【跟我学财管】第四章：财务估价（旧制度）

　　一、经典答疑问题（旧制度）

　　（一）问题：如何理解在M点的左侧，你将同时持有无风险资产和风险资产组合，在M点的右侧，你将仅持有市场组合M，并且会借入资金以进一步投资与市场组合M。”

　　【解答】看一下图4－14中的期望报酬率就理解了。

　　（1）在M点的左侧，投资组合的期望报酬率介于无风险收益率（Rf点所对应的收益率）和风险资产组合收益率（M点对应的收益率）之间，结合总期望报酬率的表达式可知：此时投资于风险组合的比例（Q）一定大于0小于1，投资于无风险资产的比例（1－Q）也一定是大于0小于1。由此可知：在M点的左侧，同时持有无风险资产和风险资产组合。

　　（2）在M点的右侧，投资组合的期望报酬率高于风险资产组合收益率（M点对应的收益率），结合总期望报酬率的表达式可知：此时投资于风险组合的比例（Q）一定大于1，投资于无风险资产的比例（1－Q）一定是小于0（即借入资金投资于投资于风险组合）。由此可知：在M点的右侧，将仅持有市场组合M，而且借入资金投资于风险资产组合。

　　（二）问题：在什么情况下用实际利率计算,什么情况下用名义利率计算?

　　【教师148回复】：一般说到实际利率和名义利率，是指年实际利率和年名义利率。一年内复利次数大于等于2，则实际利率大于名义利率。对于周期利率（最短付息期的利率）而言，周期实际利率＝周期名义利率，因为周期是最小计息期，周期内不会再复利。

　　比如在计算债券价值时，除非特别指明，必要报酬率与票面利率采用同样的计息规则，包括计息方式（单利还是复利）、计息期和利息率的性质（名义利率还是实际利率）。此题每半年付息一次，票面利率为名义利率，所以给出的必要报酬率也是名义必要报酬率，而不是实际必要报酬率，此时计算时是按照名义利率计算的。根据题目的条件来判断。

　　（三）问题：如何理解，随着付息频率的加快，折价发行的债券价值逐渐降低，溢价发行的债券价值逐渐升高；平价发行的债券价值不变？

　　【解答】分期付息债券的价值＝利息的年金现值＋债券面值的现值，随着付息频率的加快，实际利率逐渐提高，所以，债券面值的现值逐渐减小。

　　随着付息频率的加快：

　　（1）当债券票面利率等于必要报酬率（平价出售）时，利息现值的增加等于本金现值减少，债券的价值不变；

　　（2）当债券票面利率大于必要报酬率（溢价出售）时，相对来说，利息较多，利息现值的增加大于本金现值减少，债券的价值上升；

　　（3）当债券票面利率小于必要报酬率（折价出售）时，相对来说，利息较少，利息现值的增加小于本金现值减少，债券的价值下降。

　　举例说明：假设债券面值为1000元，期限为5年，必要报酬率为10%。

　　（1）票面利率为10%时：

　　如果每年付息一次，则债券价值＝1000×10%×（P/A，10%，5）＋1000×（P/S，10%，5）

　　＝1000×10%×｛[1－（P/S，10%，5）]/10%｝＋1000×（P/S，10%，5）

　　＝1000－1000×（P/S，10%，5）＋1000×（P/S，10%，5）

　　如果每年付息两次，则债券价值＝1000×5%×（P/A，5%，10）＋1000×（P/S，5%，10）

　　＝1000－1000×（P/S，5%，10）＋1000×（P/S，5%，10）

　　债券价值的差额＝[1000－1000×（P/S，5%，10）＋1000×（P/S，5%，10）]－[1000－1000×（P/S，10%，5）＋1000×（P/S，10%，5）]

　　＝[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]－[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]＝0

　　（2）票面利率为12%（大于10%）时：

　　如果每年付息一次，则债券价值＝1000×12%×（P/A，10%，5）＋1000×（P/S，10%，5）

　　＝1000×12%×｛[1－（P/S，10%，5）]/10%｝＋1000×（P/S，10%，5）

　　＝1.2×[1000－1000×（P/S，10%，5）]＋1000×（P/S，10%，5）

　　如果每年付息两次，则债券价值＝1000×6%×（P/A，5%，10）＋1000×（P/S，5%，10）

　　＝1.2×[1000－1000×（P/S，5%，10）]＋1000×（P/S，5%，10）

　　债券价值的差额＝1.2×[1000－1000×（P/S，5%，10）]＋1000×（P/S，5%，10）－{1.2×[1000－1000×（P/S，10%，5）]＋1000×（P/S，10%，5）}

　　＝1.2×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]－[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]

　　＝0.2×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]＋1.0×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]－[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]

　　＝0.2×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]，大于0，由此可知：债券价值增加。

　　（3）同理可知（您可以自己仿照上述过程推导一下），如果票面利率小于10%，则半年付息一次的债券价值小于每年付息一次的债券价值，即债券价值下降。

　　例如：票面利率为8%（小于10%）时：

　　债券价值的差额＝－0.2×[1000×（P/S，10%，5）－1000×（P/S，5%，10）]，小于0。

　　（四）问题：资本市场线与证券市场线的区别？

　　【教师260回复】：（1）“资本市场线”的横轴是“标准差（既包括系统风险又包括非系统风险）”，“证券市场线”的横轴是“贝它系数（只包括系统风险）”；

　　（2）“资本市场线”揭示的是“持有不同比例的无风险资产和市场组合情况下”风险和报酬的权衡关系；

　　“证券市场线”揭示的是“证券的本身的风险和报酬”之间的对应关系；

　　（3）资本市场线和证券市场线的斜率都表示风险价格，但是含义不同，前者表示的是整体风险的风险价格，后者表示的是系统风险的风险价格。计算公式也不同：

　　资本市场线的斜率＝（风险组合的期望报酬率－无风险报酬率）/风险组合的标准差

　　证券市场线的斜率＝（市场组合要求的收益率－无风险收益率）。

　　（4）“资本市场线”中的“Q”不是证券市场线中的“贝它系数”，资本市场线中的“风险组合的期望报酬率”与证券市场线中的“平均股票的要求收益率”含义不同；

　　（5）资本市场线表示的是“期望报酬率”，即预期可以获得的报酬率；而证券市场线表示的是“要求收益率”，即要求得到的最低收益率；

　　（6）证券市场线的作用在于根据“必要报酬率”，利用股票估价模型，计算股票的内在价值；资本市场线的作用在于确定投资组合的比例；

　　（7）证券市场线比资本市场线的前提宽松，应用也更广泛。

　　（五）问题：分离定理在理财方面非常重要，它说明企业管理层在决策时不必考虑每位股东对风险的态度。证券的价格信息完全可用于确定投资者所要求的报酬率，该报酬率可指导管理层进行有关决策。这句话怎么理解。

　　【教师455回复】：分离定理说明：对于任何投资人来说，首先是先确定最佳投资组合。即M点。如果你喜欢风险，你就去贷款，然后把贷来得款投资于M点。如果你讨厌风险，那么你就把钱借出，获得无风险利率Rf。所以说，企业管理层根本就不用考虑股东对待风险的态度，因为股东可以构造投资组合，使自己的风险降低。对于资本市场有效来说，股东要求的报酬率Rs=D1/Po+g。这个股东要求的报酬率就是企业的资本成本。企业决策带来的回报率只要高于此资本成本就可以了。完全可以指导企业管理层决策。

　　二、经典每日一练

　　（一）对于调整现金流量法，下列说法不正确的有（ ）。

　　A.对时间价值和风险价值同时进行调整

　　B.对时间价值和风险价值分别进行调整

　　C.会夸大远期现金流量的风险

　　D.使用无风险收益率作为折现率

　　正确答案：AC

　　答案解析：调整现金流量法对时间价值和风险价值分别进行调整，先调整风险，然后把肯定现金流量用无风险报酬率进行折现，由此可知，选项A的说法不正确，选项B、D的说法正确；在调整现金流量法下，对不同年份的现金流量，可以根据风险的差别使用不同的肯定当量系数进行调整，因此，不会夸大远期现金流量的风险，选项C的说法不正确。

　　（二）某项目全部投资均于建设起点一次投入，建设期为零，投产后每年净现金流量相等，投资回收期为5年，则为计算内含报酬率所求得的年金现值系数应等于（ ）。

　　A.5

　　B.6

　　C.4

　　D.无法计算

　　正确答案：A

　　答案解析：假设投资额为P，经营期为n年，投资回收期为m年，投产后每年的现金净流量均为A，则根据题意可知：P＝m×A，即m＝P/A；而“全部投资均于建设起点一次投入”意味着投资额的现值＝P，根据题意可知，每年的现金净流量的现值＝A×（P/A，r，n），由于按照内含报酬率计算的净现值等于零，所以，如果r＝内含报酬率，则：A×（P/A，r，n）＝P，即：（P/A，r，n）＝P/A＝投资回收期＝5。

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　　附：

　　【跟我学财管】第二章：财务分析（新制度）

　　【跟我学财管】第二章：财务报表分析（旧制度）

　　【跟我学财管】第三章：资金时间价值与风险分析（新制度）

　　【跟我学财管】第三章：财务预测与计划（旧制度）

　　【跟我学财管】第四章：项目投资（新制度）

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