注册会计师《财务成本管理》辅导：现金流量

　　D企业刚刚收购了另一个企业，由于收购借入巨额资金，使得财务杠杆很高。2000年年底投资资本总额为6500万元，其中有息债务4650万元，股东权益1850万元，净资本的负债率超过70%。目前发行在外的股票有1000万股，每股市价12元；固定资产净值4000万元，经营营运资本2 500万元；本年销售额10000万元，税前经营利润1500万元，税后借款利息200万元。

　　预计2001～2005年销售增长率为8%，2006年增长率减至5%，并且可以持续。

　　预计税后经营利润、固定资产净值、经营营运资本对销售的百分比维持2000年的水平。所得税税率和债务税后利息率均维持2000年的水平。借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算。

　　企业的融资政策：在归还借款以前不分配股利，全部多余现金用于归还借款。归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利。

　　当前的加权平均资本成本为11%，2006年及以后年份资本成本降为10%。

　　企业平均所得税税率为30%，借款的税后利息率为5%。债务的市场价值按账面价值计算。

　　要求：通过计算分析，说明该股票被市场高估还是低估了。

　　答案：

　　1）D公司的实体现金流量可列表计算如下：

年 份	2000	2001	2002	2003	2004	2005	2006
利润表假设：
销售增长率		0.08	0.08	0.08	0.08	0.08	0.05
税前经营利润率	0.15	0.15	0.15	0.15	0.15	0.15	0.15
所得税率	0.30	0.30	0.30	0.30	0.30	0.30	0.30
债务税后利息率	0.05	0.05	0.05	0.05	0.05	0.05	0.05
销售收入	10000	10800.00	11664.00	12597.12	13604.89	14693.28	15427.94
税前经营利润	1500	1620.00	1749.60	1889.57	2040.73	2203.99	2314.19
税后经营利润	1050	1134.00	1224.72	1322.70	1428.51	1542.79	1619.93
税后借款利息	200	232.50	213.43	190.94	164.68	134.24	99.18
净利润	850	901.50	1011.30	1131.76	1263.83	1408.55	1520.75
减：应付普通股股利	0	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
本期利润留存	850	901.50	1011.30	1131.76	1263.83	1408.55	1520.75
资产负债表假设：
经营营运资本净额/销售收入	0.25	0.25	0.25	0.25	0.25	0.25	0.25
固定资产／销售收入	0.40	0.40	0.40	0.40	0.40	0.40	0.40
资产负债项目：
经营营运资本净额	2500	2700.00	2916.00	3149.28	3401.22	3673.32	3856.99
固定资产净值	4000	4320.00	4665.60	5038.85	5441.96	5877.31	6171.18
净资本（投资资本）总计	6500	7020.00	7581.60	8188.13	8843.18	9550.63	10028.16
有息债务	4650	4268.50	3818.81	3293.58	2684.79	1983.69	940.47
股本	1000	1000.00	1000.00	1000.00	1000.00	1000.00	1000.00
年初未分配利润	0	850.00	1751.50	2762.80	3894.55	5158.39	6566.94
本期利润留存	850	901.50	1011.30	1131.76	1263.83	1408.55	1520.75
年末未分配利润	850	1751.50	2762.80	3894.55	5158.39	6566.94	8087.69
股东权益合计	1850	2751.50	3762.80	4894.55	6158.39	7566.94	9087.69
净负债及股东权益	6500	7020.00	7581.60	8188.13	8843.18	9550.63	10028.16
现金流量：
税后经营利润	1050	1134.00	1224.72	1322.70	1428.51	1542.79	1619.93
-本年净投资		520.00	561.60	606.53	655.05	707.45	477.53
=实体现金流量		614.00	663.12	716.17	773.46	835.34	1142.40

　　下面以2001年数据为例，说明实体现金流量有关项目的计算过程：

　　[1]销售收入＝上年销售收入×（1+增长率）

　　＝10000×（1 8%）＝10800（万元）

　　[2]税前经营利润＝销售收入×税前经营利润率

　　＝10800×15%＝1620（万元）

　　[3]税后经营利润＝税前经营利润×（1-所得税税率）

　　＝1620×（1-30%）＝1134（万元）

　　[4]依据已知资料，借款利息按上年末借款余额和预计利息率计算，则：

　　税后借款利息＝年初有息债务×借款税后利息率

　　＝650×5%＝232.50（万元）

　　[5]净利润＝税后经营利润－税后利息

　　＝1134－232.50＝901.50（万元）

　　[6]经营营运资本＝销售收入×（经营营运资本／销售收入）

　　＝10800×25%=2700（万元）

　　[7]固定资产＝销售收入×（固定资产／销售收入）

　　＝10800×40%=4320（万元）

　　[8]本年净投资＝年末净资本－年初净资本

　　＝7020－6500＝520（万元）

　　[9]依据已知资料，企业的融资政策为：

　　①在归还借款以前不分配股利，即当企业有借款时，全部净利润都留存。

　　②全部多余现金用于归还借款，归还全部借款后，剩余的现金全部发放股利，多余现金是指净利润满足了净投资（投资资本增加额）后的剩余。

　　2001年企业有尚未偿还的借款，按照融资政策要求，不发放股利，全部净利润留存，在满足了净投资的需求之后，剩余部分（即多余现金）偿还借款，即：

　　归还借款＝利润留存－本年净投资

　　＝901.50－520＝381.50（万元）

　　[10]有息债务＝年初有息债务－归还借款

　　=4650-381.5=4268.5（万元）

　　[11]实体现金流量＝息前税后经营利润－本年净投资

　　＝1134－520=614（万元）

　　2）D公司的股权价值计算如下：

　　预测期为2001～2005，共5年；2006年为后续期第1年。各年实体现金流量如图所示：

　　

　　[1]预测期期末价值（2005年末）＝1142.40/（10%—5%）＝22848万元

　　[2]预测期期末价值的现值（2000年末）＝22848×（P/F,11%,5）＝13559.21万元

　　[3]预测期实体现金流量现值合计＝614×（P/F,11%,1）＋663.12×（P/F,11%,2）＋716.17×（P/F,11%,3）＋773.46×（P/F,11%,4）＋835.34×（P/F,11%,5）＝2620.25万元

　　[4]实体价值＝13559.21＋2620.25＝16179.46万元

　　[5]股权价值＝16179.46－4650＝11529.46万元

　　[6]每股价值＝11529.46÷1000＝11.53元

　　由于D公司每股市价为12元，所以该公司股价被高估了。  

　　【问题】这个说法是否正确：计算后续期现金流量现值时，有两种不同的方法，一种方法是以稳定状态的第一年作为后续期第一期；另一种方法是以稳定状态的前一年作为后续期第一期。虽然两种方法计算得出的后续期现金流量现值不同，但是最后计算得出的实体价值股权价值的结果是完全一致的。

　　【解答】这个说法正确。做题时不必刻意区分，可以根据自己的习惯选择使用，考试时不会因为方法的不同而丢分。举例说明：

　　假设甲公司的有关资料预计如下： 单位：万元 

年度	2006	2007	2008
实体现金流量	80	90	100
股权现金流量	60	70	80
加权资本成本	10%	8%	12%
股权资本成本	14%	12%	16%

　　预计从2009年开始进入稳定状态，现金流量增长率稳定在6%，加权资本成本和权资本成本均保持不变。

　　要求：计算企业在2005年末的实体价值和股权价值（计算结果取整数）。

　　答案：（1）计算实体价值

　　先确定各年的折现系数：

　　2006年的折现系数＝1/（1＋10%）＝0.9091

　　2007年的折现系数＝1/[（1＋10%）×（1＋8%）]＝2006年的折现系数/（1＋8%）＝0.8418

　　2008年的折现系数＝1/[（1＋10%）×（1＋8%）×（1＋12%）]

　　＝2007年的折现系数/（1＋12%）＝0.7516

　　方法1：以2009年作为后续期第一期

　　后续期现金流量现值＝100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.7516＝1327.3（万元）实体价值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100×0.7516＋100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.7516＝1551（万元）

　　方法2：以2008年作为后续期第一期

　　后续期现金流量现值＝100/（12%－6%）×0.8418＝103（万元）

　　实体价值＝80×0.9091＋90×0.8418＋100/（12%－6%）×0.8418＝1551（万元）

　　（2）计算股权价值

　　先确定各年的折现系数：

　　2006年的折现系数＝1/（1＋14%）＝0.8772

　　2007年的折现系数＝1/[（1＋14%）×（1＋12%）]＝2006年的折现系数/（1＋12%）＝0.7832

　　2008年的折现系数＝1/[（1＋14%）×（1＋12%）×（1＋16%）]

　　＝2007年的折现系数/（1＋16%）＝0.6752

　　方法1：以2009年作为后续期第一期

　　后续期现金流量现值＝80×（1＋6%）/（16%－6%）×0.6752＝572.57（万元）

　　股权价值＝60×0.8772＋70×0.7832＋80×0.6752＋572.57＝734（万元）

　　方法2：以2008年作为后续期第一期

　　后续期现金流量现值＝80/（16%－6%）×0.7832＝626.56（万元）

　　股权价值＝60×0.8772＋70×0.7832＋626.56＝734（万元）

　　上述计算结果表明两种方法的最后计算结果一致。

　　下面以实体价值的计算为例从理论上进行推导：

　　方法1中，实体价值＝2006年实体现金流量的现值＋2007年实体现金流量的现值＋2008年实体现金流量的现值＋2009年及以后实体现金流量的现值

　　方法2中，实体价值＝2006年实体现金流量的现值＋2007年实体现金流量的现值＋2008年及以后实体现金流量的现值。

　　而：2008年实体现金流量的现值＋2009年及以后实体现金流量的现值＝2008年及以后实体现金流量的现值

　　所以，两种方法的最后计算结果一定相同。

　　推导如下：

　　100×0.7516＋100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.7516

　　＝100×0.8418/（1＋12%）＋100×（1＋6%）/（12%－6%）×0.8418/（1＋12%）

　　＝100/（12%－6%）×0.8418/（1＋12%）×[（12%－6%）＋（1＋6%）]

　　＝100/（12%－6%）×[0.8418/（1＋12%）]×（1＋12%）

　　＝100/（12%－6%）×0.8418

　　由此可知： 方法1的实体价值计算公式与方法2的实体价值公式实际上是一致的。股权价值的原理是一样的。

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