北海国发赫然出现在第八批股改名单中，这是一家在IPO时就遭到强烈质疑的公司。2002年12月27日，北海国发招股，当时，上海国家会计学院学者飞草发表文章，认为北海国发财务异常，涉嫌以上市为目的进行财务造假。现在，当IPO价格成为支付对价的重要依据时，再来研究这家公司显然很有必要。

　　两年后斗转星移

　　根据相关资料，北海国发的竞争对手潜江制药（600568）是滴眼液市场老大，北海国发董事长王世全在路演时也承认，“潜江一是国有企业，二是老上市公司，三是我们国家眼科用药基地。他们是老大。”然而，从北海国发上市前的财务数据来看，1999年，起其滴眼液销售额一直超过潜江制药。此外，北海国发的毛利率也偏高，这些都成为飞草怀疑公司虚构收入或利润的理由。

　　北海国发2002年招股，当年这家公司的毛利率高达61.52%，净利润率23.93%，净资产收益率16.68%，从财务指标看是一家相当好的公司。因此不但以18.08倍市盈率成功发行，而且上市首日开盘价涨幅达107.47%.时间过去了两年，曾经神奇的北海国发身上的光环渐渐黯淡。2004年，公司的毛利率、净利润率和净资产收益率下跌至31.30%、4.34%和3.37%，净利润只有1621万元，比2002年下降了31.57%.更加不可思议的是，当初公司赖以上市的滴眼液和生物农药业务都“消失”了。

　　北海国发2002年净利润为2369万元，几乎全部来自两家子公司：北海市珍珠有限责任公司（后更名为北海国发南珠宫珍珠首饰制造有限公司，持股99%，下称“北海珍珠”）和北海国发海洋生物农药有限公司（持股99.90%），前者当年实现净利润1610万元，后者也有766万元。

　　2003年北海珍珠的净利润急降至203万元，2004年上半年更是亏损了92万元，于是北海国发在当年8月份将这块资产以净资产账面值作价出售给了大股东国发集团。至此，当初对北海国发上市成功做出重要贡献并曾引起非议的滴眼液业务算是完成了历史使命。然而，令人不解的是，从业务分部的情况来分析，2003年滴眼液业务的收入和毛利比上一年还有所增长，净利润反倒大幅下降。

　　2002年北海国发的农药业务几乎全部为生物农药，2003年生物农药的收入和毛利分别增长了53.26%和57.31%，尽管如此，公司真正的发展重点却是其他农药。2004年，北海国发没有在年报中披露生物农药业务的销售情况，只是笼统地按行业大类披露了农药产品的情况，毛利率只有22.35%，分别是2003年、2002年毛利率水平的58%和32%.北海国发这样解释毛利率下降的原因：“虽然今年纳入合并报表范围的控股子公司湖南国发精细化工科技有限公司和去年控股的广西田园生化股份有限公司销售收入大幅上升，但其产品与公司其他农药产品相对毛利率较低，由此摊低了公司农药产品毛利率。”此外，“公司海洋生物农药在北方市场出现大量仿冒产品冲击，使该产品出现部分退货。由于海洋生物农药产品系高新技术产品，毛利率较高，利润空间大，招来一些厂家仿制假冒，使公司产品和市场受到冲击的影响。”

　　2005年上半年，北海国发的农药业务毛利率只有20.31%，又有所下降，似乎对所谓的假冒仿制产品一筹莫展，然而农药销售收入2005年上半年同比却又增长了19.57%，看来北海国发只是赚不了高新技术产品的钱，海洋生物农药是否会步珍珠滴眼液后尘，即将退出历史舞台呢？

　　股改第一股三一重工向流通股股东支付对价的计算公式是：每股流通权的价值=超额市盈率的倍数×公司每股税后利润，这个公式有一定的理论依据。然而对北海国发的流通股股东来说，发行时高市盈率所对应的两块神奇的业务已不复存在，对价又该怎么算？三一重工发行时市盈率只有13.5倍，保荐人参考市场经验数据认为，三一重工获得10倍发行市盈率的定价是合理定价，而北海国发的发行市盈率18.08倍，流通股股东还能期望按上面的公式来计算对价么？何况对一个上市后迅速变脸的公司来说，发行市盈率根本不具备参考意义！

　　历史正在重演？

　　上市前的资产有些被出售，剩下的盈利能力也在下降，募集资金的使用则更无效益可言。北海国发2002年IPO募集资金28701万元，至2005年上半年已累计使用28290万元，然而原本预计的8857万元收益却只实现了1368万元，仅为计划的15.45%. 2005年上半年，北海国发在建工程进展得异常缓慢，募集资金建设的两个项目进度都已超过90%，却迟迟不能转为固定资产投入生产。从三季度报表的相关数据来分析，这种情况一直延续到三季度末。

　　事实上，募集资金能否产生效益已不再重要，更重要的是这些在建工程是否真的存在。北海国发的盈利质量不高，2002年至2004年，公司实现净利润合计6799万元，而经营活动产生的现金流量净额只有2252万元；3年间北海国发通过IPO和银行借款等方式筹得资金6.20亿元，几乎全部用在了投资活动上，公司各项长期资产的增长速度远远超过了收入和利润的增速。上述所有这些都是造假的财务特征。回想当年北海国发IPO时的情景，3年后又将出现怎样的一幕？