房地产业：高端整合 整体稳健
　　
　　“最近一个星期我接待了许多从美国来的基金，像美林、高盛、GE等等，他们都是在中国寻找机会，他们认为中国经济没有出现问题，房地产下跌只是暂时的现象，反而带来更大的机会。”SOHO中国董事长潘石屹向《证券市场周刊》表示。
　　
　　潘的表态并非无中生有，结合前些时候中国房地产市场的波折和外资集团截然对立的诸种态度，“中国经济能否承受房地产价格暴跌的后果”成为了一个热门的话题。
　　
　　瑞银集团亚洲首席经济学家乔纳森·安德森（Jonathan Anderson）向《证券市场周刊》指出，中国的房地产市场是在走低，但只是上海高端住宅房地产市场在走低。如果看一看其他中低端市场，看一下北京和其他城市的地产市场的话，其价格增长仍然是在10%左右。同时地价仍然在上升，所以在中国不存在房地产市场整体崩溃的问题。上海高端市场泡沫的破裂，不会带来宏观经济的不稳定。
　　
　　与之相类似，来自中银国际的研究报告认为，“除高端市场仍然有可能出现整合以外，中国房地产市场发展整体依然稳健。”“在各大主要城市中，北京与深圳的房地产市场价格可能保持相对稳定；但是由于长江三角洲地区的主要城市房价偏高而导致承受比率偏低；特别是上海市场，我们预计将下跌20%-25%.”
　　
　　瑞士信贷第一波士顿亚太区首席经济学家陶冬向《证券市场周刊》分析认为，上海房价只涨不跌的神话已被打碎，消费者持币观望已成为普遍行为，胶着牛皮可能是今后几个月的特色。然而时间却不站在发展商一边。
　　
　　无可否认，现在是中国的房地产企业资金链条最紧张的时期，2004年“8.31大限”要求所有的房地产公司都把手上未交出让金的土地全部交齐出让金，以及2005年政策限制银行按揭贷款，都令房地产商“手头吃紧”。中银国际的报告认为，“房地产贷款在过去三年是贷款增长的主要推动力，而随着国家对房地产调控政策的出台，2004到2007年房贷年均14.5%的增速将远低于2001到2004年年均37%的增速。”并且，处于改制上市过程中的国有商业银行的惜贷行为将在2005到2006年延续。
　　
　　然而，房价遭到政策打压的局面似乎为外资进入中国房地产市场创造了一个机会。
　　
　　针对目前错综复杂的房地产市场，国泰君安的报告认为，“房地产热的背后显示了不同利益在房地产市场上的三种博弈：第一，中央与地方政府在经济增长方式及未来利益分配上的博弈；第二，央行与外资在汇率变化上的利益博弈；第三，随着传统赢利模式的渐行渐远，房地产商与市场争夺最后的超额利润。商品房开发已经不再被视为简单的消费品生产，其投资品供应的特点越来越显现。”
　　
　　乔纳森·安德森认为中国并没有对房地产业采取非常紧缩的政策：“即使是在上海，政府只是在限制投机行为。假如你在上海有一套房，而且不会在6个月或12个月之内转卖，你就不会受影响。利率可能会有小幅升高，但影响不大。”“中国的房地产政策采取的是一种按部就班的方式，而并非激进方式。当然开发商受到的限制措施是很严厉的。过去两年，很多中小型的房地产开发商已经从市场上消失了。建筑工程的增长率从30%下降到8%左右，市场供给方进行了大量调整，这对价格起到了很好的调节作用。对新开工的工程进行限制，使得整个地产市场的价格在走高。所以说中国只对供给方采取了激进的措施，而没有对需求方同样做。这是一个正确的策略。”
　　
　　相对应的是华夏证券一份行业研究报告指出，“房地产市场的整合和调整是我国地产业的必经之路，这次的政策打压实际上是加速了这种调整的进程。”
　　
　　汽车业：局面好转 拐点难期
　　
　　两年多的高速增长之后，中国的汽车行业借去年4月份宏观调控的出台，步入一个快速下滑的通道中，价格和销量同步下降，而原材料的价格却不合时宜的上涨。大众、通用、福特、丰田、本田，这些国际汽车巨头和他们的中国合作商一汽、上汽、东风、长安等，同时经历了一场严峻的考验。目前局面似乎有所好转，但是行业拐点仍不可期。
　　
　　“当前市场基本出现了回暖势头。”中信证券研究员李春波的这句话是对上半年行业数据的一个概括。由中国汽车工业协会提供的数据显示，今年上半年汽车行业产销量有较大幅度的提升，且同比增幅逐月提高，6月份的同比增长率已达50%- 60%.研究员们普遍认为，虽然近几个月的高同比增幅是基于2004年的较低基数，但连续数月的增长暗示了始自去年5月起的大幅下滑，可能已经见底。
　　
　　回暖表现在3个方面：国产乘用车销量连续4个月出现增长；厂家和经销商去年年末高达四五十万辆的不合理库存通过今年近半年的消化，基本降到了合理的水平，企业资金压力减轻；经销商和厂家都不肯轻易降价，市场价格逐渐趋稳，持币待购积蓄的需求能量逐渐释放。形成对比的是，汽车业尤其是其中的乘用车去年下半年出现行业性回落，产销持续下滑，厂商和经销商的库存不断增加，而汽车市价却一降再降。
　　
　　然而，回暖并非拐点。截至7月15日，已有3家轿车上市公司预警中期盈利同比下滑50%以上，并且下半年的汽车行业形势依然不容乐观。
　　
　　“2005年汽车业的产销将很难有更好的表现。”国泰君安汽车行业研究员张欣认为，由于2005年的时间已过半，如果要想达到10%以上的年增长率，将意味着在剩下的时间里，汽车行业的平均增速要超过15%.而按照目前的现实情况，特别是从销售的情况看，实现的难度之大已可预见。
　　
　　这种担忧的实质在于，汽车厂商们单车盈利能力的下降。从今年1-4月的数据来看，汽车业的销售收入同比增长近2%，盈利反而同比下降近57%，并且盈利的降幅有进一步加大的趋势。“在产销还有所增长的情况下，盈利呈现下降才是最令人担忧的。”
　　
　　汽车业盈利与产销增长的背离，钢铁等原材料成本高企和汽车业产品价格持续下降是最重要的原因。
　　
　　“宝钢和武钢这样的钢铁行业龙头企业，即便2005年第三季度汽车用钢材的价格有所下调，其累计涨幅也还是达到了8%-13%的水平，汽车制造业将继续面临较大的原材料成本上涨压力。”张欣认为，今年以来7.5%-17%的汽车用钢价涨幅和同期汽车产品价格不振，是导致汽车业2005年以来的盈利出现更大幅度下降的首要原因。而下半年汽车行业仍将面对同样的问题，虽然压力可能有所缓减。
　　
　　汽车工业咨询公司贾新光同样认为下半年不是行业转暖的时机，不过，他对需求方面的考虑更多一些，“2004年汽车行业产销下降20%，同期购车人群中以消费信贷方式购车的人比重也下降了20%，银行不放开信贷，汽车行业不可能迎来再次的高速增长。”
　　
　　“商用车企业在今年前五个月明显强于乘用车企业，下半年可能仍会有相对的盈利优势。”张欣说，国家相关政策以及钢铁，特别是中厚板等的价格下降给商用车企业带来更为直接的正面刺激。相比之下，对于国内自给率仍不很高的薄板类产品，因其价格在高位震荡，加之乘用车产品价格持续下降，结果拖累乘用车企业的盈利提高。
　　
　　虽然持续两年多高速增长的重卡行业销量，在今年四五月份出现了连续20%幅度以上的下滑，但是，上半年国内商用车整体销量基本平稳。券商研究员们，包括外资投行的分析师，基于商用车与乘用车处于不同的景气周期，普遍预计“卡车制造商的业绩可能要好于乘用车制造商”。
　　
　　乘用车主要是轿车，厂商的表现差异非常大。上半年日韩系和经济型轿车生产厂商表现突出，而上海大众、一汽大众、上海通用等传统优势厂商的前几个月销售数据欠佳。
　　
　　“跨国公司进军国内汽车业，对中国市场的分析是重点。”贾新光认为，产品、品牌和营销都做得很好的大众们，渐成瘦死的骆驼，还是因为对中国市场的把握不到位。
　　
　　欧美系车没有把握住的这个“中国市场特性”——在现阶段整体收入不高的条件下，市场优先考虑车辆的经济性。
　　
　　“欧美系车讲究细节的完美，结果就谈不上整车的最佳经济性，寿命15年的车到期很多部件性能都很好，整车修修可能还能用。日韩系车在设计上本就强调经济性，15年一到，所有的部件都该坏了。”李春波认为，整个制造业都强调经济的日韩厂商，在汽车业体现了同样的优势。不过，目前国内市场的反日情绪有助于欧美系车的销售，对上海通用、长安福特等有一定正面影响。
　　
　　新产品上市可能成为轿车厂商之间争夺市场的最主要手段。中金公司的报告认为，过去15年中，除丰田和本田外，其他国际汽车公司都曾经深陷亏损，而克莱斯勒、大众、雷诺、日产以及标致雪铁龙5家公司，走出亏损并获得中期持续盈利增长的法宝，无一例外的源于推出受欢迎的新产品，带来的销量大增，附之以行之有效的降低成本措施。
　　
　　银行业：评级走低 外资觊觎
　　
　　从银行业基本面来看，国有商业银行靠规模取胜的经营模式仍未得到根本改变。对于2005至2007年信贷增长情况，中银国际预测：2005年新增贷款2.4万亿（包括外汇贷款1000亿），贷款增长率达到12.5%；2006年由于经济增长减速、资本充足率的约束加强、债券市场的发展分流贷款需求以及银行惜贷行为的再次显现，新增贷款2.5万亿，增速只有11.4%；2007年由于经济增长再度提速，同时建行、中行等银行上市的完成将在一定程度上削弱资本充足率的制约，银行放贷能力有所加强，新增贷款可达3万亿，贷款增速达到12.6%.
　　
　　瑞士信贷第一波士顿中国研究主管陈昌华表示，现在，海外投资者一般仍然十分担心未来两年新增不良贷款的风险。
　　
　　7月11日，“标准普尔银行基本实力评级”在亚洲区推出，中行、建行、交行和工行被给予较低评级，从而对中国国有商业银行海外上市前景造成了一定负面影响。
　　
　　在此背景下，最先招股的交通银行无疑是中国商业银行海外上市走势的风向标。
　　
　　对于交通银行的招股价格，美林国际董事长伟凯文向《证券市场周刊》指出，上市的中国企业都很年轻，而且在选择上市公司时，政府更多地是从当时某些历史标准出发，而不是以市场需求为出发点，但海外市场在IPO或者增发中衡量股票的价值都是从市场出发。
　　
　　同样对于中国商业银行的估值问题，国内券商的判断要乐观得多。来自国泰君安的研究报告认为，“与香港、美国银行业的比较，境内银行的PE、PB估值水平已经低于香港平均值，并向美国银行接近，”同时具备诸多有助于提升估值的驱动因素。
　　
　　在给予较低评级的同时，外资却在积极谋求入股中国的商业银行。
　　
　　据知情人士透露说，淡马锡控股期望拥有民生银行10%的股权，从而成为民生第一大股东。目前，民生银行最大的股东也不过持有6.98%的股权。民生现在的总股本为622166万股，以近期平均股价计算，淡马锡控股获得民生10%股权大约需要25亿元人民币，而这对实力雄厚的淡马锡控股实在算不得什么。据透露，淡马锡控股对民生银行的出价高得“令人惊讶”。
　　
　　而根据建行提供的信息，7月1日，建行和淡马锡旗下的全资子公司——亚洲金融控股私人有限公司（Asia Financial Holdings Pte.Ltd新加坡）签署了关于战略投资的最终协议。根据协议，淡马锡将通过亚洲金融对建行进行股权投资。亚洲金融将在建行计划的海外首次公开发行时以公开发行价格认购10亿美元的股份，并将根据中央政府批准的情况购买汇金公司持有的部分建行股份。建行并没有正式公布淡马锡从汇金购入的股份，淡马锡将投资约14亿美元从汇金公司手中购入建行5.1%的股权。
　　
　　再加上6月17日美洲银行作为战略投资者参股建行，以25亿美元从汇金公司手中购入建行9.1%的股份，至此，建行已经有美洲银行和淡马锡两家境外战略投资者，按照原定的引入两到3家投资者的计划，建行引进战略投资者的谈判工作已基本完成，目前建行的股东已经由5家增加到7家，分别有5家内资股东，2家外资股东。
　　
　　2004年末，建行总股本是19423025万股，由于美洲银行和淡马锡是从汇金公司购入建行股份，他们的参股并没有改变建行总股本的状况。建行IPO是按照现有股本的14.4%进行增发，从而总股本将达到22219836万股，其中新股将发行2796811万股。按照54.954亿美元的筹资目标计算，建行IPO的每股价格接近0.2美元。
　　
　　世界银行高级金融部门专家王君向《证券市场周刊》坦率承认，“价格当然反映了投资者的看法。”
　　
　　港口航运业：高热渐退 重寻机会
　　
　　港口、航运业紧密相联，但二者有着完全不同的特性。航运业与经贸活动紧密相关，有着明显的周期性特征，港口却因为天然的垄断和稀缺性，而显得更为稳定一些。航运价格指数上半年的显著回落，使得研究员们普遍认为航运业景气度2004年已然见顶，去年下半年的火爆行情不会再现，相关公司或许会进入一个盈利空间收窄的时期，“中性”或“增持”的投资评级较为典型。而港口业也将面临不利于贸易增长的诸多不确定性因素，但行业内依然有一些看得见的机会，其评级亦主要为“推荐”或“中性”。
　　
　　“航运市场的下降周期到了，行业景气度下降，公司盈利增长绝对下降”，华夏证券研究员李磊认为，这轮始于2002年三季度的航运业景气周期已然结束，至2007年可能运行至低谷。经历了上半年的高位横盘之后，目前行业正处于一个由盛转弱的时期，下半年可能不会再有往上的动能。
　　
　　“运输价格指数的暴跌，一定程度上反映了航运市场供需失衡的真实状况”，天相投资研究员刘琦认为，运价指数走势反映了航运市场下半年不容乐观。截至目前，以运输铁矿石为主的海岬船的运价指数BCI下跌了66%；最具代表性的航运价格指数——波罗的海干散货指数（BDI）已经下跌到2700点左右，较年内最高点下跌了42%.BDI上半年最高达4801点，去年底则突破6000点，创历史新高。
　　
　　“我们预测，下半年BDI指数将会有所反弹，但不会出现去年下半年的走势”，光大证券研究员王华的报告，透露着对航运业下半年的谨慎态度。
　　
　　航运业的高热渐退，一个背景是全球经贸增长的高位放缓。4月份IMF的统计预测结果显示，伴随经济增长的历史高速，去年全球贸易量的增长水平也达到30年来的第三个高年度——9.93%，未来两年预计可分别达到7.44%和7.58%，增幅将明显放缓。
　　
　　中国的外贸增速显示同样的回落趋势。亚洲开发银行预测中国出口增长率2005年为12%，而去年的这一数据是30%；中国社科院的预测乐观的多，预计今年进、出口增速分别可达28.6%和29.4%，不过，即使是这种增长水平较去年仍有所下降。
　　
　　然而，对外贸易增速的放缓悲观色彩并不浓重。尽管很多机构预测未来2-3年外贸增长放缓，却同时表示中国的外贸增长仍然维持较快速度，至少15%的增速是可实现的。这将直接导致航运需求的温和增加。
　　
　　航运市场真正的降温剂是运力的增加。
　　
　　“船舶供给无非就是手持订单和造船产量，去年国内造船产量6300万载重吨，达到历史新高；2003年、2004年造船厂的手持订单数达到了历史顶点，按照1-2年的订单投放期，今明两年下海的船舶必然最多。”李磊表示，当运力超过运输需求2%-5%时，运价就可能出现一半以上的深度跌幅。今年航运市场运力紧张程度大为缓解，运价的下降会引起企业利润额的绝对下降。
　　
　　不过，航运各子行业运力缓解程度有所不同，国泰君安高广新详细分析了细分市场的差异：油轮市场尚不明朗；干散货和集装箱市场景气周期延长两三年；特种船市场最为稳健，景气周期可能更长一些。
　　
　　与航运业不同的是，在相当时期内仍将持续的贸易增长，给港口业提供了稳定的需求，而港口业的自然垄断性和较长的建设周期，限制了港口供给的扩张。经济波动对港口业的影响远远小于对航运业的影响。现阶段的港口业更被评价为“一个处于增长期的防御性行业”。
　　
　　“未来6年，中国的集装箱港口将保持全球最繁忙的港口地位”，高广新认为，在2010年以前，中国港口装卸能力供给不足状态仍将持续。近两年，全球主要港口供给紧张，拥堵、滞港问题严重，我国各类港口总体亦呈超饱和作业状态，沿海主要港口作业能力尤其紧张，上海、深圳等港口集装箱实际作业量超过设计能力的2倍。
　　
　　紧张的港口供给给该行业提供了可喜的盈利空间。今年以来，上海外高桥港区装卸费率上调10%、长滩港下半年调高货物处理费、靠泊费、仓储费和滞期费等多项服务收费，调整幅度5%.下半年“全球集装箱港口收费将总体保持稳定、中国内贸集装箱费率有上调空间、散货码头收费预计有所上升”，高广新对港口公司的收费看多。
　　
　　人民币升值预期似乎是出口、航运和港口业面临的一个重大不利因素。经济学家张曙光作的人民币升值对出口额的影响分析显示，如果没有人民币升值，估计明年的对外贸易增长速度可能会维持在20%左右，此一前提下，升值5%-20%时，外贸增速将下降至19%-15%之间。
　　
　　煤炭业：增长放缓 风险加大
　　
　　北京西站，一位来自温州的小煤矿老板在即将登上开往山西的列车前对记者说：“这次回去就只能等国家安监局的煤炭生产许可证了，如果7月13日之前还没有发下来，我们几个老乡就得卷铺盖回家了。”随后他又抱怨道：“像我们这样的小矿很多都是近几年才盘下来的，以前的安全生产欠账太多，实在还不起。加上价格从上个月开始下滑，仓库里的煤因为运费高出不去，开始积压，生意不好做啊！”
　　
　　显然，作为煤炭行业的“神经末梢”，这些由浙商承包的小煤矿最先感受到了行业温度的变化。
　　
　　在近期宏观经济预期增长趋缓的影响下，固定资产投资最先受到连累开始下滑，冶金、化工、水泥行业用煤增长量同比下滑8个百分点左右。电力供需平衡预期明显，直接影响电煤增长率下降13.63%.进口用煤方面，下半年仍会继续增长但速度明显放缓。国内煤炭市场供需进入平衡时期，供给在下半年趋于饱和。
　　
　　中金公司的报告强调，说到底“煤炭是周期性行业。即使考虑到它的基础能源特性，在其价格达到历史高位，全行业盈利丰厚的时候，继续期待价格上涨是很难实现的，尤其是其他周期性行业已经见顶的情况下。”同时，“整个行业管理水平仍比较落后，产业集中度很低。在目前的高价格情况下，无法依赖政府或者行业自身进行有效的限产保价。”
　　
　　由于2003年以来煤炭行业基本建设投资高速增长，根据大型煤矿三到五年、中小煤矿一到两年的建设周期，煤炭供给临近放量。同时，伴随着运输条件改善，库存将会逐步增加，直接拖动煤炭价格进一步疲软。新疆证券的分析报告认为，“在下半年局域地区运力状况明显改善的情况下，如7月份大秦线改造的即将完成将明显缓解华东地区煤炭供需紧张状况。其他地区煤炭价格仍将继续受到运力紧张的困扰。”
　　
　　2005年开始，煤炭下游行业如炼焦、电力和热力企业利润空间平均缩水至3.5%左右，其终端产品炼钢业更是缩水至2.5%，已很难承受煤炭进一步上涨，煤炭价格基本步入顶部区域。新疆证券的报告预测2005年下半年煤炭出厂价格涨幅较上半年下降12个百分点。而煤炭企业的刚性成本费用变动明显滞后于价格变动，整体行业利润面临较高的回调风险。
　　
　　目前，煤炭企业将提高的成本向下游传递的通道已经不是非常顺畅，企业利润水平提高可能受到一定压力。
　　
　　2004年以来主要大型煤炭企业几乎没有新建矿井，产量增加较少。然而，从总的煤炭供给来看，增速却没有减缓。这主要得益于乡镇矿占总供给近40%，而且生产周期短，能够很快回应市场需求的增长。
　　
　　在煤炭公司当中，环境保护、安全保障和勘测市场化，将普遍增加企业成本费用。中金公司在报告中指出，“安监会提出的将煤炭资源补偿费按照储量计算的意向，按照重点煤矿4月份263元/吨的售价，以及全国平均35%的回采水平，此意向一旦实施将给煤炭企业增加5至8元/吨的税前成本。”
　　
　　总体来看，在下半年价格疲软、库存增加以及非市场因素影响等因素的作用下，煤炭行业增长可能放缓，投资风险有所加大，市场供需平衡且局部进入买方市场。