正当中国人民银行忙于为建行、国开行的信贷资产支持证券产品铺路立规时，一个企业优质资产在国内证券化的项目悄然酝酿。

　　消息人士透露，目前证监会正在研究有关规则，而具极佳市场嗅觉的中国国际金融有限公司，捷足先登地设计了“中国联通（600050）CDMA网络租赁费收益计划”。

　　该项目是拟以中国联通CDMA网络租赁收费权为基础资产，以证券公司在国内发行集合资产管理计划为方式，并在交易所大宗系统进行转让与交易的证券化产品。

　　上述人士表示，继信贷资产证券化一锤定音之后，中国证监会已获准研究与开发“非信贷类资产证券化产品”，如企业应收账款、租金收益、基础建设收费等证券化创新产品。

　　中国证监会对这一前景广阔，能改善企业直接融资结构、为证券市场增添投资新品种的固定收益类产品，相当重视。

　　据悉，证监会已分别设立了“资产证券化领导小组”与“工作小组”。领导小组由证监会高层牵头，而工作小组由规划委、机构部等派专人组成。

　　“联通收益计划”

　　早在中国人民银行公布《信贷资产证券化试点管理办法》半年之前，中金公司已与信达资产管理公司签署了不良资产国内证券化的合作协议，试水信贷资产证券化。

　　此次，中金再夺先机。

　　“这一计划的最大特点是突破了国内以往用不良资产，或者信贷资产作为证券化基础标的限制。”一位贴近中金公司的人士认为，“以企业未来稳定良好的现金流，设计的证券化产品更具投资与推广价值。”

　　根据中金与有关部门沟通的初步方案，“联通收益计划”将购买的资产是，联通新时空公司（中国联通集团全资子公司）向其关联公司联通运营公司、联通新世界（600628）公司（中国联通集团孙公司、联通A股公司的控股子公司）长年出租CDMA网络的租金收费权。

　　2004年前三季度，CDMA网络的租赁费为47.8亿，经营活动产生的现金流充沛。

　　中金公司作为计划管理人，拟设立期限为N个月，或一年期的“联通收益计划”，并向中国证监会认定的合格机构投资者发行份额募集资金，并用计划募集的资金向原始权益人（联通新时空）购买CDMA网络容量租赁费的收费权。

　　另一位熟悉项目的人士介绍，“联通收益计划”将被设计为两档，只有优先级计划份额向合格机构投资者发售，次级计划份额由联通新时空（原始权益人）持有，以增强产品的信用。

　　“此外，为了信用增级，中金拟安排中国银行或联通集团对联通新时空向本计划支付的租赁费进行担保，并拟邀请中城信国际信托公司对计划进行信用评级，以保证该现金流足以覆盖本计划涉及的税费、优先级计划本金与预期收益。”他表示。

　　同时，“联通收益计划”将被安排在中国证券登记结算公司内登记，在托管银行名义下开设帐户，计划设立完毕之后，托管银行根据中金公司的指令，将募集资金划给联通新时空的指定账户，用以购买资产。

　　方案设计中，该产品将可以在交易所大宗交易系统内进行交易与转让。购买的投资者应为合格的机构投资者。根据专向资产管理有关规定，目前购买该计划产品的投资者是一些大型的企业集团。

　　同时，方案建议“安排商业银行提供以优先级的理财计划份额为基础的质押贷款服务，增强产品的流动性”。

　　据悉，目前，中国证监会“资产证券化工作小组”正在研究与起草有关规定，而交易所有关部门也在着手研究该创新类产品交易流通的配套办法。

　　由于相关制度尚未出台，非信贷类资产证券化产品推出时机未到。“中金公司无法正式申报材料，因此‘联通收益计划’的面市仍有待时日。不过，如果第一期（单笔）收益计划发行成功，中金公司将进一步与国际接轨，考虑今后以余额滚动模式发行。”该消息人士预计。

　　法律无障碍？

　　按照人行颁布的《信贷资产证券化试点管理办法》，信贷资产通过信托型机构做到在银行间市场流通的资产支持证券，那么以证券公司受托理财计划发行，在交易所大宗系统流通的产品是否属于资产证券化产品呢？

　　“在这点上，基本没有法律障碍。”一位权威人士认为。

　　从2004年至2005年，中国证监会曾举办多次会议，邀请券商、律师、国务院法制办人士等专家，就证券公司的受托理财产品，在法律上是否能承担资产证券化产品的发行人角色，展开讨论。

　　社科院金融研究所曹红辉表示：“判断以未来现金流为支持的产品是否是真正的资产证券化产品，首先要满足：1.是否有特殊目的载体（SPV）的设立，做到破产隔离；2.做到真实销售，否则只能说是证券化的产品。”

　　SPV的基本操作流程就是从资产原始权益人（即发起人处购买证券化资产，以自身名义发行资产支持证券进行融资。对于它的作用，现在比较一致的看法是，SPV通过一系列专业手段有利于降低证券化的成本、解决融资困难的问题；通过风险隔离机制降低了证券化中的风险。

　　会议上，专家们几乎一致认可了集合理财计划作为SPV的可行性，认为理财计划可以做到破产隔离与真实销售。“它的权属与风险隔离甚至比信托型SPV更为清晰。”曾参加过会议的专业人士表示。

　　按照证监会在2004年10月颁布的《证券公司客户资产管理业务试行办法》规定：“资产托管机构应当由专门部门负责集合资产管理计划资产的托管业务，并将托管的集合资产管理计划资产与其自有资产及其管理的其他资产严格分开。”

　　“证券公司为客户办理特定目的的专项资产管理业务，应当签订专项资产管理合同，针对客户的特殊要求和资产的具体情况，设定特定投资目标，通过专门账户为客户提供资产管理服务。”

　　因此，集合理财计划是个专户，以专户中的客户资金去真实购买的证券化资产，在风险防范上，是与原始权益人、计划管理人及托管机构的资产做到完全隔离。

　　上述权威人士进一步解释：“在国外，SPV有四种形式，广泛使用的是信托型与公司型（目前国内法律不允许成立公司型），而在法国、波兰较常见的是理财计划型，最后一种是基金型。”

　　除了要满足破产隔离与真实销售之后，确认是否资产证券化产品，还要看该产品是否可交易，有流通性支持，并且有银行担保等内外级信用增级。

　　“考虑到资产证券化是一个新的金融创新工具，一般的投资者较机构投资者抗风险能力较差等，因此，在刚刚开始推出资产证券化品种时，要在机构投资者集中与适合的大宗交易平台开展，参与者也仅限于合格的机构投资者，视交易情况和证券发展规模，再逐步扩大或转移到证券交易场所的竞价撮合系统。”该权威人士表示，“大宗系统是一个适合机构投资者、一对一协商成交的场所，与银行间市场的交易类似。”

　　即使资产集合理财计划在法律上无障碍成为SPV，同时明确非信贷类资产证券化产品的定位监管是证监会，国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松认为：“在国内推行非信贷类资产证券化产品，仍旧有一些法律难题。”

　　如何克服这些法律障碍，是当前资产证券化顺利发展的前提条件。最重要的就是没有出台证券化的专门法规，现行公司法、合同法等法律法规都对证券化存在众多阻碍。

　　同时，与发展衍生金融工具相配套的会计等方面的法规准则也不健全，相关的财务判断与会计处理缺乏合理的依据。此外，也没用针对证券化过程制定专门的税收中性政策，使得证券化的成本大大提高。

　　对此，中金在方案中呼吁，协调相关税务部门，豁免有关新增税收，包括印花税、增值税和营业税等，以保证实现计划的税收中性。

　　这些正是证监会等部门正在研究与协商的问题。

　　准资产证券化？

　　“除了中金公司，还有一些证券公司都在开发非信贷类资产证券化产品”，曹红辉告诉记者：“我也看到了不少方案，但大多数是以未来现金流做抵押的证券化产品，没有真实销售，规范意义上是‘准资产证券化产品’，是资产证券化产品的变通产物。”曹红辉说。

　　那么，中金公司的“联通收益计划”该如何定位呢？

　　曹红辉认为，从中金公司的现有方案而言，暂时称作“准资产证券化产品”更为合理。

　　尽管方案列出了风险防范措施与交易流通、内外信用增级条款，“但我无法判断该计划是否做到真实销售与破产隔离。”他说。

　　原因在于，首先，方案没有写清楚CDMA租赁费是否从联通新时空（原始权益人）的资产负债表对应的科目中剥离，做到真实的销售；其次的问题是破产隔离，CDMA网络的承租方（联通运营公司与联通新世界公司）与CDMA网络出租方联通新时空公司（原始权益人）是关联公司，因此，当原始权益人发生破产时，危机也可能传递至在同一集团下的关联公司，那么，关联公司能否按期支付租赁费直接影响到计划中现金流的稳定，导致计划搁浅。

　　金杜律师事务所人士也赞同这一说法。

　　他表示：“目前，由于证监会没有给出有章可循的规则，一些自行开发的理财计划类产品，依旧存在一些法律上的不足与缺陷，把他们叫做‘固定收益类产品’更适合。”

　　券商的新机会

　　其实，无论是准资产证券化产品，还是真正的资产证券化产品，市场各方都非常欢迎。

　　不久前在上海的一次高层论坛上，一位国际知名机构的人士向中国政府提出“尽快推出企业资产证券化”的建议。他认为，资产证券化不仅可以为金融机构，也可以为非金融机构化解风险。

　　从某种意义上说，非信贷资产的证券化创新产品，涉及的范围更加广阔。它可以为那些受限于《公司法》和目前按照企业债管理办法而不能发债的企业，提供一个直接进入资本市场的渠道。

　　这些企业中有大量的商业票据、商业应收款、设备租赁合同及商业房地产租约等，通过资产证券化直接向资本市场融资，为企业提供一个更加宽松的环境。进一步化解金融资本在银行系统过度集中的压力，缓解企业在资本市场上“直接融资”的瓶颈。

　　这正是证监会重视并积极研究非信贷类资产证券化产品的关键原因之一。

　　其次，“以理财计划发行的证券化品种，丰富了资本市场上股票、国债、企债以外的投资品种，给不同偏好的机构投资者更多的投资选择。”上述权威人士表述。

　　据悉，在策划前期，中金公司对一些财务公司、保险公司、QFII进行了调查。结果是这些机构投资者对这类创新产品表现浓厚兴趣。于是，中金在方案中建议有关部门扩大合格的机构投资者范围，财务公司、保险公司、QFII都可以成为创新产品的潜在客户。

　　资产证券化与理财计划的结合带给了证券公司极大的机会。

　　它给理财计划的管理人-创新类证券公司指出了一条新增盈利点的发展方向。

　　毋庸置疑，规范运作已不允许国内证券公司再从事“保底”资产管理业务，原先的资产管理规模迅速缩水。

　　但是，创新类证券公司开展集合资产管理业务仍有很大难度。譬如东方证券开发的“东方红1号”等，投资品种局限于股票、债券、基金等。

　　在靠天吃饭，没有做空机制的单边证券市场中，证券公司急需寻找一条拓宽现有的资产管理业务、新增赢利点的光明大道。

　　“证券公司开展非信贷类资产的证券化业务，就是一个很好的方向。”申银万国、中信证券（600030）纷纷表达了参与此创新项目的积极性。