国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，指出当前经济运行中存在的主要问题仍然是固定资产投资增长过快、货币信贷投放过多。

“交银汇丰论坛”，周小川：“央行将加大公开市场操作力度”（图：新浪）

　　整体经济通胀压力明显，央行选择信贷微调

　　中国人民银行14日公布的金融运行数据称，5月份广义货币（M2）余额和人民币贷款余额分别增长了19.1%和16%，1-5月全部金融机构累计新增人民币贷款为17834亿元，而全年预期目标为2.5万亿元。也就是说，不到半年时间就用完了全年指标的70%以上。

　　昨天，国家统计局公布的数据显示：今年1-5月份，中国城镇固定资产投资达25443亿元，比去年同期增长30.3%，创出近两年来的最高增幅。

　　种种迹象表明，固定资产投资有抬头的迹象，信贷增长过快已经引起多方注意，我国宏观经济局部过热的苗头初步显现，通胀压力正逐渐加大，那么央行是否将采用加息或提高银行存款准备金率等"猛药"？在昨天的"交银汇丰论坛"会场上，周小川对此未予评论。"央行将加大公开市场操作力度。"周小川只讲了这么一个具体措施。

　　最近央行的政策应证了周小川的说法，央行更多的选择定向微调的方式控制信贷增长。据相关报道，5月17日和6月14日，央行两次向商业银行定向发行1000亿元中央银行票据，收缩银根，回笼货币。"这是一种'精确性导弹'，指向非常明确。"殷剑峰称，哪些银行贷款多，央行就给其多发定向票据，从而抑制银行的放贷能力。

　　定向票据发售属于央行公开市场操作业务

　　央行控制基础货币投放，控制信贷增长有很多方法，总体来讲分为公开市场操作业务，存款准备金率和再贴现政策。公开市场操作业务和再贴现政策是比较市场化的手段，存款准备金率属于行政化的手段。

　　公开市场操作是指中央银行在金融市场上买卖有价证券和外汇的活动。它是中央银行的一项主要业务，是货币政策的一种基本工具。中央银行买进或卖出有价证券或外汇意味着进行基础货币的吞吐，可以达到增加或减少货币供应量的目的。包括买卖国库券调节基础货币，发行央行票据回笼资金等，定向发售央行票据是公开市场操作业务的一种。

　　央行为何不选择加息来控制信贷

　　此前市场对央行加息的呼声很高，直接原因是居民感受到物价上涨很快，通胀压力已经显现，而央行却选择了定向发行票据的方式，笔者认为，原因有以下几个方面。

　　首先是市场的反应使央行不能选择加息。根据政策无效性理论，在市场已经预期到政府政策的走向时，市场的事先调节会抵消政策的作用，那么政府政策是无效的；除非政府出人意料的出台政策，否则市场总能够抵消政策的效用。这种理论虽然不是完全正确，但一定程度上说明市场在政策出台以前已经预期到了政策的变化，那么政策出台后市场早已经做好了准备，政策调整的目的就会大打折扣，这点是无庸质疑的。所以在市场加息呼声强烈的时候，央行加息就难以起到调节的目的。

　　其次是政策传导渠道的成熟问题。我国商业银行利率长久以来都是央行确定的利率，没有浮动范围，利率的高低并不代表信贷供求的信息，商业银行在信贷需求和供给的管理上经验不足，加上银行信贷投放政策性因素大，利率也起不到调节信贷的作用，同时企业对于利率也并不敏感，利率在调节其资金需求上作用不是很大。即使在现在利率市场化进行一段时间后，利率传导途径不通畅的状况并没有明显改变。因此央行对于利率调节的力度掌握和效果预测上没有很好的预期，相比于力度方向更明确的定向央行票据，利率政策显的力不从心。

　　再次是央行出于实际效果的考虑。虽然利率工具可以针对不同的行业、产业、地域等采取不同的针对利率，可以很好的贯彻国家宏观调控有保有压的政策，但是我国目前的国有商业银行还没有这样的经营能力和判断能力，况且利率在调控信贷增长上也有失灵的时候，面对高涨的信贷需求，即使利率很高，信贷也会被动增长，这就是需求对信贷的倒逼机制。相比之下，定向发售票据的方式可以直接减少商业银行的流动性，从而整体上压缩信贷规模，但是少了些许人性化的对策。但在政策效果的发挥上，定向发售票据具有立竿见影的效果。

　　定向发售票据的方式未来让位与利率调节

　　我们看到，定向发售票据的方式有很多的行政化调节的一味，这和央行公开市场操作业务中的其他方式的选择具有一定的差别。按照发展趋势上讲，这种偏行政调控的手段必将逐渐让位于市场化的利率调控手段，但也不是完全被取代，因为行政化的调控政策的见效快的优点是其他手段所无法替代的，只要政策执行带来的成本小于收益还是能够采用的，尤其是在宏观经济发生问题的关键时刻，行政手段产生的不可避免的成本和效率损失不那么重要了。