周二我国A股市场早盘总体呈低开低走，低位震荡盘整的走势。昨日美国股市因总统日休市一天，但受昨日欧洲股市全线下跌的影响，今日早盘沪深两市大盘指数双双低开，随后虽然经过一波拉升后双双翻红，但不久便大幅杀跌。不过两市成交量仍然保持持续放大，显示投资者信心仍然高涨。

　　1、信贷爆发式增长的持续性有待考验

　　本轮反弹行情中，资金助推和政策预期是影响市场的两大主要力量。就资金方面来看，货币供应量的回升带来了流动性的充裕，而流动性的充裕是大盘展开反弹行情的基础，短期信贷增速的回升为行情的延续提供了一个较好的环境，而且在行情延续的过程中，板块的不断轮动都存在着明显的资金助推的痕迹。

　　市场上突然间出现如此巨大的资金量，首先是和国家宽松的货币政策和积极的财政政策分不开的。2月12日，央行公布2009年1月份金融数据。1月份广义货币供应量M2同比增长18.79%，增幅比上年末提高0.97个百分点；狭义货币供应量M1同比增长6.68%，增速比上年末低2.38个百分点；市场货币流通量M0同比增长12.02%，增幅比上年末低0.63个百分点。人民币贷款同比增长21.33%，人民币存款同比增长22.98%。1月份新增贷款较多，为1.62万亿元。

　　去年12月份及今年1月份信贷猛增的情况已经引起了监管机构的重视。来自央行、银监会的两路人马正在全面摸底商业银行的信贷投放情况。鉴于贷款增加得如此迅速，我们认为，央行后市降息的可能性进一步降低。近期央行始终在强调利率并非唯一的调控手段，并将视具体经济情况而采用不同的货币调控手段，并非单靠利率调整着一种货币政策。央行的这一表态，无疑和出乎意料的信贷增长速度有密切的关系。

　　从存贷款的环比变化来看，企业将贷款资金投入到实体生产中还需要一段时间，由此转化而来的业绩增长也同样需要一个过程。因此，我们预计企业的盈利能力在短期内不会有太大改善。此外，新增贷款的持续增长有一定的政策背景，贷款投向上也主要集中在铁路、电网等行业和基建项目上，产业集中现象明显，小企业和个人贷款投放增量并不多。也正是目前新增的中长期贷款主要是大型银行加大对政府主导的基础设施建设等优质贷款项目的配套资金投入，我们预计随着优质项目逐渐被瓜分完毕，信贷增速将慢慢回落，而上市公司盈利能力的全面回暖也仍需等待。

　　另外，1月份的货币信贷数据也存在着虚增的成分，当月票据融资增加6239亿元，占“非金融性公司及其他部门”贷款增加额的约42%，这一比例显然要高于以往的经验数据，是当月新增贷款额创出天量的“推手”之一。之所以会出现这种现象，是因为对银行来说，票据融资存在流动性好、风险低的特点，可以同时起到增加信贷量、赚取利差、控制风险的作用，对企业来说，票据融资利率大幅低于同期限的银行贷款利率，可以节省融资成本，而且低于同期限的银行存款利率，可以从中套利。不过，票据融资在推高新增信贷额的同时，也增加了未来信贷增长的不确定性，如信贷高增长的不可持续性、信贷资金从市场中撤出等等，可能会使今年信贷增长或呈“前高后低”的局面，对股市流动性的影响或“短多长空”。

　　除了国家对流动性的注入大幅加强之外，基金也是为市场源源不断注入流动性的主要力量之一。虽然基金不能直接左右市场的方向，但其对市场的影响力不容低估。从历史经验来看，一旦各家基金对行情的性质达成共识，行情的持续性也会相对较好。而恰恰从今年年初以来，基金做多的动作就已经开始显现，一些业绩优良、市盈率偏低、股价跌幅早已反映了最坏预期的基金重仓股暗流涌动，而当经济数据出现局部转暖之后，基金终于加大了增仓力度，选择大市值品种进行集团运作。

　　更值得注意的是，由于一些国家管制的基金实体，如养老基金、社保基金和部分保险机构的资金不能直接投入股市，这些机构就转而投资基金。而机构投资者投资基金的迹象在近一段时间体现的尤为显著，据《证券时报》报道，虽然保险资金投资证券投资基金（不包括货币市场基金）比例为10%，但近期保险机构申购偏股型基金非常频繁。在机构投资者的助推下，近期内新基金的发行显得异常火爆：2月3日开始发行的工银瑞信沪深300指数基金在发行的头三天就达到了日均一亿的销售成绩，而同期发行的宝盈核心优势基金的首日发行额也在亿元左右。

　　就资金面总的来看，目前各路资金进入市场的意愿非常踊跃，这为近日大盘指数的持续上扬作了良好的铺垫，然而鉴于目前入市资金呈现出了一定的虚增迹象，因此我们对后市注入市场资金的持续性保持谨慎态度。

　　2、政策刺激面临考验

　　去年第四季度以来，政府实施了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，连续出台了以4万亿投资为代表的众多政策措施，随后又接连推出了九大行业产业振兴规划，出手之快出拳之重史上罕见。时间虽然短暂，但其效果已经在某些方面表现出来，工业增加值环比提高、发电量出现反弹、采购经理人指数连续两个月上行等等。

　　然而今日财政部公布数据显示1月份，全国财政收入6131.61亿元，比去年同月减少1265.03亿元，下降17.1%。其中，中央本级收入2964.82亿元，下降28.4%;地方本级收入3166.79亿元，下降2.7%。这一数据使得市场对政府在后市继续用财政来刺激经济发展的规模和范围产生了担忧。

　　出现这种情况的主要原因，一是经济增长放缓，企业效益下滑，财政收入来源减少;二是实施税收减免政策，包括下调证券交易印花税税率及单边征收、提高部分商品出口退税率、减免个人所得税、增值税转型改革减税以及对小排量汽车减按5%的税率征收车辆购置税等，税收减少较多。

　　通过各税种的结构分析我们可以发现，单就证券交易印花税同比即大降95.7%。此外，国内增值税同比下降2.8%，国内消费税同比增长13.2%，营业税同比下降2.7%，企业所得税同比下降24.8%，个人所得税同比下降1.9%，进口货物增值税、消费税同比下降19.1%。关税同比下降19.3%，车辆购置税同比下降21.2%。另外，当月外贸出口退税634.27亿元，同比多退126.75亿元，退税额大幅度增长25%，相应的财政收入减少。

　　由于财政收入的大幅缩水，一些如减税的后续积极财政就成为悬疑。至于以降息为代表的货币政策，我们认为后市操作的空间亦不大，即使一部分人认为目前我国2.25%的一年期基准存款利率与发达国家，如日本和美国，的零利率相差较大因此仍然有下调的空间，但我们需要提醒投资者的是，必须使用有可比性的数据来做对比：目前银行间市场隔夜拆借利率已经达到了0.82%的历史低位，接近了0.72%的极限值，这一收益率甚至大幅低于银行7天通知存款利率，因此下调的空间已着实不大。可见，无论是财政政策还是货币政策，留给我国政府的余地已经越来越小。

　　更让人担忧的是，目前市场发展的基本面并不牢固，今年一季度实体经济能否企稳并不明朗，单纯依靠资金面推动的行情存在剧烈波动的可能性。而外围市场走势飘摇，虽然美国股市因为昨日是总统日而休市一天，但欧洲股市的全线下挫表明投资者对金融业的前景继续感到不安。

　　总而言之，无论是政策面还是资金面这两大大盘本轮反弹的主要支撑力量，由于短期因素过多，因此都将在后市面临一定的考验，而大盘的长期走稳还需宏观经济和企业业绩的基本面得到好转。

责任编辑：雨昕