市场对负利率存在误解，负利率与加息之间也没有必然的联系。目前对中期通货膨胀还存在分歧，而政策当局也不会仅依据CPI来决定加息与否。

　　9月13—9月17日加息传闻再起，上证指数下跌了2.4%，是7月份以来单周最大跌幅。

　　8月份统计数据的公布，按惯例统计局应该是9月13日公布，但却提前到了9月11日公布。加息的传闻自此出现，而8月份CPI同比上涨3.5%，创22个月以来的新高，无疑加重了市场的担心。

　　中国人民银行货币政策委员会委员李稻葵9月15日在天津达沃斯论坛上接受媒体采访时指出，央行应该采取非对称加息。9月16日《中国证券报》刊登了德意志银行大中华区首席经济学家马骏的判断，马骏认为负利率会加剧通胀预期和鼓励过度投资，目前有必要适当提高存款利率。

　　从历史的经验看，无论是中国还是美国，负利率与加息都不存在必然的联系。而市场上通常用当前的CPI来分析负利率，很容易犯概念上的错误。货币当局不会仅考虑CPI来做出利率调整，它还承载着经济增长和结构调整的重任。贸然加息，惯性上不容易刹车，一旦有方向性问题，后果更加严重。

　　负利率的误解

　　市场上通常讨论的负利率指的是实际利率为负，也就是说基准利率与通货膨胀率之差为负。基准利率一般指一年期存款利率，而通货膨胀率则用CPI来衡量。

　　8月份CPI同比增长3.5%，一年期存款利率为2.25%，以此计算则得出实际利率为-1.25%。这似乎意味着，中国已经连续7个月处于负利率区间。而解决负利率的办法无疑就是加息，这也是市场传闻加息的最重要依据。

　　从理论上来说，实际利率为负，会催生资产价格泡沫，而低融资成本又会导致投资的过度。但从实际的政策操作经验看，负利率与加息并没有必然的联系。

　　自2001年以来，中国共面临过三次负利率时期。第一次是从2003年11月至2005年3月，共持续了16个月。负利率在出现了11个月之后，央行才决定加息0.27个基点。

　　第二次负利率是从2006年12月至2008年10月，共持续了22个月。此次央行动作较快，在出现了两个月的负利率后，央行就开始加息。

　　第三次负利率就是从2010年2月至今，目前已经持续7个月处于负利率，央行依然维持基准利率不变。

　　从之前两次负利率经验看，央行可能容忍很长时间，负利率与加息并没有太必然的关系。

　　从美国的经验，我们也许可以更清楚地看到美联储是如何看待负利率的。从美国2001年以来的经验看，也经历了三次负利率。第一次从2002年8月至2005年10月，共持续了35个月。美联储在经历了22个月的负利率之后，于2004年7月份才开始加息，甚至在这一负利率时期，美国处于降息通道。

　　第二次则是从2008年1月至2008年11月，持续了11个月。第三次则是从2009年11月至现在，已经持续了10个月。这两次负利率时期，美联储的利率调整处于降息通道之中。

　　在计算实际利率的过程中，用当期的存款利率和CPI之差是存在概念上的错误的。北京大学CCER教授宋国青接受《证券市场周刊》记者采访时指出，“CPI同比增长针对的是过去的事情，负利率应该考虑的是通货膨胀预期。”

　　8月份一年期存款利率是2.25%，表明你现在存100元，在一年以后将获得2.25元的利息收入；而8月份CPI同比增长为3.5%，指的是8月份的价格与2009年8月份的价格水平相比增长了3.5%。这两个概念在时间跨度上是不匹配的，所以正确的度量实际利率的方法是，用8月份的一年期存款利率减去8月份人们对一年以后CPI的预期。

　　所以，实际利率是否为负取决的不是现在的CPI高低，而是取决于一年以后的CPI大小。参加“远见杯”宏观经济月度预测的机构认为，2011年8月CPI同比增长的均值为1.8%，以此计算的话，8月份的实际利率就是0.45%，仍然是正的。

　　宋国青甚至预测，2011年8月份CPI可能会回落至1.5%。

　　分歧的中期通胀

　　虽然8月份CPI同比增长高达3.5%，但市场普遍认为目前的CPI已经接近顶部，四季度通胀水平会出现明显的回落。

　　“远见杯”预测显示，9月份CPI为3.3%，比8月份实际值低0.2个百分点。中金公司最新的研究报告指出，近日国家发改委采取行政手段，要求各地价格主管部门加强中秋、国庆期间市场价格监管。“CPI受季节性影响将在节前冲高，于10月份见顶后回落，年底放缓至3%。”

　　摩根士丹利大中华区首席经济学家王庆则明确表示8月份CPI已经见顶，今年CPI增长为2.8%，低于3%的通胀目标。

　　但面对明年的通货膨胀，市场还是存在明显的分歧。“远见杯”预测显示，6个月后（2011年2月）CPI同比增长为2.2%。但目前影响通胀的因素还存在较多的不确定性，宋国青指出，“关键还要看洪灾的情况，以及未来经济的走势。”

　　不难理解，洪灾显然指的是供给方面对食品价格的影响，而经济走势则决定了影响价格的需求方面。

　　安信证券首席经济学家高善文认为，由于经济已经走过刘易斯拐点，劳动力成本将推动农产品价格快速上升，劳动力成本在服务部门也会产生一些价格压力，导致未来几年的CPI中轴会比过去十年来得更高，年同比均值可能在3-4%附近。“明年的CPI将会出现高于中轴水平的超调，比如说达到4%以上的水平。”

　　瑞银证券首席经济学家汪涛在总结了诸如结构性工资上涨、提高粮食价格以保证农民收入等因素后指出，中期通货膨胀水平将高于以往，预计平均为3%~5%。

　　但宋国青教授对刘易斯拐点持怀疑态度，认为还缺乏明显的证据。宋国青在8月份高盛高华的宏观电话会议上指出，“劳动力供给出现拐点式变化、人口红利消失”的说法缺乏总量统计数据的支持。

　　货币政策不会只看CPI

　　也许当我们在讨论加息的时候，过多的关注了CPI，而忽视了货币政策的其他目标。

　　《中国人民银行法》明确规定，货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。

　　如果美联储只是依据CPI来调整利率，那么也就不会在2002年后出现长达35个月的负利率了。而如今的美国也处于负利率当中，美联储也是无动于衷，显然美联储目前更看重的是经济增长。

　　实际上中国的利率政策不仅监控CPI，而且还承载着保持经济增长和调整经济结构的任务。从目前的形势看，通胀在高位，经济在往下走，结构调整任务艰巨，三者之间存在矛盾，这也是采用利率政策较为困难的地方。

　　宋国青对《证券市场周刊》记者说，“国务院目前可能更看重经济增长。”

　　二季度中国GDP同比增长为10.3%，比一季度下降了1.6个百分点。但8月份工业增加值同比增长13.9%，比7月份上升了0.5个百分点；8月份制造业采购经理人指数(PMI)从7月份的51.2%升至51.7%。这是否意味着经济下滑势头已经得到遏制？

　　中金在报告中指出，8月份PMI上升主要是季节性因素所致，在过去五年里，8月份的PMI都比7月份平均高出0.7个百分点。“未来几个月外围风险加大的负面影响还没有在8月份PMI 中反映出来。”

　　“从PPI数据环比的持续下降看，可能8月份工业增加值的环比上升更多是波动性的而不是趋势性的。”北京航空航天大学任若恩教授在接受《证券市场周刊》记者采访时说。“PPI已经连续四个月出现环比下降，应该是已经形成了某种趋势性下滑。”

　　9月份以来，在外部政治压力之下，人民币持续大幅升值，这实际上已经在汇率上紧缩经济。如果再考虑加息，岂不是利率、汇率双紧，经济恐怕还难以承受如此重压。宋国青判断，“目前已经采用了数量调控，如果再加息的话……”虽然宋国青没有明说，但对经济能否承受加息显然是有所担心的。

　　如今美国经济二次衰退的概率在加强，美联储已经做好了再度刺激的准备，而奥巴马也推出交通基础设施建设、中产阶级减税和鼓励企业投资的财政刺激。在外部不确定性增大的情况下，贸然加息，更可能犯方向性的错误。

　　从美联储的基准利率调整来看，存在明显的周期性和惯性。也就是说，央行在考虑是否调整利率时，方向性的判断更为重要，一旦选择了加息，就不容易刹车。2008年，中国在政策调整上就是由于惯性，而没能刹住车，反而搞得自己很被动。以史为鉴，不可不察。