处在牛势中的证券市场一夜之间发生反转，随后在上下900点区间大幅震荡。这种突变，一定程度上缘于政策调整切断了牛市自我强化的机制。问题是，市场下一步会怎么走？

　　为此，《证券市场周刊》近访经济学家、策略分析师、QFII高层、公募基金等专业人士，远观台湾股市1987-1990年的泡沫历史，试图为读者厘清大势未来。

　　宏观层面上，中国经济增势不改，虽然中期存在通胀压力，但长期支持资产重估的贸易顺差等因素并未发生趋势性变化。

　　不过，境内外机构投资者对于市场的情绪却差异不小，境内机构投资者恐慌不减，而QFII却认为市场已进入购买的估值区间并借机买入。境内机构都认为将步入“结构性牛市”，却对于下一步的热点行业有分歧。

　　对于此次市场调整，《证券市场周刊》还统计发现，在5月30日至6月5日股市大幅下跌过程中，仍有几十家公司股票保持不跌，其特征可以归结为高价、大盘、业绩好，相对应的，跌幅大的股票则是低价、小盘、业绩差。就在几周前，我们基于规避风险的目的提出《“蓝帽”战略》，为投资者筛选了一些绩优蓝筹股，而这些股票在此次调整中表现出的抗跌性足以抵御印花税调整带来的利空。

　　这为我们下一步买什么提供了很好的指导。投资者应抛弃“低价幻觉”，基于业绩前景而不是消息和绝对股价选择投资目标。具体来说，行业配置方面，有QFII建议超配银行、食品饮料、商业零售、旅游、煤炭和交通运输。此外，境内外机构投资者都建议，应关注中报业绩增长和那些股价深度调整的有资产注入及股权激励题材（股价暴跌使得资产注入或股权激励反而更容易解决）公司的股票。

　　台湾股市泡沫历史告诉我们，不关心基本面、不做自主分析、靠听内幕消息炒股的模式最终会被淘汰，垃圾股炒上天的结果只能是最后的原形毕露。不论公司质地、依照绝对股价高低普涨的市场不可持续，市场结构必将分化，基本面优秀的公司值得长期投资，让我们重回价值投资的原则。

　　投资股票同样是一种商业，我们需要遵循商业逻辑而不是赌博逻辑行事。

　　毋庸置疑，这一轮牛市发生的宏观背景十分清晰，在诸多因素的作用下，行情很难因一些小的利空而止步。目前，虽然存在着诸多不确定性，但中国经济的基本面、人民币资产价格膨胀的趋势和A股上市公司业绩增长的情况并没有发生根本变化。不过，提高印花税造成的股市大幅下跌不会很快发生扭转，更重要的，股市未来的运行特征将发生改变，之前鸡犬升天的状况将很难持续，而蓝筹股、绩优股将重新成为市场上涨的支撑。印花税上调增加了市场的交易成本，因此降低交易频率、选择长期持有的价值投资方式将会给投资者带来更大回报。

　　政策切断牛市自我强化机制

　　在这一轮牛市的后半段，市场明显进入了一个自我强化的过程，表现为指数与新增入市资金的相互呼应。股价上涨带来的财富效应吸引储蓄资金搬家，而新增资金入市进一步推高股价（见图1）。从两者的关系来看，股价起着主要作用（按照本刊学术顾问宋国青教授的说法是“股价领导流动性”，参见本刊4月7日“资本论”栏目文章），也就是说，这一自我强化过程的切断，应当源于股价不再上涨，从而阻止增量资金的进一步流入。这一点可以由指数与开户数的数据来证明（见表1、表2）。在2006年初到2007年5月，指数涨幅最大的10周往往引发下一周开户数大幅增加；而跌幅最大的10周均导致下一周开户数减少。反过来却不成立，开户数升幅、降幅最大的10周，与下周指数涨跌的相关性并不明显。

　　从这个角度分析，我们就不会低估印花税提高的作用。印花税的提高对有投资价值的市场的负面影响并不大，但对投机性市场，却有着致命杀伤力。高度投机的市场对成交量非常依赖，必须靠高换手来维持股价的上涨。而高换手和高交易成本的组合，意味着市场每天都在大量“失血”，继续上涨无异于自杀。指数要继续运行在4000点以上，成交量需要保持在3000亿元左右，这种情况下，买卖双方的交易成本（印花税加上佣金）约0.45%，一天中“磨损”的资金将达到27亿元（6000亿×0.45%），一年下来总成本约6750亿元。相对股市资金的另一种消耗方式扩容，2007年中国A股市场预计的融资额不过4000亿元。融资中投资者毕竟获得了股票资产，融资还可能带来上市公司利润的增加；但6000多亿元的交易成本，交易者只能从差价中找回，此外别无办法。换一种算法，如果日均开户数维持在20万户，每个人都有沪深两个股东账户，入市者平均资金3万元，那么每天入市的资金为30亿元（10万×3万），刚刚超过交易成本。因此，印花税的提高，有效地阻断了A股市场自我强化的持续。基于这个理由，这次下跌的幅度将远大于前几次，调整预计将持续到市场投资价值显现、换手率降低为止。

　　这里我们回顾一下大跌之前的市场状态，当时A股动态市盈率已经在40倍以上（扣除金融体系自循环产生的利润），一季度上市公司业绩的高增长似乎支持了这样的估值水平，但实际上这种高增长根本不可能持续。第一，在历史上任何一个时期、任何一个经济体的上市公司整体，都没有过维持这样一个高增长率的纪录；第二，由于种种原因，部分上市公司将在今年释放利润，而对于股价促进作用最大的释放利润的时机，莫过于一季度，因为通常投资者会把一季度业绩乘4预测全年业绩。基于这两点，当我们预计到二季度业绩公布的时候，投资者会发现增长的情况并非那么乐观，调整一样会发生。印花税的提高不过是让下跌提前、且更加猛烈了。

　　由于A股市场散户化情况加重，4000点之上的股价结构严重不合理，大多数股票全都挤压在10元-20元之间，股票成为了有一个代码的筹码。这与其他特征一起，构成了头部的重要理由。在眼下的一轮洗牌中，股价结构发生分化是可以预见到的。但是最初的下跌恐怕还是整体性的，良莠不分。在下跌初期，市场的主导力量仍然是散户，散户型市场的涨跌都会过头，由此可以判断，一些机构在价值性股票上的抵抗动作来得太早了。何况公募基金的持有人也是以散户为主，和开户数下降程度一样，持有人的赎回情况难以预料。要坚持价值投资，不但基金经理要坚持，持有人也必须认同，资金管理者与资金拥有者中，只要有一个动摇了，结果就是放弃。在现实当中，基金经理往往想要坚持自己的理念，但散户为主的持有人结构却不允许他这么做，业内戏称公募基金“身体不好”即源于此。所以我们除了要关注后续政策变化（估计难有大的改观）、开户数情况（6月5日开户数已创出近期低点，预计未来还将持续下降），还要盯着基金赎回情况。

　　股价表现将分化

　　至于下跌目标位置，可以用估值水平和技术分析两者来互相印证。参考历年上海股市的估值区间（见表3）15倍PE是绝对低点；45倍PE是重要阻力，这与本次高点达到的市盈率水平大致相仿；25-30倍PE是重要支撑，牛市中市场很难跌破这一线。从静态市盈率（2006年业绩计算）出发，计算上市公司2007年业绩不同增长幅度下不同估值对应的指数，大致结果见表4.根据上市公司业绩增长的实际情况和估值水平最终跌落的位置，推测上证指数的极限调整位置在2600-2800点之间。

　　换手率的降低对于市场止跌很关键，在交易成本提高后，市场的自我保护机制自然会令成交量下降，以阻止股市“失血”。在此背景下，未来股市的上涨必然呈现结构性特征，即市场主动“缩容”，少数股票走牛而多数股票不涨。

　　本次下跌行情可以从中国股市历史上的运行情况寻找一些相似性。虽然本次下跌的原因和1997年5月一样，都是提高印花税。但从市场特征来说，与1996年12月的下跌更加接近（见图2）。在1996年12月调整之前，也是垃圾股暴涨。暴跌后，多数垃圾股经过7个跌停板才止住，而当时的绩优股深发展（000001）、四川长虹（600839）等只跌了两天就掉头向上，并在1997年上半年的行情中涨了两到三倍。同期垃圾股涨幅非常小，尽管上证指数创了新高，但垃圾股仅反弹了跌幅的一半。与此对照，本次调整后个股的表现已经初露端倪，抗跌股票的特征可以归结为高价、大盘、业绩好，相对应的，跌幅大的股票则是低价、小盘、业绩差。

　　在本次调整当中，价值投资的策略再度显现优势，在垃圾股炒作正盛之时，《证券市场周刊》提出“挖掘泡沫中的安全股票”，从公司基本面出发选出了20只股票。这些股票在暴跌中多数经受住了考验，5月29日至6月5日收盘的简单算术平均跌幅仅为9.47%，低于上证指数13.08%的跌幅。

　　对于下跌之后的走势，恐怕没人怀疑会创新高，因为中国的资产价格膨胀是由外部的多重因素决定的，在某种程度上重复日本和中国、台湾当年走过的道路恐怕不可避免。假如真正的牛市高点出现在2008年，我们仍然可以用估值水平来推算一下指数。

　　而股市最疯狂时头部的形成也有迹可查：一是开户数的地区结构。如果把月开户数10万以上的省、自治区、直辖市在地图上用红色来表示，随着牛市的展开，红色区域的蔓延清晰可见。现在只剩下海南、青海和西藏还比较“冷”，一旦这些地区的开户数大幅上升，就意味着全民卷入股市在很大程度上成为事实。二是封闭式基金的折价率。这一轮牛市封闭式基金的表现应该说并没有脱离其基本面，而在大牛市的最后阶段，封闭式基金往往会出现溢价。三是工业资本向股市转移。资产价格不断膨胀的过程最终会对“创业精神”造成损害，在上个世纪的牛市当中，通过对一系列暴富神话的耳闻目染，台湾、香港的学生一毕业就知道赚“快钱”，根本无心做实业，现在内地在校生中炒股一族的数量正与日俱增。另一方面，当企业家发现辛苦一年赚得的收益率还不如炒家一个月股市中所得，很多原本投入生产的资金将转向股市。在4000点之上，这种现象已经在江浙一带的民营企业中出现，但情况并不严重。而在大牛市的最后阶段，我们会看到乱象丛生的场面，类似“和尚炒股”将不再是新闻。