一起貌似简单的劳资纠纷背后，却隐现中国国债招投标体制上重大漏洞：一旦市场转向，即可能轻易击倒一家大券商。

　　2006年1月，总部位于上海的申银万国证券公司（下称申万）一名女职员与其丈夫开始向申万高管层、中央汇金公司、财政部、证监会与媒体频频投书，举报该公司固定收益总部在国债招投标中“表现失当”。

　　3月，该职员离职。此前，她曾在申万工作8年，前4年从事投行业务，2003年开始一直担任申万固定收益总部的研究经理，对国债招投标过程十分熟稔。离职后，她将一些资料整理并附加自己的感受成文：《发展的区分与管制——所罗门事件中国版惊曝内幕》。

　　这份46页举报材料的部分章节最开始在上海一本地媒体上刊登，内容直指有券商在混合式招标方式（见附文一）中修改客户投标的标位，以实现自身利益。但随后，刊载行动没有下文。后来，材料全文在和讯论坛上出现，引来众多点击率，业内反响热烈，但不久即被删除。

　　这是一份什么材料？

　　本刊较早前即获得这份举报材料，在遍询当事各方、法律专家、财政部国债司意见后，我们发现，由申万前员工与部门高层矛盾而起的整起事件中，举报人所指“申万违规”之说并无鲜明法律依据。

　　而这个事件却清晰地揭示出中国国债招标制度中存在重大风险。券商以行业惯例或因法律无明文约定，继续在市场中我行我素，但从长久来看，却不利于市场建设。一旦环境发生变化，而“潜规则”仍存在，就会给市场造成很大伤害，而那时再修改明文规则，代价极大。

　　1995年，一场没有精准规则的游戏导致“327国债期货事件”，让中国的国债期货死于萌芽状态，管金生敢于冒险看上去是一个极度小概率，但是管氏最后豪赌到底还有交易制度的不健全原因。如果没有制度漏洞，管是不会冒险，也不会导致万国证券一夜倾覆。

　　作为一家老牌券商，申万注册资本从当初13.2亿元增资至42.16亿元，到巨亏28亿元，不过区区两年时间。如今虽然换了大股东，但本质上如果无法进行有效的治理，那么汇金之前投入的25亿元股本金和15亿元流动资金借款也都将面临巨大的风险。

　　汇金公司总经理、申万董事长谢平不愿就申万国债事件发表评论举报材料中国财政部从2004年记账式（三期）国债始，开始在记账式国债的招标中采取混合式招标，至今共采用混合式招标方式发行了23期国债。

　　举报材料分别对2004年4月19日2004年记账式（三期）国债，至2005年3月14日2005年记账式（二期）国债，总计9次申万投标行“失当”之处进行列示，并附具真实客户订单、投标方案、最终投标书的扫描件作为验证，名鉴俱全。

　　本刊查实，申万作为财政部国债承销团成员，既可自营国债投标，也可以代理客户投标。在每次招标前，部分客户会将确定价格、确定数量的投标订单传真至申万，以此作为投标依据。

　　材料以2004年记账式（三期）国债发行（利率招标）为例，对申万“敛财术”进行详细披露（附表一）：2004年记账式（三期）国债投标前，申万共收到多个客户的申购订单，委托它代理其进行“确定价位、确定数量”的投标，共计标位13个，总金额达4.1亿元。

　　材料显示，客户投标利率从最低的4.4%到最高4.98%.但在最终的投标书中，申万仅在5个标位上进行投标，投标利率最低为4.45%，最高为4.64%，总投标量7.5亿元（分别为“4.45%，2.3亿”、“4.5%，2.1亿”、“4.55%，0.6亿”、“4.6%，1.5亿”、“4.64%，1亿”）。

　　简单对比，不难发现，只有在4.5%、4.55%、4.6%的客户标位在该券商的投标书中有所体现；而“4.4%，0.2亿”和4.64%以上的客户标位全部被放弃，并且“4.65%，1亿元”的客户委托的有效标位（1亿元已达财政部对各标位最低投标限额5000万元规定），也被申万放弃。

　　这期国债的最终中标区间为4.42%，4.45%，即4.42%为全场加权平均中标利率，这也是本期国债的票面利率；4.42%以下的中标标位则全部按照4.42%的利率认购本期国债，而4.42%4.45%之间的中标标位则按照各自中标利率购买，4.45%为最优投标利率，4.45%以上的标位则全部流标。

　　在这次投标中，该券商中标标位4.45%是这期国债的最优中标利率，按照客户委托标位，只有4.4%的客户标位中标0.2亿元，其他标位全部流标，而该客户认购0.2亿元国债的利率为4.42%.申万向订单为4.42%的客户出售以4.45%的成本所获得的债券，赚取了三个基点（1个基点为0.01%）的利差收益6000万元。

　　由于承销商代理客户投标时的最终投标方案并不反馈给客户，客户对此并不知情。材料据此认为：由于客户的订单基本上都是给定具体投标标位，操纵客户标位行为就是在客户投标标位与最终中标标位之间“对赌”。

　　举报人称“赌搏”的后果：有可能“混水摸鱼”投机获益，也有可能赌错方向，“掩耳盗铃”自食其果。

　　违法？

　　3月中旬，事件主角之一申万固定收益总部总经理苏罡坐到了《证券市场周刊》面前。

　　他宣称：此事申万已向财政部、证监会、大股东汇金公司等相关部门汇报了，后者均无明确反馈意见。

　　申万稽核部门肯定固定收益总部的做法是规范的，但拒绝向本刊出示其处理文件。

　　“我难以对材料中的内容做出评论，如果我犯了错误，主管机关自然会查出结果。”苏说。圈内人称，申万的做法在券商投标中并不鲜见，甚至相当通行。

　　申万固定收益总部与举报人最核心矛盾聚集在双方对于客户的投标单所指定的标位、数量与券商最终投标标位之间差异的看法。

　　“客户的订单基本上都是给定具体投标标位，券商改动标位明显违反《证券法》第141条规定。”举报人称，“这种行为类似于1991年2月所罗门兄弟公司将客户资金使用权变为其自由支配的恶意投标的‘自由裁量权’，牺牲了众多客户的实际应得权益。”“在投标过程中，承销商擅自篡改客户标位后，将客户订单和其自营订单混合在一起作为混合投标指令发出，最后将对自己有利的头寸从客户的交易下单中取走，而将不利方向的头寸直接卖给客户。”她续称，《证券法》136条规定，券商应当采取有效隔离措施，防范公司与客户之间、不同客户之间的利益冲突，证券公司必须将其证券经纪业务、证券承销业务、证券自营业务和资产管理业务分开办理，不得混合操作。

　　而申万新闻发言人对本刊表示，国债承销不适用新、老《证券法》，新法规定：政府债券、证券投资基金份额的上市交易适用《证券法》；其他法律、行政法规有特别规定的，则适用其他规定。

　　针对此，主管国债发行的财政部国债发行兑付处表示，国债投标中所谓的证券承销业务与证券自营业务混合关系并不成立，因为在此过程中，并没有实际的资金交付，两者的资金混合也没有基础。

　　那么，申万是否违背《合同法》？

　　举报人认为，券商只是代理客户投标，真正与财政部发生招投标关系的是客户，操纵客户标位就构成违反《合同法》有关受托人违背委托人真实意思表示行事的规定。

　　申万当事人认为，所谓的客户申购订单其实只是表示了客户的投标意向，它对券商并没有法律的约束力，与券商所报投标价格并无直接关系（只是参考）。

　　美国国债招标规则中，券商的角色是primary dealer（交易商）概念，也就是说投资人和财政部直接建立法律关系，券商作为代理人，必须把客户的定单输入招标系统的过程中，并向财政部报告：这是替谁投标，多少亿是某客户的，它的名称等等。

　　在中国，券商是underwriter（承销商）概念，也就是说券商先与财政部建立承销关系，财政部认同券商的投标，约束承销商的行为，而从来不管承销商和客户之间的关系。

　　只有在招投标结束之后，券商才和客户建立具法律效力的分销合同关系。也即，先有券商和财政部招投标关系，再有券商和客户间的债券销售。前者是因，后者是果。如果本末倒置，完全按照客户的要求去投，而券商同时又要满足财政部的承销要求，若有客户恶意报单，中标后又不付款，则券商只能被动承受损失。券商必然要有相机决策的权力筛选客户订单，才能尽最大可能避免这种风险。

　　据此，申万人士说：“这样做毫无违规之处。”一位国债专家对此深以为然：这才表现承销过程中，承销商的价值附加。券商为争取客户也会主动配合，如在交易过程中不断地向客户汇报市场交易情况，建议客户投合适的标位。因此这份初始的申购意向书不能约束券商具体投标行为——只是假若客户订单的价格在最后中标范围之内，券商需要千方百计给予他中标后分配的量。

　　在不少客户申购订单中，确有文字对此约定详细列明。

　　但是，并非所有的订单均如此：在有些订单中就有这样的条款：券商应严格按照客户委托金额和投标方案要求向发行人投标，这条款实际上约束了券商的投标行为，券商并不是能随意忽视客户的投标要求。

　　“这实际上说明承销商与客户之间的法律关系不很清晰，存在灰色地带，这无疑给券商留下很大的操作空间。”一法律专家说。

　　他谈道，在现有发行体制下，财政部是不允许国债发行失败的，它将责任都压在承销商身上，因此，对承销商有很多约束，如高低标位限制，标位最低量限制等。

　　“在严格要求下，财政部必然要给券商较多的权力来匹配其义务，券商当然要合理地为自己谋取更多利益，包括在市场行情好时，券商为自己争取获得最优中标价位。”这正是现状。一受访券商负责人坦言：“因为在行情不好时，我们要承担客户不交割的风险，我的风险和收益是匹配的。投资人没有理由强求得到最优中标价位的债券；再说，在投标过程中，都是以我的名义、使用我的账户去投标，债券也是先进入到我的账户，因此最优价位的中标债券也不必然是客户的。”他说，“这是行业的惯例，制度使然。”

　　脆弱的博弈但是，这违背了券商诚信原则：即券商有义务为客户谋取更多的利益。法律专家谈道，“除非将来券商自营的投标和客户的委托投标完全分开，才可能完全斩断券商谋取客户利益之嫌，但这目前不现实。”“美国是一级交易商制度，与中国的承销形式完全不一样。”一名前财政部国债金融司官员指出，中国承销商制度将财政部与投资者完全割裂开来，承销商只能被动接受财政部的制度安排。

　　通常，财政部会在小范围内征求承销商资格标准，银行与券商等机构在财政部指定的标准下申请加入承销团，财政部按照自己的标准选拔，组建承销团。

　　财政部每年会与承销商签订承销协议，年初召开小范围的座谈会，尤其是国债发行前召开一个吹风会，通报发债计划、对债市重大举措、国债发行的条文修改等内容，遇到条文规章的修改，财政部会发出一个征求意见。

　　“所谓征求意见只是承销商把意见上报财政部，往往承销商除了对自身资产状况等的要求提出放宽一些外，基本没有其他建设性意见。”上述官员透露。

　　他建议，当前，财政部是该考虑明确承销商与客户的法律关系，分开自营投标和代理投标了。如果一时无法完全做到，也该制定渐进的措施，如为保证规则改变的同时国债能够顺利发行，可规定每个投资人必须承担基本的承销额。

　　风险来自何方一旦券商有了更多自由裁量权，风险也会相伴而生，滋长于几乎每个投标环节。而防范这些风险，目前仅有券商内控这一道防火墙。

　　一个典型事例是，若券商投标价格过低而导致流标，但它需要向客户交付大量的债券，2004年五期记账式国债招标时，申万就面临融不到券从而无法向客户交付的风险。

　　反之，若券商投标价格过高，中标量超过客户认购量，那么它寻找其他买家，或者自己购入。2004年七期国债招标时，申万只有四处求人购买，或者自掏9.43亿元进行认购，从而导致不同程度的资金风险。

　　混合式招标中，如果债市行情走好，则承销商为获取债券，将大量标位集中在非常低的利率上，从而拉低加权平均中标利率。而一旦债市突然急剧走熊，券商立即巨亏。

　　更大的风险来自客户天量的恶意申购。由于券商中标在先，与客户确立具法律效力的分销合同关系在后，其间有时间差。非常情况下，客户可能不交款，这会使券商瞬间死亡。

　　“那是极端。如果股市一天暴跌到500点，那券商就全死光。”苏罡对此如是作答。

　　他进一步说，实践中，一般风险基本都能化解。“我们有一个圈子，成员之间会互相调剂债券或资金。同时，公司只允许有良好信用纪录的核心客户拥有较大申购量，对初次打交道的客户，则谨慎询问其中标意图，究竟实盘有多少，而后才确定一个限额。为避免个人的判断偏差，券商投标前要组织会议、共同讨论，最后由领导拍板形成投标方案。同时，计划统筹总部还就此期国债所涉及的风险出具风险评估报告。”他坦言，如果某些人串谋，风险也很难防范。

　　国债承销团成员资格认定 记账式国债承销团乙类成员，必须是注册资本不低于3亿元或总资产在100亿元以上的存款类金融机构、注册资本不低于8亿元的证券公司、保险公司和信托投资公司；上一年度记账式国债业务综合排名在前30名以内的方能成为甲类成员。凭证式国债承销团成员为注册资本不低于3亿元或是总资产在160亿元以上的存款类金融机构。

　　高坚谈国债发行历史沿革本刊记者李德林/文中国国债招标演变经历直接发行、代销发行、承购包销与招标拍卖四种方式。

　　国开行副行长高坚时任财政部国债金融司官员，曾主导国债招标制度改革，以善创新闻名。他向《证券市场周刊》介绍：直接发行是财政部面向全国直接销售国债，这种发行方式在恢复国债发行之初主要以行政方式向企业和单位摊派，后来逐渐把发行对象扩大到个人，并形成了以个人为主的国债持有者结构。

　　高称，直接发行虽然符合国情，但国债利率居高与不合理的持有者结构互为因果，向个人销售国债也大大增加国债发行费用，这种方式发行的国债降低了流动性，因为国债个人持有者大都到期兑付。以个人为主，缺乏流动性的国债市场对宏观调控的反应是迟钝的，不利于完善和发挥国债市场的作用。

　　直接发行的方式一直持续到1980年代末。为降低发行成本，财政部决定采用代销发行方式，由财政部委托代销者向社会出售国债，代销者按预定的发行条件，于约定日期内代为推销，代销期终止，未销出的余额全部退给发行体，代销者不承担任何风险与责任。代销发行可能给财政部带来发行余额过大，达不到发行预期的风险，为了刺激代销机构提高推销力度，需向代销机构支付不菲的推销成本。

　　1990年代，一批从华尔街回国的金融人才向财政部提出了国债发行改革措施，国债的发行方式逐渐演变成承购包销，即发债机构组建的承销团成员先承购国债，只有包销出去以后，才能获利，一旦销售出了问题，那么售不出的部分，只能自己消化。

　　高坚认为，承购包销在一定程度上降低了财政部的发行风险，但给承销团成员带来巨大压力，尤其是债市不好的情况下，分销难度加大，造成发债机构向承销商融资的局面。

　　高说，无论代销还是包销，国债认购价及收益都由财政部说了算。这在一定程度上打消了市场投资者的积极性，不利于国债市场发展。从1995年开始的招标发行，通过拍卖投标竞价确定，市场化程度高，但是荷兰式招标和美国式招标均有风险。

　　从2003年起，财政部开始实行混合式国债发行招标，这对财政部来说大大降低了发行成本，给了承销商博取中间利益的机会，也给承销商带来很大的风险。

　　目前，财政部正在酝酿国债预发行方式，高坚透露，它实际上是一种围绕债券做空的发行模式，也就是债券投资者以即将发行的国债为标的进行的一种远期交易，在国债发行前，承销商已经卖出国债，钱已经到账，承销商根据自己的预售来进行投标，这种模式有助于降低承销商资金链风险，也可以使发行人提前了解其发行成本。高坚认为，面对预发行不能盲目乐观，一旦承销商在投标策略上失败，同样面临巨大亏损。比如承销商在99元的价位卖出国债，如果当期的中标位为98元，承销商就赚取1元，但是当中标位为100元，承销商就要亏1元。

　　“213”事件前车之鉴本刊记者李德林/文从1949年到今天，中国的国债发行已有57年历史，经历行政摊派到市场化招标的一个漫长而曲折的过程。

　　1980年代，中国主要以行政分配摊派发行国债；90年代初，虽改为承购包销，但依然只用于不可流通的凭证式国债。1995年8月，财政部在上海试点以缴款期为标的的美国式招标。

　　美国式招标规则：标的为利率时，全场加权平均中标利率为当期国债的票面利率，各中标机构依各自及全场加权平均中标利率折算承销价格；标的为价格时，各中标机构按各自加权平均中标价格承销当期国债。

　　美国式招标是投标人在市场信息不对称的情况下进行的博弈，报价越高则损失越大。美国式招标也存在主要投标人之间可能因为共同的利益而联合起来，垄断发行市场，形成有利于他们的垄断价格。

　　1996年第一次以利率为标的美式招标正好赶上债券牛市，当时承销商们为了拿到债券，在向财政部投标时竞相压价。前财政部国债金融司官员尤克彼时负责南方证券固定收益业务。经汇总客户投标意愿后，南方证券以自己对市场之判断，制定出综合投票方案，结果，其所报利率在中标利率中倒数第二低价，并且中标量最大。此后，债券市场很快步入熊市，客户拒绝向南方证券交款购买国债，导致南方证券大量包销，资金链紧绷。南方证券不得不以低价抛售原有的自营国债头寸，方才渡过难关。这一役，除南证之外，其他中标利率较低的承销商与客户均损失较大。财政部停止美式招标。

　　1996年1月，财政部在深圳试点以利率为标的的荷兰式招标。1999年，中国正式开始在记账式国债采用荷兰式招标。

　　荷兰式招标规则：发行人根据募集资金在投标额由高到低，额满为止，最低投标价为中标价。为了限制大机构垄断标位，荷兰式招标每个标位都有投标限量。在债券市场行情低迷的状况下，竞标的机构相互压低债券价格，达到提高到期收益率的目的，这样对于财政部来说加重了发行成本，当遇到银行利率变动，甚至出现流标。但是债券市场行情向好的时候，债券紧俏，荷兰式招标功不可没。

　　与1996年美式招标不同，此时的荷兰式招标出现大规模的承销商为扩大中标份额，通过修改客户标位，竞相压低竞标利率的现象，这种“资金宽裕”无疑助长了投机行为，导致中长期国债中标利率过低的扭曲现象。由于债市兴旺，客户为获得国债，不惜背负低利率的风险。

　　但是，荷兰式招标很快就闹出丑闻。2002年银行间市场发行的第一期国债，认购倍数达4.02，承销商的投标总量超过600亿元，10年期国债的中标利率仅为2.7%，低于当时同类债券市场利率30个基点。

　　银行间市场的怪相很快蔓延到交易所，2002年交易所发行第十三期国债，以券商为主的承销大军踊跃投标，结果15年期的中标利率仅为2.6%，不但低于二级市场中剩余期限为6年的国债到期收益率，甚至还低于5年期存款利率2.79%的水平。这期国债累计投标金额高达640亿元，超出发行总额的3倍，最低投标利率仅为1.99%.虽为财政部降低了成本，但是荷兰式招标对债市打击巨大，2002年“213”事件导致债市很快下跌。

　　2003年，为降低国债发行成本、打击恶意投标，财政部决定以荷兰式招标为基础，综合了美式招标的投标谨慎性特点，改良成现在的混合式招标。

　　但是，财政部依旧希望承销商替财政部承担机构投资者的交款风险，相应地就该给券商留下自由裁量权。

　　金融衍生品放大券商投标风险本刊记者陈为/文现在的国债招标中，券商可以自己判断制定综合的投标方案，但由于券商自营和代理投标是不分的，这导致最后券商中标后的结果也需要客户承担，客户的利益可能受损。

　　如客户的标位是3.5%，但券商的综合投标方案中没有这个标位，将它提高到3.6%，假设最后的加权中标利率是3.502%，客户中标，花100元买票面利率为3.502%的债券。

　　如果券商忠实按客户的要求投3.5%，最终加权票面利率到最优区间可能为3.40％-3.5%，客户还能获得不错的最优价位。

　　如果券商将标位降低为3.4%，最终加权票面利率到最优区间为3.35％-3.45%，这样原来客户的标位就流标了。

　　很显然，券商根据自己判断投标，会干扰市场真实利率的形成，投资人利益很可能受侵害；同时财政部的利益也不获保证；二级市场的国债收益率曲线的合理形成也将经历更多摩擦。

　　全过程中，只有券商获利。但是，这种获利机制无疑十分脆弱，因为券商投标价位提高完全可能出现流标，而面对债券交付给客户的风险。但它们因为自认为这种风险可以通过利益共同体（成员之间互相调剂客户资源）得到化解，显然对此关注不足。

　　为什么财政部坐视这种情形？国债专家称，过去国债卖不出去，为保证顺利发行，责任都压在承销商身上，因此财政部对承销商有很多的约束，在市场行情好时，券商为自己争取获得最优中标价位，财政部对此也就置若罔闻。

　　由于两年债市走牛，有关部门就没有仔细思考这些制度问题，更何况改规则会因涉及重大利益调整。可是，假如国债期货“面世”，券商的自营和代理投标仍旧混杂，市场运行可能就要出大问题。

　　在该市场机制下，券商将有更大动力利用资金优势投标干扰中标利率的形成，因为它知道该利率会对期货市场的相同品种价格产生影响，而它在期货市场上也有头寸，且期货交易有杠杆作用，这是很大的诱惑。所以，美国要求这些债券的投标不能混杂入券商的自营投标，券商必须严格按照委托人意愿投标。

　　中国即将引入国债预发行（WI）制度，所罗门中国版本事件也有可能发生。1991年，当时最大的政府债券交易商所罗门和一些大机构在新券招标前大幅打压债市，致使市场空头气氛强烈，收益率大幅上升，带动当时短期国债预发行市场收益率走高至6.83％左右，而它们以6.81％的收益率压低投标，获得113亿美元招标总量中的106亿元，从而垄断了当期国债，同时他们还是WI市场上的主要多头。空头由于无券可交，只能以高价补回国债或以极低的利率通过逆回购方式向所罗门等机构借券。

　　事后所罗门受到严厉的处罚，但很多机构遭受了惨重损失，一些交易商也已因此倒闭。