随着准备金率超预期的上调，市场资金面再次大幅缩紧。根据测算，准备金上调将冻结银行资金约4200亿元，这对股市和债市来说都将是一个巨大的考验，它直接带来了6月10日回购利率的大幅上升和股指的大幅下跌。虽然存款准备金率被上调至17.5%的历史高位，可以算是此次下跌的一个直接诱因，但并不是全部原因，长期以来累积的泡沫、高通胀、上市公司盈利下滑，以及对美国次贷危机和越南金融危机的担心等因素才是本源。

　　在这种情况下，A股的下跌可能还将继续，即使不下跌，恐怕也将上涨乏力。如果按照“此消彼长”的观念，具有低风险的债券投资价值将凸显，回购利率的大幅上涨也预示着债券收益率有可能上升。

　　那么，实际情况真是这样的吗？

　　图1的数据表明：在这样一个准备金率上调和加息的周期里，债市的表现并不好。2007年年底以前，债市一直下跌，尤其是企业债。进入2008年后，债市虽然表现为上升，但是除企业债外并不明显。而2007年年底正是股市强弱表现的一个分水岭。我们认为，债市的表现与资金的动向有一定的关系，而之前的准备金率上调和加息对债市的影响并不明显。但是从本次提高准备金率后回购利率的表现来看，准备金率的变化对债市的影响力正在提升。

　　事实上，股市和债市并不存在反向的联动关系。一般观念上，当股市显弱的情况下，大量的资金会涌向债市追求低风险的低收益，的确会推动债市的繁荣。但是，本次股市下跌的根本原因并不在于准备金率的提高，而准备金率的提高冻结了银行体系超过4000亿元的资金量，直接造成债券交易市场的资金流出。

　　据此我们认为，虽然近期股市没有明显的机会，也不能盲目的就认为债市将有好的表现。

　　分析近期资本市场所面临的情况，我们认为最需要关注的是3个方面，即CPI仍处于高位、人民币汇率的走向以及资金面紧张问题。虽然地震造成灾害同时带来大量重建资金需求，但是它对宏观经济走势的影响并不大。

　　关于CPI的走势，许多机构都预测5月份的CPI数据可能会比较低，我们对此也比较认可，但是这并不代表通货膨胀率就此下降。如果5月份的CPI数据真的较前期数据大幅下落，那也只能代表国家对价格的压制比较成功。

　　一个明显的事实是，国际原油期货价格高企，国内成品油价格面临巨大的涨价压力。如果国内成品油价格合理上涨甚至放开，那么完全可以预期新一轮的物价上涨。所以，我们认为CPI在未来半年至一年的时间里创新高的可能性也比较大。

　　关于人民币汇率的问题，从启动浮动汇率制度以来，人民币一直处于升值过程中，并且随着人民币升值带来了一次中国股市的大涨。但是，美国次贷危机似乎就要结束，美元短期可能升值。如果这个趋势真的出现，那么它对中国股市的打击将是巨大的，热钱流出将进一步压缩中国资本市场的资金面。因此，资金面紧张确切无疑。

　　这次准备金率上调的幅度远超预期，在加息难以继续的情况下，它明确表明了监管层调节银行系统流动性的政策意向。此外，从5月底以来SHIBOR 1W（上海银行间一周同业拆放利率）和R07D（7天回购利率）就有抬头的趋势，本次准备金率提升使得回购利率大幅上升，也只是提供了一个契机而已。

　　综合以上观点，我们认为近期投资债市仍以谨慎为宜。但是这并不代表债市就没有一点投资机会。一个基本观点是：如果股市和房地产市场都没有机会，在通货膨胀率高企的情况下，债券至少是一个次优的选择。

　　目前，活跃在交易所市场和银行间市场的券种主要有国债、央行票据、企业债、金融债、公司债、短期融资券、回购、资产证券化品种以及分离交易可转债的存债等。

　　年初以来，债市曾经走出过一波行情，中证全债指数较去年年底已经上涨了3.6%，国债和政策性金融债等安全品种的收益率已经比较低，因此，债市的机会主要在收益率较高的信用品种上。另一方面，短期通货膨胀走势不明和市场资金面收紧，并且准备金率仍有继续上调的空间，我们认为短期债券相对于长期债券更有吸引力。特别是为了应对“热钱”问题，加息的预期已经很低。

　　我们建议投资者近期重点关注短期融资券和中期票据，实际上中期票据可以看做是短期融资券在期限上的延伸，但是在发行方式和过程上有一定的创新。

　　目前发行中期票据的企业都是信用评级为AAA的大型央企，信用风险很小。因此，相对于国债，我们完全可以认为中期票据被低估，是一个比较好的投资品种。

　　5月份中期票据的交易相当活跃，收益率有一定的收窄，但是到期收益率仍在5%以上，仍具有较高的投资价值。此外，到期期限较短的存债也是不错的选择。