银行发债需要7%的核心资本充足率，银行股7%时代的到来，将会导致更为清晰严厉的资本约束业绩增长的逻辑限制。在金融资源与牌照垄断，中间业务发展受限，银行无法像国外银行一样成为“全业务银行”的环境下，再融资与业绩摊薄的故事在资本与市场的博弈中重演。随着近期银监会关于资本充足率和次级债融资征求意见稿的推出，尤其是意见稿指出银行发行次级债的核心资本充足率底线由原先的4%提高至7%，业界甚至惊呼银行业的7%时代已经来临。

　　这似乎也是最近银行股为什么表面便宜、却跌跌不休的重要原因。将4%核心资本充足率提高至7%，杠杆几乎减半，因此，中短期来看，回避银行股是必然的趋势。

　　资本充足率制约增长

　　上市银行中报数据统计显示，核心资本充足率数据小于7%的银行全部为股份制银行：浦发4.68%；深发展5.08%；民生5.9%；招行6.5%；华夏6.84%。

　　从上述数据就可以看出，浦发为什么急于再融资，深发展那么着急傍大款，民生急于重启H股融资，招行也在酝酿A、H股再融资，就连最接近7%标准的华夏也提出了再融资方案 。

　　银行是天生的利润调节器，如果拿市盈率说银行多么的便宜，其实是自欺欺人。当年花旗的市盈率低得多么诱人，一夜之间就变成被市场抛弃的垃圾。

　　因此，银行股估值更应以市净率作为主要依据。一般认为，1.5—2倍才具有一定的价值，而目前华夏银行(10.91,0.30,2.83%)市净率已低于2倍，但考虑到华夏银行也存在较大再融资的可能，因而也存在较大的不确定性，而其他银行股多数明显高于2倍，对银行股来说估值回归的压力依然很大。

　　有一种看法，表面上，核心资本充足率从4%提高至7%，银监会对于核心资本充足率的标准并没有提高，还是4%，这个7%的标准是指当发行次级债来补充附属资本的要求，并不是对于核心资本的要求。

　　一位银行业资深分析师认为，目前国内很少有银行可以只靠核心资本来支撑业务的发展，加上通过自身利润积累来弥补资本也不可行，只有靠发债补充附属资本的渠道。在这样的情形下，管理层将发债与提高核心资本率相提并论，实际上相当于隐性提高了核心资本充足率的要求。

　　从4%到7%，一下子提升了75%，等于是以前对于核心资本的杠杆是25倍，现在只能是14倍，杠杆作用降低了44%，其银行股净资产的获利能力将大幅度降低。假设银行ROE仍然维持在常态，那么现在整个银行业的盈利能力就几乎减少一半。

　　目前银行业务结构存在问题，中间业务利润占比很少，绝大多数的利润来自贷款利息收入。因此在宽松的信贷政策下，银行肯定会出现资本充足率下滑的现象。这与市场有很大关系，跟银行的自身管理没有任何关系。

　　似乎，提高中间业务收入是出路。但除了招行和中行非息收入比略高一点(招行为特例，中行因为有中银国际的因素)，约为15%—20%左右，其他银行都在10%以下。国外银行业中间业务达到占比40%—50%的水平，是因为它们除了传统的资产业务外，还可以做其他类似投行等中间业务，而国内监管环境并没有放开金融业务牌照，预计未来3到5年都不太可能放开。所以招行几乎是极致。

　　如果不将银行现有的盈利模式转变，这样的大圈钱运动会时时上演。“什么时候银行利润不再单纯依靠资产负债表内业务收入完成，而是依靠表外收入完成了，银行的资本充足率就有所保障了。”东北证券(37.37,0.13,0.35%)银行业分析师唐亚韵表示。

　　在中间业务不能形成有效资本补充的情况下，资本充足率监管指标对于银行业成长性的影响逻辑如下：银行的增长速度受资本金监管指标的约束。所以，银行的成长速度取决于净资产收益率即资本的增长速度，在不考虑现金分红的情况下，其未来的增长率约等于净资产收益率。

　　而净资产收益率取决于资本的杠杆，其公式=利差×资本杠杆比例，所以，资本充足率监管指标越低其净资产收益率就越高，未来的增长率就越快，反之则越慢。就算是银行全行业净资产收益率相当高，资本金的增长相当快，但对于全行业来说，其成长性也不可能意味着可以很高，因为将受到全社会实体经济需求的约束。

　　股权融资与估值摊薄

　　不过，核心资本充足率的标准提高，使得商业银行补充核心资本的迫切性有所提升。简单测算，如果上市银行保持2009年上半年的市场份额不变，要实现行业2009年、2010年10万亿元和8万亿元的新增贷款，上市银行需要再融资约1000亿元，其中600亿元已经向市场公布。

　　超出预期的融资规模给市场资金面带来较大的压力，从而导致了近期银行股的持续下跌。

　　然而，从中长期来看，银行股权融资对银行盈利能力的影响究竟是否只是负面的呢？这需要具体分析，因为现阶段银行的融资可以分为两部分：弥补资本缺口部分和支持业务发展部分；其中前者无疑将降低估值水平，而后者在目前的经营环境下是可能提升股东价值的。

　　弥补资本缺口的融资部分将带来杠杆倍数的永久性下降，从而降低估值水平。若资本监管新规执行，则目前核心资本低于7%的银行需要首先补充资本金缺口以达到监管要求，则这部分补充的资本金将沉淀下来，无法支撑风险资产的扩张，因此带来杠杆倍数的永久性下降，从而降低ROE，并导致估值下降。

　　一般而言，在中国现阶段的经营环境下，支持业务发展的融资均会提高盈利能力。核心资本充足率达标的银行面临两种发展路径，一是依靠自身利润的积累来控制RWA(风险加权资产)增速，实现内生的盈利增长；二是通过再融资增强资本实力，从而加速规模扩张，获取市场份额，推动盈利增长。

　　在中国利率市场化仍未完全实现且金融牌照管制的阶段，银行融资后带来放贷能力的上升并不会导致RoRWA(风险加权资产收益率)的下降。相反，在目前净息差触底的环境下，未来RoRWA的提升空间可期，因此依靠融资加速规模扩张能在短期内带来更高的收益。

　　测算显示，EPS=RORWA／核心资本充足率X(核心资本／股东权益)XBVPS，假设RoRWA不变，则用于支持业务发展的高于1倍市净率的银行融资均将带来EPS的增厚。如果RoRWA为1.7%(上市银行历史平均水平约为1.74%)，派息率为20%，在7%核心资本限制下，RWA依靠利润积累的最高内生增速约为24%，而通过增发将核心资本提升至8%之后，RWA最高增长可以加快至42%，进而提升净利润水平。此时，根据不同的增发价格，带来不同的EPS摊薄，在1倍PB增发的情况下，EPS增厚为0%，而以2倍或3倍PB增发，则会带来7%和9%的EPS增厚。

　　浦发银行(21.22,0.23,1.10%)的历史融资案例也显示支持业务发展的融资将提升现有股东价值。浦发银行在2003年和2006年分别增发了25亿元和60亿元补充资本金，以支持其RWA在2002～2008年间复合增速达到29%，计入股本摊薄之后的EPS由2002年的0.36元增长至2008年的2.21元，复合增速高达36%。

　　如果浦发银行不进行上述增发，则不会有股本摊薄，若要保持核心资本充足率不下降，则每年的规模扩张需要按照内生盈利来控制，那么2002～2008年RWA复合增长率仅为17%，EPS复合增长约为33%。

　　因此，对待当前环境下股份制银行的融资应该综合权衡弥补资本缺口融资的负效用和支持业务发展融资的正效用的综合影响，而关键因素则是融资价格带来的摊薄幅度。对目前融资预期较为明确的银行的融资影响测算显示，在合理的发行价格假设下，招行和深发展均可以有效消除弥补资本缺口的负效用影响，对股东的综合影响依然为正面，或接近持平。

　　数据显示，招行2009年上半年核心充足率为6.5%，在已披露的220亿元融资计划中约55亿元需要用于弥补资本缺口，提升核心充足率至7%。按照10配1.5计算的配股价7.7元测算，融资将带来约15%的EPS摊薄，而剩余用于支持业务发展的165亿元资本金将支持近2400亿元的RWA增长和35亿元的额外利润，进而增厚现有股东利益约21%。两者合计，在招行充分使用新募集资本的情况下，现有股东利益(＝EPS)将由于融资而增厚约6%。

　　按照平安增发的上限计算，深发展增发5.85亿股将摊薄现有股东利益约19%。总融资106.8亿元中需要64.5亿元弥补资本缺口，而剩余的42亿元可支持600亿元新增RWA，带来46亿元额外利润和18%的现有股东利益增厚，综合影响合计为-1%，基本持平。

　　而浦发银行增发150亿元之后，它仍面临第二轮股权融资以弥补资本缺口。到2010年末，浦发银行合计需要融资约400亿元。假设增发价为13.4元，则对现有股东利益摊薄约为38%。新募集资金中，约220亿元用于弥补资本缺口，剩余的180亿元产生的额外利润仅能增厚EPS27%，综合影响仍将摊薄现有股东利益约11%。因此，银行高速增长慢下来了。