当7月份信贷增量从6月份的15000多亿元骤降为3500多亿元时，当此前传出四家大型商业银行在9月一反此前季末冲高之势，当月新增人民币贷款总量仅约1100亿元，为年内四大行新增贷款总量的单月新低之时，人们惊呼央行调控的手段已不仅仅只是“微调”，甚至“流动性拐点已至”。

　　然而，央行14日公布的9月份新增贷款达到5167亿元，远高于市场4000亿元的预期。今年1-9月份共计已增加人民币贷款8.67万亿元。与此同时，M1、M2增速双双刷新历史新高，达到了29.51%和29.31%。M1增速继去年4月份以来，时隔17个月，再度超过M2增速。

　　自7月份以来，新增贷款量已连续3个月增长。表面上看，9月份新增信贷5167亿元，好像并不多，但这是在票据余额大幅缩减3500亿元左右的基础上的规模，扣除票据到期因素，贷款增长更快：9月新增贷款明显好于8月(4104亿元)和7月(3559亿元)；更重要的是，扣除票据贴现的下降因素后的一般性贷款增长更快，达8683亿元，比去年同期的3700亿元高出一倍，远超出8月(6868亿元)和7月(5541亿元)，表明信贷对实体经济发展的支持力度增强，虽然实际上已经不需要再加强。

　　流动性紧盯M1

　　一直以来，流动性的一个主要判定指标为M2，而M2与信贷投放密切相关，因此，信贷量成为衡量流动性是否充裕的常规判断标准。

　　在三个层次的货币增速指标中，M0与居民消费变动密切相关，M1反映居民和企业资金松紧变化，这两个指标更受经济运行的影响，也即受流动速度(即货币乘数)的影响；M2的变化与基础货币的相关性更强。

　　当经济不好的时候，尽管基础货币投放较多，企业和居民的储蓄更多地偏向定期，货币乘数仍将处于低位，此时，M2会攀升，但M1和M0仍在低位。当经济向好的时候，基础货币的投放会收紧，M2随之下降，但由于企业和居民储蓄的活期化趋势增强，货币乘数回升，M1和M0会出现攀升。现在的问题是，上半年超高的信贷增速回归到“适度”宽松将成为必然，缺乏今年上半年的高信贷投放，未来的流动性是否会出现收缩？

　　尽管信贷增速会出现下降，伴随而来的M2增速会出现下降，但并不意味着流动性状况会出现转折，因为“流动性”更多是一种“状态”。

　　市场化改革之后两次信贷扩张伴随而来的经济扩张经验可以得以证明。1998年，在遭遇亚洲金融危机之后，国家为避免经济出现快速衰退，采用积极的财政政策和货币政策来保证经济的平稳增长，当年的信贷增速出现快速攀升，与之相对应的是M2也出现了快速的攀升，并且由于预期的变化，M1也随之回升。随着经济的平稳发展，1999年6月份之后扩张政策转向平稳，信贷增速随之回落，与之相对应的是M2也随之回落。但由于经济的逐步回升，企业和居民储蓄活期化的趋势逐步攀升，与之相对应的货币乘数对货币供应量的作用开始显现，此时，M1呈现出不断攀升的趋势。直到2000年6月，M1达到峰值之后才开始逐步下降(此时M2已经由1999年6月份的17.70%下降到14.39%，而M1由当时的14.90%上升至23.70%)，而就在M1开始出现转向之后，全社会的流动性才开始出现变化。

　　2005年到2007年的流动性状况与M1的走势与上面的描述如出一辙。这充分说明就度量流动性状态而言，M1比M2更能反映这一状态的变化。

　　因此，当经济由通缩步入复苏时，即便信贷出现回归稳定，全社会的流动性状况也会随着经济的逐步回升而呈现出更加充裕。由于2008年11月份以来财政和信贷的扩张，经济已经开始步入复苏，依照历史的经验，可以认为未来半年内的流动性状况仍将进一步充裕。

　　虽然货币流通速度回升主导生产加速，但对于货币信贷增量边际递减的影响并不重要。因为货币已经足够，目前很多资金趴在账上没有用，这是与以前很不一样的情况，所以流通速度的回升才是决定经济走势的因素，这正是当前的情形和未来一段时间的趋势。从这个意义上来讲，观察M1的走势可能比M2更加重要。

　　流动性拐点未至

　　9月人民币存款增加9992亿元，主要来自居民存款增加7183亿元，其中居民活期存款增速已赶超定期存款。由于投资意愿回升，央行第三季度城镇储户问卷调查显示，选择“更多投资”的居民占比为41.6%，连续三个季度攀升；加之近期股市开户数大增，使得居民存款活期化提速。同时，M1同比不断攀升，并与M2出现剪刀差—这是自2008年5月以来的首次。

　　这反映了企业存款活期化的趋势，表明经济完全趋向活跃。这与统计局13日发布的三季度全国企业景气指数比二季度大幅回升8.5个点一致。市场预计未来贷款增长仍将保持一定增量，市场流动性仍将保持一定规模。

　　从M1的结构分析，要使M1出现大幅攀升的理由有三：一、企业的盈利能力增强导致活期存款增加；二、居民对经济复苏的信心增强导致M0回升，促使M1出现回升；三、企业家预期未来经济向好，企业的投资动能增强，使企业的存款偏向于活期。

　　尽管企业的利润增速环比在不断回升，但1-8月份的规模以上企业利润增速仍然是同比下降10.6%。从M0的回升速度看，显然它不是推升M1回升的主要力量(8月份的M0的增速为11.52%，4月份M0就达到了11.26%，并没有出现显著的上升)。因此，前期推动M1大幅回升主要是企业家预期在发生改变。

　　从资金运行的逻辑来看，在未来一段时间，M1仍会继续攀升。

　　光大证券(23.46,0.47,2.04%)潘向东认为，2008年下半年经济出现衰退，股市和房地产市场的萎靡，大家对持有通货变得谨慎，居民的存款呈现出了定期化的趋势。2009年以来随着经济的进一步复苏，居民对经济复苏的信心将进一步增强，以及未来通胀的预期增强，导致居民增加贷款的倾向和居民存款的活期化趋势进一步增强，从而导致M0出现进一步攀升，这也将带动M1的攀升。

　　因此，未来半年随着经济的逐步回升，流动性充裕局面并不会发生改变，尽管当前M1走势较高，以及M2将呈现下降趋势，但未来M1走势仍将高位运行。

　　增长模式差异化的机会

　　自去年11月以来的一轮信贷激增中累计了巨额的票据贴现存量，受今年下半年以来因票据的陆续到期和监管机构对银行资本金约束逐步增强等因素的影响，银行形成了以票据置换为特征的信贷增长模式，一般性贷款占比迅速上升，尤其是中长期贷款占比已升至53.8%，进一步调整了信贷结构。9月末，票据贴现余额仍有2.8万亿元，未来仍有较为充足的置换空间。

　　9月，居民户贷款增加2793亿元，占全部新增贷款规模的54%，提升余额占比0.5个百分点至19.4%，这是供需双方共同作用的结果：从“供”的角度看，监管机构对于资本充足约束增强使得各银行更加关注风险，更为重视按揭贷款等低资本消耗类的贷款投放模式；从“求”的角度反映了资产价格上升带来的居民投资需求以及经济回暖带来的个人消费需求的增强。

　　分类上看，票据存量的减少基本来自于国有及股份制银行，城商行的增长模式仍直接来自于一般性贷款自身的增长驱动而非置换，国有、股份制和城商行当月贷款新增额分别为1105亿元、154亿元和800亿元，其中票据贴现的下降规模分别为1817亿元、2123亿元和95亿元，即其一般性贷款当月分别新增 2922亿元、2277亿元和895亿元。

　　实际上，国有和股份制银行的贷款余额变化并不大，其贷款增长驱动力主要来自于票据贴现的置换，从而实现结构型的改善，其票据减少的存量甚至超出了所有金融机构的当月票据余额下降的规模；而资本充足率较高的城商行自身的资本金仍足以支撑一般性贷款的投放。

　　四季度这种趋势仍将持续，城商行等在贷款规模增长上的优势会进一步显现，未来的高成长性可期。

　　不过，在储蓄存款活期化加速的同时企业的活期存款占比仍有所降低，这也是今年继1月之后再次出现的企业活期存款绝对额下滑(下降了2536亿元)，这两次共同的原因可能在于多数企业考虑到节假日期间资金需求量降低而在节前将部分活期存款提前转为通知存款以增加收益。但这并不影响存款活期化的整体趋势，储蓄存款活期占比的不断提升也印证了这一点。

　　票据置换、存款活期化及银行议价能力提升、贷款部门结构优化等因素将共同推动三季度息差对业绩的贡献度。此外，资产价格的上升，会小幅降低行业平均的信贷成本，对业绩也会有推动，同时也将大大促进按揭贷款等低资本消耗的信贷品种的投放。

　　资本充足率约束加强的背景下，息差对业绩增长的贡献度将大大超出规模的贡献能力，因此，业绩弹性大的银行可以成为三季度乃至全年关注的投资对象。

　　多财务因素的业绩弹性均高于行业平均水平且相对估值最低的华夏银行(11.40,0.42,3.83%)、资本充足率较高、贷款增速稳步提升的城商行龙头北京银行(18.59,0.30,1.64%)以及已增发完成、受摊薄作用估值有较大安全边际的浦发银行(22.32,0.74,3.43%)和资本充足、业绩增长稳定的工行、建行等大型银行或许具有较好的投资价值。