实证分析表明，保险公司业绩的“七寸”就在由权益资产主导的净资产变化。具体而言，保险股每股净资产是否能比较稳健地上升，就是观察其在股票投资比例调整上，是否能踏准股市波动的节奏。

　　自2007年三家保险公司登陆沪市以来，由于在绩效指标的选取和相关估计值的确定上有其特殊性，要对保险股的业绩做出一个客观、公认的评价十分困难。本文试图通过对它们上市以来表现的考察来啃啃“保险股业绩”这块硬骨头。

　　保险公司盈利模式并不算太复杂：根据一系列假设下的精算结果来收取保费，如果实际经营结果优于假设则获得超过预期的利润、反之则利润缩水甚至亏损。从绩效指标来看，由于保险的业务特色是先收费、后服务，而且预期利润是有精算基础的，所以，保费收入越高预期利润就越高，保费收入也就成为常用的绩效指标之一。

　　保险资金的投资渠道放开后，尤其是股市投资的放开，使得投资损益的波动性很大，远远超出了保费波动对绩效的影响，这样，资产配置是否踏准股市的节拍就上升为保险公司绩效的决定因素之一。

　　终身寿险等大量经营期间超过一年的险种的存在，使得前面所说的会计核算期间与业务经营期间不匹配的问题在保险业尤其突出，于是GAAP会计绩效指标还需要反映公司未来业绩的指标来补充，促使发端于英国的内含价值指标在欧洲等地逐渐流行。此外，经济增加值等通用指标和偿付能力充足率等保险特有指标，也都被使用。

　　由于保险公司业绩是承保和投资双轮驱动，知道投资业绩和承保业绩，再看看各自的权重，就能对保险公司的总体业绩做出评价。但要真正进行实证分析问题就很麻烦。因为保险公司不单独披露承保利润率，对投资业务虽然披露投资收益率，但其计算方法不考虑占比很高的可供出售科目资产的浮盈浮亏，作为综合业绩指标的每股收益也有同样的问题。经过分析比较，从投资资产配置、保费收入和每股净资产三个角度跟踪研究，能够全面综合地揭示保险股的业绩脉络。

　　投资成决定业绩首要因素

　　对保险公司投资的研究有一石三鸟之功：评估一家保险公司的经营绩效和发展潜力、研究保险公司作为一类机构投资者的投资方法、为散户提供了“跟庄”的新目标。由于投资已经超越承保成为决定保险股业绩的首要因素，所以本文先看投资业务。

　　1.三雄的资产配置状况

　　保险公司可以投资的资产类型是多种多样的，自从1986年Brinson等人的著名研究指出，大类资产配置是决定一家投资机构收益水平的首要因素之后，人们在分析一家机构的投资水平时，首先观察其资产配置状况。由于三家保险公司对债券的分类不统一，甚至一家公司前后也有较大变化，所以，我们对债券不再做进一步的分类探讨。这样，各家保险股在董事会报告部分所提供的投资资产配置数据就足够研究之用，本文就据此分析。

　　2.三雄的资产配置对比

　　(1)固息资产

　　所谓固息资产，包括定期存款和债券。对比发现，国寿、太保和平安三大保险股的固息资产占比相当接近，而且变动模式也相似(见图1)。在2006年底、2008年底和2009年中，三者的占比几乎相等。但一些细微的差别也明显存在，那就是平安的比例一直要低一点，2007年底甚至低出国寿20个百分点。

　　那么，这个差别到底是由债券还是定期存款造成的呢？分析发现，主要是因为在定期存款上，平安的比例一直显著低于国寿和太保。尤其是2007年底，国寿和太保的定期存款占比都在20%左右，而平安不足8%。在债券的占比上，三家互有高低，没有明显规律。

　　(2)权益资产

　　所谓权益资产，是指股票和证券投资基金。对比发现，三雄在权益资产的配置上，比例和变动模式都非常接近(见图2)。但2008年底和2009年中则出现了差异：2008年底太保占比特别低、2009年中国寿占比特别高。说明太保在2008年下半年的抛售力度大于其他两家，而国寿在2009年上半年对股市的预期明显更加乐观。

　　和三雄在固息资产上的差异主要由定期存款这一次要项目造成不同，三雄在权益资产上的差异主要表现在作为公众关注焦点的股票投资上(见图3)。2007年，平安在股票投资上一马当先，以年底20%的比例把不足15%的国寿和太保远远抛在后面。正是股票高比例和2007年的牛市造就了2007年的“平安股价神话”。

　　成也激进，败也激进，以富通投资惨败为代价，2008年大熊市使平安领教了股市的风险，以至于在2009年大反弹中，平安股票占比几乎没有提高，没有净增仓、最多是换股操作；通过增仓基金而占比微增1.8%。

　　国寿的经历则与平安几乎相反，2007年的增仓幅度和2008年的减仓幅度都比平安小得多。由于没有平安那样惨败的教训，国寿在2009年上半年的反弹行情中由保守派立即变成了三雄中的激进派，股票占比已经超过了2006年底时的水平，而平安的占比还不足2006年底时的一半。

　　太保的特色在于权益投资中基金的占比超过一半。因此，虽然除了2008年底之外，太保的权益投资比例并不明显低于国寿和平安，但股票的占比却一直要低一些。在2008年底的熊市底部，股票占比甚至降到1.85%、而基金也降到2.77%。

　　保费收入各领风骚

　　保险公司的承保利润来源于保费收入减去营业支出后的余额，其中营业支出的大项是赔付支出、退保金、手续费及佣金支出、承保业务管理费、保单红利支出和提取保险责任准备金，这6大项中前5项的资金实际流出保险公司、准备金提取只是扣减当期利润但资金还留在公司内；还有一个特点就是保险公司对保单分红和提准备金有很大裁量权、而对其余收支项目则调节能力小得多。由于保险公司并不直接披露承保业务利润，只披露包括投资等所有业务在内的营业利润，所以，在一系列承保业务指标中就跟踪保费收入，暂不考察其他指标。

　　保费收入有三个关联数据：总保费收入、原保费收入和已赚保费，其中总保费和原保费的差异是再保险涉及少量的保费分入与分出；已赚保费是对自留保费还要减去短期险的未到期责任准备金。

　　利润表上所列的“保险业务收入”其实就是总保费收入，即含分保收入但未减分出保费和责任准备金的收入。由于责任准备金的提取客观上有多种方法可供选择、主观上不排除有意调节的可能，所以，我们就选择总保费收入作为统计比较指标。

　　统计结果(见图4)显示这样几个特征：一是三家公司的保费收入多年来都呈现上半年大于下半年的周期性；二是就同比来看，国寿和平安的保费收入都有比较明显的上升趋势，而太保还不太明显；三是这几年平安的保费增速比较稳定，国寿和太保都大幅波动、尤其是2009上半年两家都负增长；四是由于三家公司的保费增长路径差异太大，还没有中长期的明显优劣，太保上市前的2007年增长夺冠、国寿2008年夺冠、平安2009年上半年夺冠，所以在进行跨年度的比较时，起点终点不同则三家各领风骚；五是三家上市募集的巨额资金都没有显著表现为保费增长，国寿和平安上市后的2007年、太保上市后的2008年都没有体现出保费增长优势。

　　净资产指标难被扭曲

　　由于可供出售科目的浮盈浮亏一般不计入公司当期利润的原因，保险股所披露的每股收益有被上市公司有意无意地扭曲的可能。而公司的净资产变动则是经营成果的综合反映，很难被扭曲。下面我们就以公司净资产变动为主线来比较三家的经营业绩。由于每股净资产要受到分红和再融资的影响，所以我们做两个技术处理：一是只比较IPO资金到位后的每股净资产变化情况，从而避免IPO对上市公司每股净资产的重大影响；二是对每股净资产的变化采取复权处理，由于三大保险股至今都没有再融资，分红也是简单的派现形式，所以，处理起来十分简单。表1是原始统计数据、表2是复权后的数据，图5是对表2的直观趋势显示。

　　图5揭示了以下几个重要问题：一是三家保险股的每股净资产有系统性差别，尤其国寿只有平安的一半左右；二是每股净资产的变动确实要连续、平稳得多，能够比较真实地反映上市公司的业绩变化情况，而不像每股收益那样，由于受到有意无意的扭曲而上蹿下跳，根本不能反映业绩的真实变化情况；三是保险股的复权后每股净资产存在与股市几乎吻合的波动周期：2007年下半年是上升期、2008年前三个季度是下降期、第四季度到2009年年中是恢复性上升期；四是各公司在三个趋势性周期中的波动幅度有比较明显的差异。

　　上述四个特点说明：每股收益变动和市盈率都不是评估保险股业绩变化和估值水平的良好指标，而每股净资产变动和市净率是更好的指标。股指走势和各家公司的权益资产配置比例是影响保险股业绩的两个主要因素。三家公司的业绩变化和差异基本上可以用这两个因素进行合理解释。

　　(1)2007年下半年，股指虽然冲高回落但总体处于上升状态，所以，国寿和平安的净资产都明显上升。唯一的问题是期内权益资产均值，国寿为19.8%、平安为21.6%，但国寿的每股净资产增长率却明显高于平安。出现这种背离的原因除了权益投资以外的因素外，平安的权益投资中亏损面大于国寿也是一个重要原因。比如，根据平安2007年年报所披露的十大重仓股，对富通的投资已经浮亏14.89亿元、中信国安(17.01,-0.67,-3.79%)浮亏0.12亿元。而国寿2007年年报的十大重仓股中没有一只出现浮亏。以平安2007年末73.45亿股的总股本来算，单是这两只股票15亿的浮亏就意味着每股净资产下降0.2元，否则平安的净资产增长率将是17.92%。

　　事实上，平安2007年上半年和下半年的投资收益率出现了不利的拐点：寿险资金上半年收益率10.5%、下半年3.7%，产险资金上半年9.6%、下半年5.1%。而国寿则上半年5.66%、下半年5.41%，相差无几。在2007年间，扣除平安投资富通股票的金额后，平安的股票资产只增加了1.26倍、而国寿增加了1.5倍。而对富通的投资又产生了浮亏，难怪平安2007年下半年的投资表现差。资产配置方面的另一个差异是低收益的现金类资产占比的巨大悬殊：国寿2.98%、平安24.49%。

　　(2)2008年前三个季度，股指暴跌，三家保险股的净资产也都剧烈下降，股票基金占比最高的平安下降了25%、占比低一些的国寿和太保也都下降了15%以上。当然，平安净资产下降最快不仅因为它的权益资产占比高一点，主要是因为成本达200多亿元的富通投资市值跌得比A股厉害得多。这里需要关注的是太保在2008年上半年的权益资产占比与国寿不相上下，但净资产下降却快了接近3个百分点。

　　(3)2008年四季度至2009年上半年，这是三雄的风格发生转化而国寿从中获益的一个阶段。这个阶段的股指大涨，国寿由于2008年下半年没有大幅度减仓、而2009年上半年又把权益资产比重恢复到2008年中的水平，净资产猛增是很容易理解的。

　　但权益资产占比变动模式比较接近的平安和太保为什么净资产增长有明显差异呢？直接比较2009年中与2008年中的净资产累计变化，平安增长13.4%、太保7.7%。除了非权益资产方面的差异外，在权益投资操作方面，平安从2008年中占比高太保1.34个百分点，到年底高太保3.17点，说明平安在股指低位的净减仓更低，恐怕这是一个质的差别。

　　由于保险公司对股票和基金等权益资产的配置比例在0-25%之间波动，而股指在1600点与6200点之间出现了接近4倍的宽幅震荡，个股的波动幅度就更大，所以，观察保险股业绩比较有效的方法是：观察保险股在股票投资比例调整上，是否能踏准股市波动的节奏；一个相关的指标就是，每股净资产是否能比较稳健地上升。