无论在理论上或是实践上，以上市公司为核心的资产重组都是股东在追逐企业价值最大化过程中推动社会资源向优势企业正向配置的一个过程。有关研究表明，1997至2000年间深沪两市全部重组个案中夹杂着大量的套利性重组，其结果导致了资源流向了低效企业，增加了证券市场的系统性风险；从2001年开始，套利性重组逐步减少，实质性重组正在成为重大资产重组的主流。

　　为避免概念模糊，作者在此对套利性重组和实质性重组加以区别。在套利性重组中企业以追求短期利益为目的，包括“报表重组”、“资格重组”、“信用重组”以及“题材重组”。而在实质性重组中企业以追求长期利益为目的，包括“产业重组”和以置换上市公司原有资产、主营为特征的“主业创新型重组”。

　　一、1997～2000年资产重组的性质分析

　　（一）1997～2000年资产重组的套利性特征

　　自1993年深圳宝安收购延中实业以来，在经历过1994、1995、1996三年的短暂平稳发展后，1997年以后每年重组的个案都迅速增加，同期发生重组的上市公司与当年上市公司的比例也由1996年的不超过8％攀升至25％以上。考虑到1996年以前的样本较少，本文选取1997～2000年作为第一个研究阶段。在此阶段内虽然我们很难指出哪个样本属于套利性重组，但却可通过宏观上的特征研究来加以解决。从以下三个非正常的资产重组特征，我们发现上述时期套利性重组的存在及其发生的规模。

　　1.资产重组频发于关联方之间。表1是根据两市1997～2000年资料所做的关联程度统计。以表1中的。1997年为例，当年几乎所有的资产置换，以及近2/3的资产出售和并购事件都发生于与其母公司等主要关联方之间。此外，在这些关联重组中存在着大量的为了单方面增加上市公司会计收益而违背市场原则的非正常关联交易。

　　2.重组时间带有明显的季节性。季节性是指1997—2000年期间发生的资产重组在整体时间分布上，下半年要明显多于上半年，如四年间下半年重组发生数占全年比重的算术平均数为70％；其中第四季度又明显多于第三季度，相应统计比重的算术平均数为41％。这说明，上述时期两市发生的重组带有浓厚的突击色彩。

　　3.净资产收益率（ROE）频数分布背离数理规律。根据中心极限定理，在样本足够大且不存在误差的条件下，ROE频数的分布应服从正态分布。

　　如1976～1994年美国上市公司ROE的频数分布除了在微利和微亏分布异常外，其他领域分布平滑，接近于正态分布。但对国内的有关研究却表明，1997—2000年两市重组公司ROE的频数却呈三峰分布，峰值由高到低依次为10％、6％与0，且在略大于峰值的右侧要明显的密集过左侧。重组公司ROE频数的这一非正常分布使人很容易联想起1999年3月中国证监会在配股政策上的调整，即将配股底线由年净资产收益率。10％调减为6％。可以看出，上述时期的资产重组和ROE管理中含有明显的以迎合政策为目的的人为操纵成分。

　　从以上非正常特征来看，我国1997—2000年间的上市公司资产重组具有明显的虚假性和投机性。

　　（二）2001年前的重组制度背景与评价

　　2001年以前除《公司法》、《证券法》两部主体法律以及《国有资产评估管理办法》等七部配套法规和部门规章外，具有针对性的资产重组专项规章仅有五部。与监管需要相比，这一时期我国上市公司资产重组的外围制度供给存在若干重大缺陷和漏洞。其具体表现在下述方面：

　　1.在重组监管的内容上局限于程序监管，对关联交易、信息披露方面所做的要求过于笼统，对应有的资产重组会计处理准则没有给出具体的规定。

　　2.在监管重点上突出强调国有资产在重组中的保值增值，对连续出现的虚假重组没有做出具有前瞻性的预见和有效监管。

　　3.在监管方式上过多依赖行政监管，没有形成以法律作为监管依据的局面。

　　4.在监管机构上存在严重的多头管理。

　　总体而言，2001年之前我国资产重组的存量制度滞后于重组实践的发展需要，无论是监管内容、监管重点还是监管依据与监管需要相比都显得药不对症。

　　（三）1997～2000年套利性重组的手段分析

　　1.通过资产剥离与资产置换实施。1997—2000年我国上市公司资产剥离与置换的动机并非出于公司战略的改变，而主要出于如何在短期内使公司整体财务状况得到改善。运用“交易比价”（交易比价=实际成交价格/交易标的账面价值）指标对1998年的118个重组样本研究后发现（见表2），通过剥离，上市公司平均可以获得107％的会计利润，通过置换可获得32％的会计利润。

　　2.利用会计盲区进行财务重组和利润操纵。对会计盲区的利用一方面表现在对重组合并会计处理方法的选择上，虽然从1997年颁布的《企业兼并有关会计处理问题暂行规定》能够推敲出允许采用的实际上是购买法而非权益合并法，但对如此重大的会计处理准则当时政府并未做出明确规定；另一方面，对会计盲区的利用还表现在对调账基准日的随意前置上，实际上根据《公司法》规定只能以股东大会批准日作为购买日（置换日）和调账基准日，重组方不能将调账基准日随意提前。

　　3.通过不良实物资产对外投资实施财务性重组。这种方法通常由上市公司利用不良实物资产与其母公司合资成立公司开始，随后由母公司溢价回购合资公司的应收账款、存货以及其滞销产品；上市公司干脆将其在合资公司中的股权托管给母公司管理，自己坐收托管费，如此不仅可把“包袱”甩的干干净净，而且每年都还能收取不菲的托管费。从同期股价的普遍反映来看，部分上市公司的这种以高投资收益掩盖主营业务虚弱的手法在资本市场尚未成熟的背景下具有很强的迷惑性。

　　通过上述分析可见，1997至2000年我国资产重组存量法规的针对性较差，可操作不强，明显的呈现出实践在前、规范在后。同期制度漏洞与虚假重组手段之间呈现出强烈的互补性和相关性，部分财务性重组之所以能够发生正是因为钻了制度漏洞的空子。

　　二、2001年后资产重组的性质分析

　　（一）2001年后的制度建设与要点评价

　　首先，政府加强了对关联交易会计处理盲区的建设力度。在财政部新修订的《企业会计准则》（2001）中突出强调了关联重组中的公允价值原则和因关联交易产生的非正常利润的正确处理。同年12月21日财政部又在颁布的《关联方之间出售资产等有关会计处理问题暂行规定》中首次将关联交易划分为公允和非公允，并指出凡是通过转移应收债权、出售其它资产、关联方承担债务、关联方承担费用、受托经营资产以及受托经营企业等关联交易环节产生的非正常损益一律不得确认为当期利润，只能做资本公积处理，“资本公积”科目下单独设置“关联交易差价”明细科目进行核算且该部分差价不得用于转增资本和弥补亏损。

　　其次，加大了信息披露方面的公开化程度。根据《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（以下简称《通知》）的有关精神，政府对2002年1月1日后的重大资产重组监管由备案制转向审批制，要求上市公司必须根据证监会所提意见对重组方案进行修改并做出补充公告，这一监管方式变革的实质在于它强调上市公司实施重组前必须使市场了解上市公司重组的基本情况。与《通知》相比，2002年9月28日颁布的《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》将信息披露的时点向前做了进一步的延伸（因为持股的变动往往是上市公司实际控制权发生转移的前奏），规范了信息披露的主体、时点、内容和格式，强化了持有、控制大额股份股东的信息披露义务，对因股权转让内幕交易而对中小投资者的权益侵害起到了有效的预防作用。

　　第三，加快了资产重组程序公正的建设步伐。

　　《通知》颁布前监管机构强调的是充分信息披露前提下的重组程序规范，但实践证明问题不少，因为履行了规定的信息披露并不意味着就做到了程序规范。《通知》颁布后，审批制的实施要求上市公司在董事会形成决议后必须上报证监会进行审批，其意味着上市公司单方面抛出的重组公告最终是否可行是不确定的，能否履行协议有待中国证监会的批复。如此以来，希望利用资产重组炒作二级市场已经不具备环境基础了。2002年9月28日颁布的《上市公司收购管理办法》在立法的价值取向上更加强调程序公正，设法通过收购程序的规范建设，消除公众对收购行为合法性产生的疑问，防止收购人因感到收购行为的不确定而产生掏空上市公司或转移财富的短期行为。此外，通过《收购管理办法》对收购流程的明晰，客观上也同时削减了公司收购成本和过程中的不确定性。

　　（二）制度完善背景下的资产重组走势

　　1.产业并购逐渐成为大趋势。2001年以来，以收购方与被收购方主营业务相同，或收购完成后继续发展上市公司原有主营业务为特征的产业并购逐渐成为大的趋势。2002年的产业并购（25％）在2001年之前10％至13％的基础上明显提速，到了2003、2004年产业并购发生的比重分别已占当年上市公司全部并购总量的50％和51％，并继续呈现出新的发展趋势。

　　2.买“壳”重组占相当比重。所谓买“壳”重组是指资产重组过程中第一大股东同时或即将发生变更的重组。发生股权上的这一重大调整往往是上市公司进行实质性重组之前的“热身”。2000年下半年至2002年的历次重大资产重组中有40％左右的公司都进行了与重组有关的股权变更，其中第一大股东的变更占据了绝对比例。新股东以股权作为谋求控制权的出发点，无非是改善原有管理，强化主营业务；是实现完整的买壳过程，即借“壳”公司发展自身业务。

　　3.绩差公司淡出重组主体。在1997～2000年的重组样本中，ST公司与绩差公司占据相当比重。与以往不同的是2001年以来，这两类公司所占比例明显减少，2002年下半年发生重组的15家ST公司仅占当期全部重组样本的15％。相比之下，经营业绩良好的公司成为资产重组的主流，如2002年全部重组样本中连亏两年的公司为5家，连亏三年的公司仅为2家。究其原因除ST公司本身质量过差造成重组成本攀升外，外围制度监管的强化对报表重组、资格重组等起到了有效遏止。

　　4.关联重组比例逐步降低。在上市公司治理结构依然不完善的环境下，虽然关联重组依然占据绝对的比重且仍要延续一段时间，但其中已反映出关联重组比重逐步降低而非关联重组比重逐步升高的趋势（与大股东、潜在大股东或间接控股股东间的关联关系已由2000年下半年的82.61％降至2004年的51％）。这一变化的结果折射出上市公司正在一个更加宽泛的视野内实现真正的资源配置。

　　5.民营企业、外资渐成并购主力。随着《上市公司收购管理办法》及《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的颁布，政府解除了民营企业、外资企业在收购主体资格上的限制，加强了股权多元化实现过程中的法律保护。而实际上，民营企业参与上市公司的并购相当超前，早在2002年两办法颁布前民营企业就已经成为事实上的并购主力。相对于民营企业，外资对上市公司的并购也正在发生着从观望到参与的改变。据统计，从2001至2004年，外资并购额平均以每年70％的幅度增长。

　　6.重组业绩得到明显改善。2004年对2001年发生的71家上市公司的重组样本进行了跟踪研究，对比了重组后2年（2002年和2003年）和重组前2年（1999年和2000年）的经营业绩变化。研究发现，与重组前相比，企业的盈利能力明显提高，不仅高于行业平均水平而且不存在“年末效应”，表明我国2001年的重大资产重组是以实质性重组为主。

　　从2001年以后上市公司重组的整体走势来看，对这一阶段的资产重组不能再笼统的归为套利性重组，最起码它是一个由套利性重组向实质性重组演变的过渡。

　　通过对两阶段内制度与重组实践的攻守分析，虽然我们无法将重组转型单纯归因于制度建设，但从制度漏洞到套利性重组的发生，从制度完善到重组转型的联系来看，我国证券市场制度建设与重组转型之间确实存在着极强的相关性。对这一事实可以通过深入到上市公司内部治理、外部制度环境及其动因演变的层面来做以解释。

　　三、经济转轨、内部治理与动因演化

　　我国是一个正在进行经济转轨的新兴市场国家。所谓“转轨”是指在对宏观经济的调节上，计划正在让位于市场；所谓“新兴市场”是指虽然拥有广阔的经济发展前景，但又不具备成熟市场所具有的完备的制度，客观上存在利用制度漏洞进行虚假重组套利的外在条件。在企业内部，股权结构的不合理所造成的治理机制的不完善决定中小股东无法否决大股东的利己图谋。当来自企业内外约束都不存在的条件下，指导企业重组的企业价值最大化目标很正常的会演变成为大股东价值的最大化。大股东精心策划的重组可能并没有带来新的财富创造，发生的仅是通过对中小股民的“巧取豪夺”而向大股东进行的财富转移。在此大的制度背景下，1997至2000年上市公司套利性重组的出现也就不再难以理解。大量以“圈钱”为目的的“报表重组”、以保留上市资格为目的的“资格重组”，以上市公司提供“回报”为目的的“信用重组”以及利用市场的不成熟所进行的“题材重组”就是在这种条件下发生的。

　　从2001年开始，政府在有关资产重组的政策上出现了两个重大的变化：一方面，政府对重组的态度逐步明朗积极，鼓励通过资产重组实施国有企业的战略性改组和宏观产业结构调整，鼓励通过资产重组提高上市公司质量，解除了在收购主体、支付手段方面的诸多限制。另一方面，强化了依法监管，加大了对会计规范、信息披露、关联交易的监管处罚力度，提高了虚假重组的作弊成本。理论上，这一政策的调整使得套利性重组成本逐步超过套利性重组收益，相反却使实质性重组变的越来越有利可图。实际上，正如本文第三部分分析的那样，套利性重组越来越难以获利，ST、PT公司逃避摘牌下市的难度也越来越大，股民投资心理趋向成熟，二级市场对资产重组不再象2000年以前那样会预期有短期的大幅度升值效应产生。总之，最根本的一点是政府在加强制度监管和开放并购主体上的有“收”有“放”非但没有将市场管死，反而一定程度上推动了套利性重组向实质性重组的转变。之所以如此，不仅因为转型期的中国经济还有广阔的发展前景，更为重要的是与成熟资本市场相比我们还有相当一批价值低估企业有待被挖掘，进行实质性重组也有相当大的获利空间。

　　最后需要提出的是，虽然及时的制度建设对虚假重组起到了有效遏止与防范。但与欧美等成熟市场国家相比，“新兴市场”的特点决定了我国在产业成熟、法制健全和公民教育方面仍有相当多的监管漏洞有待弥补，如美国在对中小投资人保护方面有《证券投资者保护法》（1970），在反垄断方面有《克莱顿法》（1914）、《瑞欧法》（1970）、《哈特一斯科特一罗迪奥法》　（1976）、《谢尔曼法》（1980）等，而国内在上述领域至今仍是空白。特别是随着民营企业、外资等加入，国有（企业）对国有（企业）的重组正在演变为民营对国有、外资对国有以及国有对国有的多样化重组，资产重组的复杂性空前提高。总体而言，健全内部治理虽然是规范上市公司重组行为的第一道防线，但立足于现实国情，企业改制进而外部投资者真正参与治理将是一个相对长期化的过程，在上市公司内部制衡机制难以在短期内从根本上有所改变的情况下，政府既要为营建科学的内部治理结构积极创造条件，更为重要的是应通过强化制度建设和外部监管来推动套利性重组向实质性重组的转变。

　　四、结论

　　第一，我国是一个由计划经济转向市场经济的新兴市场国家，拥有广阔的市场发展前景，但在产业成熟、法制健全和公民教育等方面还存在相当大的差距，客观上存在利用制度漏洞进行虚假重组套利的外在条件。

　　第二，在大股东具有超强控制权的股权结构中，如果缺乏政府对市场的外在监管和对投资者的法律保护，大股东及其代理人存在通过资产重组谋求控制权收益以实现自身利益最大化的动机和条件。

　　第三，1997至2000年间套利性重组的集中爆发源于短期收益与违规成本的巨大反差，源于因经济转型、资产重组制度供给断裂而带来的监管真空，同期制度漏洞与虚假重组手段表现出极大的互补性。

　　第四，从2001年开始，政府在会计准则、信息披露、关联交易方面陆续颁布的制度对虚假重组的预防起到了有效的遏止作用。但在产权改革尚未完成、企业内部缺乏制衡，重组收益与违规成本之间依然有较大空间的情况下，现有制度并不能完全杜绝虚假重组，其反而会有更强的隐蔽性。

　　第五，优化上市公司股权结构，逐步实现股权结构的多元化、合理化，削弱大股东对上市公司的超强控制权，建立企业内部有效的治理机制是我国发展证券市场必须面对的一项重要工作。但在一股独大的超强控制权结构难以在短期内从根本上改变的情况下，应借助于外部的制度监管来维系一个公平、竞争、透明的资产重组环境。

　　第六，证券市场的活力不会因为不断的制度建设而受到削减，强调规范重组和对投资者的保护有利于更有效的资源配置。民营、外资经济成分参与上市公司并购有利于提高上市公司的整体质量，推动资产重组由套利性向实质性的真正转变。

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