1999年7月发行可转换债券的闻名于我国资本市场的茂名石化炼油化工股份有限公司，是我国至今唯一的发行了可转债但还未上市的公司。2002年4月17日，该公司宣布“因控股股东中国石油化工股份有限公司在海外上市时，承诺对下属公司进行整合，近期，又重申以此为战略目标。因此，公司判断，存在控股股东届时不同意本公司在境内交易所上市的可能性”。以上这则公告激起了“茂炼转债”的投资者（即“茂炼转债”的持有人）的强烈不满，与此同时，学术界和媒体也围绕“茂炼转债”投资者的利益保护、发行人（茂炼）的诚信以及大股东（中石化）的权、责、利等一系列问题展开了讨论。这起事件所引发的诸多财务问题，是一个值得我们进行全方位审视的难得案例。

　　一、“茂炼转债”是特殊背景下的特殊金融产品

　　1996年，作为中国最大炼油企业的茂名石化斥资100多亿元上马了30万吨乙烯项目，但当时茂名石化此项目的自有资金不过数千万元，其余都是依靠银行贷款。沉重的债务负担使茂名石化陷入困境，而当时高负债也正是困扰国企改革与发展的最大难题之一。经有关部门研究同意给茂名石化5项政策，其中之一就是让茂名石化发可转债。但是证监会提出，茂名石化可转债的发债主体与转股主体不一致，建议先改制后发债。于是茂名石化提出把公司的炼油部分剥离出来成立股份公司。新公司成立于1999年5月，是以中国石化茂名石油化工公司部分改组改制而成，其股本结构里中石化股份持股99.812%，其他四家各持50万股的股东分别是茂名石化建设公司、中国石化国际事业茂名公司，广东省茂名石化外贸公司和中国石化销售西南公司，它们也基本都是中石化股份的关联企业。与我国绝大多数上市公司一样，“一股独大”是其股权结构的显要特征。

　　在茂化改制的同时，证监会于1997年3月25日发布了《可转换公司债券管理暂行办法》。该办法出台后，全国120多家企业提出申请，最后证监会在1999年精挑细选了茂炼、南宁化工、丝绸股份三家公司进行试点，额度分别是15亿、1.5亿、2亿元。非上市公司发行可转债，在1999年的中国是一项大胆的金融创新。但随后南宁化工、丝绸股份均成功上市，没上市的只剩下茂炼唯一一家。2001年4月26日中国证监会发布《上市公司发行可转换公司债券实施办法》，明确规定今后只有中国境内的上市公司才能发行可转换公司债券，这意味着茂炼转债将是真正的“后无来者”了，何况该转债将于2004年7月到期。所以茂炼转债应该是目前我国证券市场上一个独一无二的金融产品了。

　　在募集资金投向方面，1999年茂化改制时并未将乙烯项目装进来，同年7月茂炼转债发行上市后，发行可转债的募集资金全部用于收购茂化公司（茂炼剥离、改制前的母体，募集发行时的控股股东）乙烯项目中两套重要装置——柴油加氢和渣油回氢装置，而公司计划在股票上市后再将30万吨乙烯项目投入上市公司。

　　2000年10月，中石化在全球发行H股的招股过程中，曾被海外投资者尤其是战略投资者质疑，原因是认为其资产构成中对国内石化企业的控股权过多而实体资产比重过轻，作为解决方案，中石化承诺对属下控股公司进行资源整合，将部分具有竞争力的控股公司改造为全资，以迎合广大境外投资者的口味，同时也达到避免同业竞争的目的。这种战略整合安排是这次事件的导火索。

　　从发行人茂炼自身情况分析，2000年开始，由于经营风险加大、原材料成本变高、施行新的企业会计制度等原因，茂炼业绩直线下滑，截至2001年末，公司未分配利润为负9 751.12万元。2002年仅上半年就亏损4709.2多万。这种盈利能力的变化导致不论在形式和实质上，上市的可能性均不大。难怪中石化高层明确表示：“茂名炼油能否上市及转债能否转换成上市股票，首先取决于茂名炼油明年是否符合A股上市条件，若不符合条件就根本无从谈起。”

　　不过，在放弃上市的原因上中石化高层的表态与发行人的公告具有性质上的差异：一个是发行人“不能”上市；另一个是大股东“不想”上市。无论是“不能”还是“不想”，对于“茂炼转债”投资者来说，可转债可能成为“不可转债”，使打算转股的企图成为空想。据此不少投资者认为自己持有低息可转债属于“受骗上当”，茂化的大股东中石化有“背信弃义”之嫌。债权人与发行公司、大股东的交锋由此开始。

　　二、“茂炼转债”事件中利益相关者行为的财务评价

　　“茂炼转债”事件中大股东的态度，发行人的无赖，债权人的不满，律师、机构以及媒体追踪使得本来就闻名的茂炼进一步成为人们关注的焦点。这里我们结合以上对事件的描述与概括，从财务分析的角度出发，分别对各自的风险或权、责、利作出评价。

　　（一）呼唤权益保护的群体：可转债的持有人（投资者）

　　在“茂炼转债”事件中，舆论大多数对可转债的持有人（严格地讲可转债的持有人不是纯粹的债权人）潜在的损失表示同情和对他们的建议表示支持，但是客观地讲，潜在损失的一部分是由他们自己造成的。

　　1、对含债券性质的证券进行投资决策时，应该如何估价风险？

　　首先，财务学的基本估价原理告诉我们，与股票不同对债券进行定价时必须要考虑的一种风险是违约风险。这是因为，一般的风险收益定价模型只注重研究市场风险，分散（组合）投资原理解释了为什么公司特有风险（非系统性风险）不决定期望收益，但是同样的道理却无法应用到那些由于公司特有事件、价格具有有限上涨空间而下跌空间巨大的证券。例如，公司债券持有者只能从增加公司价值和安全性的公司特有事件中取得有限的好处，但却承担着任何减少公司价值或增加破产可能性的大部分风险。因此，公司债券的期望收益就倾向于反映发行公司的特有违约风险。对于兼有股票和债券性质的可转换债券而言，它是一种由债券和看涨期权混合的衍生金融产品，其价值取决于两者之和。但是“茂炼转债”与一般的可转债不同的是，它有两种特有的违约风险：一是公司债券部分包含的违约风险；另一是发行人不能够上市的违约风险；而这是决定看涨期权是否有价值的前提条件。这一点不管投资者是否能够理解，都必须承受。但令人遗憾的是，不但投资者在投资决策时可能忽视了违约风险，就连《可转换公司债券募集说明书》以及发行前的诸多对“茂炼转债”的投资分析竟然都不提及，简单的担保条款更让人感到风险似乎不存在。

　　另外，从期权的角度看，上市公司发行可转换债券时，投资者拥有的仅是公司股票的看涨期权；发行者一般拥有的是由强制转换条款所决定的有上限的看涨期权。但对“茂炼转债”的发行人而言，还另外拥有了一项决定是否上市的选择权，这是一种实物期权，不管影响这项选择权价值的因素是由制度缺陷抑或是由发行后环境因素的变化所导致的。相比较而言，“茂炼转债”投资者承担的风险要大于发行人。

　　最后，投资者投资决策时的投资理念是什么？是投机还是价值回归导向的理性投资？本案例中，投资者对“茂炼转债”的投资含有很大的投机成分。原因有二：我国资本市场长期存在高市盈率和一、二级市场存在套利空间的现状；可转债的期限较长（3-5年），价格波动性大，市场上的每一种可转债风险都很高，更何况具有独特性的“茂炼转债”。

　　2、“茂炼转债”的持有者绝大部分是“弱势群体”吗？

　　在“茂炼转债”问题上舆论界有一种论调，一旦大股东因为战略调整的目的而禁止茂炼上市，那么大股东的行为将被视为严重违背“三公”原则。同时，舆论也成明示或隐含地将“茂炼转债”的持有者视为“弱势群体”。其实在财务学意义上“弱势群体”应该是从识别风险的能力和分散、承受风险的能力角度来定义。强制性信息披露制度本身的合理性就在于增加了“弱势群体”的风险识别能力。现代企业理论表明，由于存在股东与债权人的信息不对称，同时，二者分散风险的能力也有差别（股东可以通过投资组合分散风险，但债权人承担的却是大部分特有风险），因此，债权人的利益有可能受到股东剥夺，在这个意义上，债权人可被视为是“弱势群体”。对于“茂炼转债”，这个问题的答案是不确定的，而且很有可能是不符合事实的。因为“茂炼转债”是一种较为复杂的混合型衍生金融工具，大多数小型投资者尤其是自然人投资者购买的可能性不大，持有者中大部分是机构投资者；另外《中国证券报》（2002年4月19日）报道，基金可能持有大量“茂炼转债”。

　　3、公司的股东与债权人如何博弈？

　　目前，“茂炼转债”持有人就2002年4月17日的公告先后采取了通过媒体发表谴责言论，向公司发出不满传真，并要求召开债权人大会等方式，指责大股东中石化在上市与否态度上违背信用原则、存在虚假陈述，有欺诈嫌疑。可以肯定地说，债权人在这次抗争中得胜的概率极低。不过这个案例提示我们，在资本市场日益发达的当今中国，在公司治理的建设过程中，各种法律法规在防范大股东对中小股东的“侵略”、“伤害”方面已经完成了一系列举措，并取得明显成效。相比之下，如何防范股东“侵略”、“伤害”债权人利益方面的法律法规似乎还是空白，这是我们认为茂炼转债在这场博弈中处于劣势的主要理由。从财务理论上分析，的确也有债权人通过债务合约包括限制公司投资政策、股利政策、资本结构和担保抵押等条款来限制股东剥夺债权人权益的行为。结合本案例我们发现这类债务合约似乎主要对银行这类机构有用。对于分散的债券投资者如何防范股东的机会主义在理论上还没有涉及。我们认为，在公司治理框架、法律法规、财务理论上强调股东权益的口号声中不要忘记债权人也是人，债权人的权益也是投资者的权益，而且在公司资本结构理论显示债权人与股东缺一不可。

　　（二）理性与霸气：大股东的战略安排

　　依照现在和当初发行时相关的制度、条例和法规，并充分考虑到“茂炼转债”事件整个过程中宏观的经济政策和环境因素，大股东中石化的行为，总体来说是较为理性和规范的。由于历史等原因，“中石化系”是一个在资本市场上“先有儿子、后有老子”典型案例，现在旗下仍有包含上海石化、仪征化纤等H家A股、4家H股公司。按照中石化招股说明书的表述，中石化要实行事业部制的垂直管理体系。从全局着眼、提高资源整体运营效率、收编子公司、强化战略管理和集中控制、消除产业重叠、梳理组织结构和业务流程是中石化近年内的基本任务和不可推卸的责任。在这种整合过程中，由于各种利益的碰撞与交锋，肯定会发生各类“冲突”事件，中石化这个大股东时常会被列入“受谴责”的对象，茂炼转债事件只是冰山一角。这一点中石化要有必要的思想准备。

　　我们在对大股东因战略需要放弃茂名石化上市表示理解的同时，对于中石化方面有几个问题还是值得反思。

　　1、“一股独大”的股权结构下，大股东的行为是否有点“霸气”？

　　中石化的战略调整是为了追求企业价值最大化目标，这一点无可非议。但是，在“茂炼转债”问题上，中石化战略调整的实施，却有可能导致以牺牲“茂炼转债”持有者的部分潜在利益为代价，来实现股东或潜在股东的财富增值目的的结果。如果中石化或者茂名石化在4月17日发布公告之前，把债权人摆在十分重要的位置，牢记他们在4年前投入公司15亿元为茂名石化的发展作出了“不可磨灭”的贡献，就不应该在未向债权人进行任何沟通的情况下突然发布那则公告，让可转债持有人措手不及。而且公告以后对债权人意见的反馈也不尽人意，缺少对债权人以诚相待、增加对话的态度和做法，在争取债权人的理解和谅解方面也缺乏应有的气度。当然也有报道和迹象表明，中石化及各方正努力寻找更好的解决方案，我们期待着大股东减少在资本市场上“霸气”的言与行。

　　2、“茂炼”是否完全履行了信息披露的义务？

　　中石化发行H股的时间是2000年10月，这也是导致它承诺并进行战略调整的实质上的转折点。同时，《21世纪经济报道》（2002年5月29日）指出：“有消息称，中石化从2000年开始为茂炼转债发行A股事宜召开了多次会议，倾向性意见是茂炼不发行A股”。但是，引起轩然大波的公告却在2002年4月17日才发布，与中石化有意施行战略调整的时间相差近两年半，这不能不让人怀疑“茂炼”是否真正完全履行了信息披露的义务。毕竟，缺乏了及时性的信息披露是会影响投资者包括潜在投资者的决策效率。另外，在2002年4月17日的公告中：“公司判断，存在控股股东届时不同意本公司在境内交易所上市的可能性。”这种模棱两可的信息披露是否合规合理，是值得商榷的。投资者投资可转债本身就存在很大的不确定性，如果再加上这类“可能性”的信息披露，会放大这种不确定性。这是资本市场上不赞赏的。

　　（三）不能遗忘的角色：机构的责任

　　研究分析资本市场的事件，决不能简单地从股东与债权人这种点对点的分析出发。一支股票、债券的上市无疑是发行人、投资者、券商、各类中介机构以及媒体“集体劳动”的结果，而且他们各自扮演着不同的角色。时至今日，投资机构、顾问公司等在发行证券时都通过媒体发表“投资价值分析报告”或者一系列宣传材料。尽管每份报告均在显眼位置都写着类似于：“本报告根据公开刊登的招股说明书（债券募集资金说明书）以及公司提供的有关资料，本着严谨、公正的态度撰写而成，旨在帮助投资者全面、客观地了解公司的情况；对投资者依据本报告所做出的投资决策不承担任何责任，本文观点仅供参考。”从这些分析报告的字里行间，我们感受最深的是这些报告充满赞美之词，与其说是一份“投资价值分析”报告，不如说是一份金融产品广告书。这就提出一个新的问题：普通投资者和这些挂着财务顾问、咨询公司旗号的“广告商”是否存在某种关系呢？

　　还是让我们具体来分析茂炼转债的情况。我们翻阅了1999年7月底的《中国证券报》，茂炼转债的系列宣传材料是该报的重要内容之一，尤其是《投资茂化炼油共享高速成长》（1999年7月27日第19版），我们欣赏作者的开阔思路、材料组织才能和流畅的文笔。尽管报告也提示了投资者应注意的商品市场风险、行业风险、技术风险和经营风险，遗憾的是不知何故通篇报告对可转换债券的特有的转换风险只字未提。在今天我们讨论“茂炼转债”事件，一些人谴责大股东的失信、违反“三公”原则的同时，几年前的那些“广告商”和媒体就可以在“本报告仅供参考”挡箭牌下逃避“失信”的谴责吗？他们发表的报告真的都是“本着严谨、公正的态度撰写而成”的吗？当然我们最不愿意想到的情况是：几年前的“广告商”今天却因自身的投资风险而以投资者身份在“口诛笔伐”中石化这个大股东的“独断专行”。