企业短期融资券的利率以市场化方式确定，意味着中国的市场利率与实体经济实现了即时性对接。

　　5月23日出台的《短期融资券管理办法》，把短期融资券引入银行间债券市场，其对拓宽企业直接融资渠道、改变我国直接融资与间接融资比例失调、疏通货币政策传导机制、促进货币市场与资本市场协调发展具有重要的战略意义。 也正是基于其作用的重要性，许多深层次的问题还有待探索。

　　市场利率与实体经济首次对接

　　企业短期融资券的利率以市场化方式确定，意味着中国的市场利率与实体经济实现了即时性对接。在企业信用利差确定的情况下，市场利率的高低直接决定实体经济的融资成本，影响实体经济的投资决策。

　　中国金融体系的特点是以间接融资为绝对主体。这种融资结构直接导致了银行的法定利率传导体系对实体经济的影响远远强于市场利率传导体系，法定利率曲线也成为整个社会投资决策的基准。企业短期融资券的推出，创造了改变上述局面的机会。

　　居民购买货币基金，货币基金再投资于高信用级别的企业短期融资券，便实现了市场利率下的企业融资。在短期融资券将实体经济与市场利率对接后，未来央行对货币市场的一举一动都将传导给实体经济，市场利率传导体系作用因此会显著增强。

　　从目前已经发行的短期融资券利率看，其成本优势非常显著。巨额财务成本的节约将在企业中形成强烈的“示范效应”，从而带动更多的高信用级别企业采用这种新的直接融资方式，甚至有可能利用短期券的滚动发行，融入中长期资金。

　　正因如此，短期融资券的发行将不可避免地对中长期企业债的管理制度形成“倒逼”，迫使制约企业债发行的条框早日放开。

　　需要关注的问题

　　企业短期融资券与企业债定位问题。从发展的趋势看，中国债券市场目前分割的局面是不可持续的，两个债券市场的融合统一是目标。这就不可避免地涉及到对企业短期融资券产品的最终定位上。将其定位为短期流动性企业债，还是始终以券的形式出现，需要法律制度和规章的不同解释。

　　也许当前的企业短期融资券的雏形相当于一直以来业界争论的具有融资功能的商业票据，而不同于以贸易真实性为基础的商业票据。企业短期融资券虽然在期限上与企业债存在一定的结构位差，但在目前企业债发行还没有有效突破的情况下，其替代作用是较为明显的。

　　从中国企业的现状看，对中国A股市场上市公司的分析显示，近年来所有上市公司产生的经营现金流量为负，其主要原因是原材料占款、库存占款、经营效率和企业盈利能力的不稳定性以及核心竞争力的不足等。企业对流动资金的需求目前要高于对固定投资资金的需求。企业债作为直接投资的重要渠道之一，对解决短期资金方面的有效性不足，很少有企业通过发债来解决流动资金压力。

　　虽然短期融资券对解决流动性资金具有一定的优势，但企业在融资渠道和长期投资渠道不足的情况下，特别是企业债在制度上没有突破的情况下，要特别关注企业是否会把短期融资券融来的资金用于长期投资上，导致投融资期限不匹配而产生的金融风险。

　　而要防止这种投融资期限不匹配产生的金融风险，企业债的破局将成为一个重要的政策和制度的组合拳，以防止短期融资券单线出击而出现的操作性漏洞。在企业自主性、独立性加强的情况下，发行企业债的审批方式值得思考。

　　央行货币政策操作的谨慎性、科学性和艺术性如何把握。至少在目前，中国货币政策的操作目标还是数量型的基础货币。或者更直接地说，央行通过控制银行体系的超额储备来实现广义货币供应目标。这种操作有一个很大的弊端，就是容易导致货币市场利率宽幅震荡，利率完全沦为流动性多寡的结果。

　　笔者对去年以来一年期央行票据发行利率作了一个统计，标准差达到了48个基点，可谓波幅剧烈。即使只统计今年超额储备金利率下调后一年期央票的发行利率，最大值与最小值也相差了20个基点，几乎相当于一次小幅度调息。

　　要实现货币市场利率基本稳定的目标，最好的办法是控制市场的流动性，保持流动性处于均衡中性（即不多不少）。过多或过少的流动性必然带来市场利率大幅波动。这种波动通过短期融资券渠道的传导，形成金融经济损伤实体经济的后果。上述两个制约，都将导致央行对市场流动性的管理逐渐收紧。因此，长期的后果是央票利率有上升的趋势。

　　定价问题有待完善和深化。企业发行的融资券或者债券，本质上就是一种含违约风险的金融工具，因此它的定价主要基于信用风险的判定。无论是企业债还是短期融资券，在理论上都可以利用现代金融工程理论进行定价，即利用风险中性测度下的违约过程所导出的违约期限结构进行定价。但是我国的现实条件尚不能满足这种定价方法的实现，这是我国企业债市场的特点所决定的。

　　目前在我国，企业债市场品种单一，在信用等级上难以区分；企业债数目少，存在时间较短，难以有大样本估计违约过程；参与投资主体的结构单一，大多是长期投资者，因此市场交易少，造成流动性差，难以将信用风险与流动性风险分离估计。

　　短期融资券理论定价的先天困难，是没有信用利差的科学估计，因此仍然只能采用市场比价的方法进行定价。即从可能的投资者、现有资金面、不同发行人的条件等来进行初步定价，考虑这些因素对融资券与同期限央票利差的影响。但是从长远考虑，必须尽快研究科学的定价体系和定价方法。