从当前市场表现来看，股本扩容压力导致大盘的持续下跌，除了首发上市的新股扩容继续密集推出，上市公司也纷纷借半年报推出再融资的计划。在这种现象的背后，还隐含着一个更重要的概念-资本成本。本文就武汉钢铁（集团）公司董事会最近发布的扩股公告，试探讨股本扩容与资本成本的关系及其由此带来的企业融资选择以及资本成本的有效运用问题。

　　关键词： 股本扩容 资本成本 武汉钢铁

　　一、背景资料武钢是新中国成立后由国家投资建设的第一个特大型钢铁联合企业，于1955年10月破土动工，1958年9月13日正式投产。1993年10月，经国家批准成立了武钢集团。2000年12月，武钢被列为中央直管的国有重要骨干企业。武汉钢铁（集团）公司现有全资子公司25家，控股公司11家（上市公司1家），直属厂3家，分公司4家，直属事业单位11家，已初步成为以钢铁为主业、多种经营共同发展的企业集团。到2001年底，武钢累计生产钢1.25亿吨，累计实现利税431.33亿元，上缴国家344.5亿元，是国家对武钢投资64.2亿元的5.36倍。武钢已具备年产钢铁各800万吨的综合生产能力，是中国重要的板材生产基地，拥有从矿山采掘、炼焦、烧结、冶炼、轧钢等一整套工艺设备。武钢股份（600005.SH）董事会11月18日公告称，公司拟增发近20亿股，募集资金总额近90亿元。近20亿股的募集股权中，武钢股份将向其大股东武汉钢铁（集团）公司定向增发12亿股国有法人股，社会公众股数量不超过8亿股，大股东认购价可能高出净资产价近5倍。

　　武钢股份此次增发预案既增发了暂不流通的国有法人股，又增发了流通股，同时还实现了集团主业的整体上市。值得注意的是，武钢集团已书面承诺按照本次公开发行确定的价格全额认购，该部分股份暂不上市流通，上市公司大股东认购的发行价格与投资者完全一致，而且做到全额认购。如果将武钢股份此次增发方案视为武钢集团新股上市，那么与普通公司首发上市时，大股东与投资者同股不同价相比，本次方案的确有利于普通投资者，但从长期来看，还得取决于股份公司收购来的这块资产的价值。此次增发完成后，武钢集团对上市公司的持股比例将从84.69％下降至73.74％。

　　为了使此次增发方案得以顺利进行，武钢集团还做了另外一件很“漂亮”的事情-武钢集团把当年和资产管理公司签订的“债转股”在增发之前一次性做了个清理。 负责武钢“债转股”的公司全称为武汉钢铁有限责任公司，于2001年8月成立，注册资本为104亿元。 该公司由武钢投入的资产为174.5亿元，扣除“债转股”和负债部分，实际投入82.029亿元，占出资比例的78.71％；另外3家公司参股金额为22.189亿元。但是这家责任有限公司在今年9月底就已经被注销。当初，武钢集团欠下的大笔资金扣除每年的分红冲抵减少的部分，到9月份，还剩下15个亿，武钢将一次性打包分三批偿还，每年5个亿。

　　二、股本扩容与资本成本的关系

　　（一）资本成本的性质资本成本是一个重要的经济范畴，它不仅存在于资本主义经济中，而且不可避免的也存在于社会主义经济中。资本成本是在社会主义商品经济条件下，由于资金所有权与使用权相分离而产生的一种财务概念。企业从各种来源筹集的资金不能无偿使用，而要付出代价，这就是资本成本，正所谓不存在“免费的午餐”。资本成本分为债务资本成本和权益资本成本。

　　（二）、权益资本成本权益资本成本在会计体系中是一个重要的概念，但却又是常常容易被忽略的。其原因是财务会计概念框架中还没有把权益资本成本真正作为一项成本费用来加以考虑，而是仍然以税后利润分配的形式加以确认和计量，与成本的概念相偏离。美国会计学家Anthony教授曾经创立了一套把权益资本成本同其它成本项目一视同仁对待的资本成本会计理论框架，但是遗憾的是由于种种原因没有被FASB接受，但是却带给了FASB新的思考。因为目前没有把权益资本成本同等待对待造成的严重后果是：企业管理者盲目的权益融资，视权益融资是“免费的午餐”。因为有些股利的分配不是年年必需的，所以企业不必非得现金流出，这样可以缓解经营的压力。但是，这种以“时间换取生存的空间”的做法是管理者不负责任的一种表现。

　　（三）、股本扩容与资本成本的关系辨析股本扩容给当前股市带来的沉重的压力，甚至导致大盘持续下跌。但是一些公司的扩容是盲目的，为其走向窘境埋下了祸根。本文单从股本扩容与资本成本（尤其是指权益资本成本）的关系将进行分析。由于任何资金的使用都不是免费的，都必须付出代价，所以大规模的股本扩容，从长远的发展来看，会带给企业巨大的现金流出压力。有人认为，股票上市后，只要通过送股或转增等非现金股利形式发放股利，就可以达到免费使用的目的，权益融资能在短暂的时间帮助企业既筹集到充足的资金，又避免现金流出带来的压力，这可谓“一箭双雕”，就像是一顿“免费的午餐”！但送股和转增的结果，都将会使公司的股本随之扩容，在将来任何时候，只要公司发放现金股利，其股利计算的基数也将会随着股本的扩容而增大，因此实质上这只是一个“时间差”而已，公司现金流量压力和“时间差”成正比的关系。随着证监会对上市公司股利发放监管措施的规范和金融市场的发展，股利分配一定会受到约束，到那时一旦企业进行现金股利分配，现金流出带来的压力可想而知。

　　武钢这次做出增发近20亿股的决议，其中社会公众股将近8亿股，由于社会公众股必须用现金支付股利，试预测，如果这8亿的社会公众股2004年每股派发0.20元的现金股利的话，那么公司就必须支付1.6亿的现金流出。相对于债务融资支付利息而言，这无疑是一个更为庞大的数字！更何况，债券利息支出是可以税前抵扣的，由此还能由于税盾效益节省一大笔现金流出，这也会是一个不小的数目，而股利支付尽管是权益资本成本，但却不能把它视为成本在税前抵扣，这部分损失是不能被忽略的。

　　三、企业融资方式的思考资本成本是企业选择筹资渠道、拟定筹资方案的依据。为了以最少的资金耗费、最方便的取得企业所需的资金，就必须分析各种资金筹资渠道资本成本的高低，并合理的加以配置，也就是实现资本结构的优化。我们知道，同一渠道的资金可以通过不同的筹资方式取得，主要要考虑风险与成本的关系。债务融资可以产生税盾效益，是一种筹资的上策，在金融市场完善以后，他的资本成本也是较低的。权益融资可以扩大企业规模，增强企业盈利能力，但是不能税前抵扣，而且会使企业面临强大的现金流出压力。西方发达国家的企业都是以债务融资优先于权益融资，而我国却恰恰相反，可能是由于市场和政府管制的原因吧。但是，长期以来我国经济工作中对资本成本的认识还不够重视，使得资金的使用效率不高。因此，企业家们应该充分重视“资本成本”这个概念，它是联系财务会计与管理会计的纽带，对企业的经营决策、筹资决策、投资决策有着重要的指导意义。

　　另外，国有企业改造过程中，大量的“债转股”也要适度而行，不要适得其反。在公司上市前，多数中介机构在为企业精心谋划的方案中，大都推荐“剥离负债”，虽然它会有效的帮助企业顺利上市，但是要从企业长远发展来看，也要悬崖勒马，不要挣脱缰绳的限制，如果把资本成本的概念考虑在内的话，这些决策在制定的过程中就会更为科学。武钢在这次股本扩容中对遗留下来的“债转股”问题作了了断，我们可以看到此债转股给武钢带了的“灾难”：武钢必须支付15个亿的欠款，这个数字产生的现金流量压力和对企业营运资金的影响是巨大的。所以，要充分考虑资本成本因素，慎重处理“债转股”和大量“剥离负债”。四、加强资本成本的有效运用综合上述对武钢股本扩容与资本成本的关系分析可以得出，“免费的午餐”是根本不存在的，权益资本成本是一项更为重要的成本概念，我们需要重视资本成本的有效运用。资本成本的有效运用，不仅会带来较低的资本成本，实现企业价值的最大。从决策理论与资本成本的关系上看，它更能帮助企业管理者做出更为科学的筹资、投资、营运等各方面的决策；从企业业绩评价出发，考虑资本成本因素的业绩评价模型更为合理，因此需要从制度上提高人们的资本成本意识，保证资金的有效运用，真正实现“保值增值”的目标。

　　“经济附加值”（EVA）就是一个充分体现保值增值目标的财务考核指标，它克服了传统指标的没有全面考虑资本成本因素的缺陷，比较准确地反映了公司在一定时期内为股东创造的价值。彼德。德鲁克在1995年《哈弗商业评论》上的文章指出，“EVA的基础是我们长期以来一直熟知的：我们称之为利润的东西，也就是说企业为股东剩下的金钱，通常根本不是利润。只要一家公司的利润低于资金成本，公司就是处于亏损状态，尽管公司人要缴纳所得税，好像公司真的盈利一样”，道出了资本成本隐含的成本属性。

　　EVA考虑了带来企业利润的所有资金成本，其基本理念是资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险，也就是说，股东必须赚取至少等于资本市场上类似风险投资回报的收益率。其实，EVA所考虑的资本成本就是经济学家所说的机会成本，这种资金的成本的计算范围包括股权和债务。正如债权人需要得到利息汇回报一样，股东也要求对他们的投入资本得到一个最低可以接受的回报。如果股东预期得到一个最低的回报，比如说他们的资本的10%，那么只有当企业利润率高于10%，股东才开始赚钱。因此，EVA的基本原理就是：经济附加值等于公司税后净营业利润减去全部资本成本后的净值，这里的资本成本包括债务资本的成本，也包括权益资本的成本。其计算公式为：经济附加值＝税后净营业利润－资本成本＝税后净营业利润－加权平均资本成本×资本总额由此可见，EVA改变了会计报表没有全面考虑资本成本的缺陷，它可以帮助管理者明确了解公司的运营情况，从而向管理者提出了更高的要求：即对资本的有效利用负责，对资本的期望收益负责，从而从微观上改善和提高资本配置效率，促使管理者提高盈利水平，提高资本使用效率。

　　参考文献：

　　1、胡玉明 《论资本成本会计》 中国经济出版社 1997年

　　2、林万祥 《成本论》 中国财政经济出版社 2001年4月

　　3、石新武 《论现代成本管理模式》 第八章 经济科学出版社2001年10月

　　4、曹明海 “基于价值的管理-经济附加值（EVA）” 西南财经大学 会计学院 2003年

　　5、A.Lawerence Kolbe； James A. Read  George R. Hall The Cost of Capital. The MIT press， London. 1986.