摘　要：风险资本市场财务治理结构的主体主要包括风险资本投资者、风险资本家和风险企业家。以限制性财务合同方式将风险资本的筹资权、投资权、收益分配权及其他财务决策权在上述三类财务治理主体之间进行分割是美国风险资本市场财务治理结构的基本特征。其中可转换优先股和分阶段投资构成风险资本市场财务治理结构的核心。

　　关键词：风险资本；财务治理；财权；财务合同；激励与约束

　　风险投资发端于20世纪30年代的美国。进入20世纪90年代以后，美国风险投资业蓬勃发展，尽管在发展过程中遭遇了某些挫折。风险投资在美国所取得的巨大成功得益于其在治理结构上的一系列制度创新，其中，在财务治理结构方面的独创性更是功不可没。风险资本市场在运作机理和财务治理结构上的独创性已使其成为现代金融工程中极为重要的组成部分。本文从风险资本市场的基本特点出发，就美国风险投资机构和风险企业的财务治理结构尤其是限制性财务合同在风险资本市场财务治理中运用进行系统的研究，在此基础上，总结出几点对发展我国风险投资业具有重要借鉴意义的启示。

　　一、风险资本市场的特点及其对财务治理结构的要求

　　风险资本市场的产生是技术创新和金融创新的结果，风险资本市场的运作机理反映了高新技术企业的特点。与一般企业相比，高新技术企业具有高风险、高收益的特征。作为风险资本投资对象的高新技术风险企业的上述特征进而赋予了风险资本市场高风险、高收益的特点。一方面，风险资本的投资对象主要是具有高度不确定性和高度信息不对称的新生企业，另一方面，由于风险资本的投资者（风险资本的原始出资人）受经验、专业知识与能力、信息和时间等方面的约束，不可能在各个层面上直接行使由出资人所享有的对财务资源的支配权利（财权）。与风险资本的投资者相比，风险资本家在经验、专业知识与能力及信息方面具有优势。因此，风险资本的投资者将一部分财权委托给后者就成为提高投资收益、降低投资风险的一种必然要求。

　　企业财务治理是企业的所有者、经营者以及相关利益主体之间的财务决策权及其相应的责任与义务的制度安排，它是以企业财权为核心和纽带构造的一种企业财权配置机制，[1]通过这种财权配置机制进而在企业内部各财务治理主体之间塑造一种内含财务激励和约束功能的制度框架。财务治理是公司治理的核心，是公司治理的深化和实现途经。风险资本市场所固有的高风险的基本特征赋予了风险资本市场财权运作过程中双重委托代理关系的特点。即风险资本市场的财权配置通过两个层次的委托代理链条主要在风险资本的投资者、风险资本家和风险企业家之间进行配置。下文就是上述逻辑思路的进一步拓展。

　　二、风险投资机构财务治理的制度取向：财权在风险资本投资者与风险资本家之间的有效分割

　　有限合伙制是风险投资机构的主要组织形式。

　　有限合伙制之所以成为风险投资机构的主要组织形式是与这一组织形式所内含的财务治理结构的特点密切相关的。在有限合伙制组织形式下，风险资本的筹集权、投资权及收益分配权等风险资本的主要支配权是在作为委托人的风险资本投资者与作为代理人的风险资本家之间进行分割的。主要源于风险资本家自身的资信及过去的业绩记录的融资能力和战略决策能力使风险资本家赢得了风险投资机构财务治理主体的角色。作为财务治理主体，风险资本家享有的对风险资本的支配权包括约束条件下的风险资本的筹集权、投资权、财务决策权等其他权利。

　　具体而言，风险资本家参与风险投资机构财务治理的方式和程度主要是以一系列内含限制性条款的财务合同来明确的。

　　1.风险资本筹集权的配置

　　在有限合伙制下，作为一般合伙人的风险资本家在合伙资金的注入时间和数量方面有较大的控制权。通常合同规定有限合伙人在合同签字后立即投入其承诺资金的25％～35％，然后在规定的时间内按规定的数额投入。违反合同注资规定的有限合伙人要受到包括降低有限合伙人已经取得的股份数额在内的一系列方式的惩罚。上述规定有利于风险资本家按预定的数额筹集风险投资所需要的资金。

　　另一方面，风险资本家的筹资权是受到严格限制的。因为一旦基金筹集完毕，有限合伙人对资金的追索权就会受到限制。为了限制风险资本家的机会主义行为，筹资财务合同中通常内含针对风险资本家的限制性合同条款。限制性条款的内容因合同监控的难易程度和机会主义行为的诱因不同而有所区别。[2]通常包括以下条款：（1）限制新基金的筹集。筹集新的风险投资基金会增加风险资本家的管理费用收入，但会减少风险资本家对原有基金的关注程度。为此，合同通常规定在现有基金资本的一定百分比已被投出之前或在一定日期之前，禁止风险资本家筹集新的资金。（2）有限合伙人拥有分阶段供给资本并保留放弃投资的权利。上述权利是对风险资本家筹资权利的一种约束。（3）限制风险资本家对债务的筹资。作为期权持有人，风险资本家可能会通过增大基金的财务杠杆来提升他们所持有的看涨期权的价值，这是以损害投资者利益为代价的。为此，合同会把债务限制在承付资本或资产的一定百分比之内，在某些情况下还限制债务的期限。

　　（4）限制增加新的普通合伙人。风险资本家出于减轻自身努力程度及压力、增加闲暇时间的需要，往往会引进一些新的普通合伙人。当新来的普通合伙人经验不够或素质较低时，就会导致管理质量的下降。

　　因此，许多投资基金规定新的普通合伙人加入必须经由顾问委员会或一定百分比的有限合伙人的同意。（5）反股权稀释条款。反股权稀释条款的主要动机是防止因公司低价发行新股使原股东资产严重缩水或对公司的控制能力下降。其核心内容包括：赋予老股东以新股优先购买权，以有利于老股东保持原有的持股比例：赋予优先股以调整转换价格的权利，以便在股权稀释现象发生时，优先股转换到的普通股数量能够相应增加。

　　2.风险资本的投资权配置

　　在有限合伙制的财务治理架构下，投资者作为有限合伙人将资金交给作为一般合伙人的风险资本家，由风险资本家行使主要的投资权利，包括投资项目的选择、投资过程的监管以及最后股份投资的变现，这个过程一般要经历10年左右的时间。在这个过程当中，风险资本家有很多机会在自身利益驱动下做出损害投资者利益的事，如在投资项目的选择上冒不适当的风险，把最好的投资机会留给自己。为减少风险资本家的机会主义行为，降低代理成本，风险投资财务合同设计了一系列针对风险资本家的内含激励和约束功能的投资条款来明确投资者和风险资本家的投资权利范围。主要包括：（1）对单一企业投资额的限定。为了防止风险资本家通过追加大笔投资的方式来挽救以前对业绩较差企业的投资损失，合同往往规定对单一企业的投资额占基金资本或承付资本（Committend capital）的最高百分比。有时可以通过规定基金的两到三笔最大投资总额方法来加以约束。

　　（2）对使用利润进行投资的限制。由于对外发行权益资本的资金成本较高，而债务筹资一方面受到种种限制、另一方面又要承担较大的筹资风险，因此风险资本家通常不愿将利润分与投资者，而是将其用作投资。为防止风险资本家过度使用利润进行投资，增加投资者的风险，降低投资者的投资回报率，合同通常对使用利润进行投资加以限制。具体做法有两种：其一，风险资本家用利润进行投资要征得顾问委员会或有限合伙人的同意；其二，在一定日期之后或已投资额己超过承付资本一定百分比之后，利润将被禁止用于再投资。（3）对基金所投资的资产类型的限制。由于同类资产对不同的投资者回报率存在差异，为防止风险资本家提高的回报率而损害作为有限合伙人的其他投资者的利益，或出于对风险资本家会选择他们不熟悉的资产类型进行投资的担忧，投资合同通常会规定基金对某一类资产的投资不能超过资本或资产价值的一定百分比。

　　3.其他财务决策权的配置

　　其他财务决策权限划分涉及的主要内容包括：（1）风险资本家股权出售的限制。作为普通合伙人的风险资本家持有合伙企业股份有利于将风险资本家的利益与投资项目的业绩捆绑在一起，激发风险资本家的努力程度，降低代理成本。而当风险资本家出售合伙企业的股权时，有可能会削弱风险资本家监控投资项目的激励强度。因此，有限合伙协议通常明确禁止风险资本家转让股权，或者要求这种转让必须征得大多数有限合伙人的同意。（2）风险资本家利润分成的限制。利润分成是风险资本家取得报酬的主要方式，但合同通常规定，一般合伙人的利润分成要等有限合伙人收回其全部投资后才可支付。

　　4.合同限制性条款的主要决定因素

　　上述合同中的限制性条款核心思想是限制作为代理人的风险资本家的机会主义行为，防止风险资本家利用代理行为追求个人效用而损害作为委托人的有限合伙人的利益。由于风险投资基金中的有限合伙人不能象公司组织中的投资者那样有众多方式来约束代理人。因为按规定他们不可以直接参与基金的经营活动，另一方面，撤换一个基金的风险资本家是比较困难的，并且要付出高昂的成本。因此，在有限合伙制基金的财务治理中广泛运用的限制性财务合同条款来分割风险资本投资者与风险资本家的财务权限，是有限合伙制这一基金组织形式对降低代理成本，提高财务治理效率要求的内在逻辑使然。

　　就限制性条款的数目而言，主要取决于以下几个关键变量：（1）风险资本家的供求状况。供求假说（Supply and Demand Hypothesis）认为，当对风险投资服务领域中的风险资本家的需求大于供给时，合同限制性条款就会减少。由于大部分限制性条款都禁止可能增加投资者的成本而给风险资本家带来利益的行为。因此，普通合伙人的利益会随着限制性条款的减少而增加。当对经验丰富的风险资本家的需求较大，而供给又相对不足时，风险资本家在与风险资本投资者的讨价还价中会拥有更多的优势，合同中限制性条款的数目就会相应的减少。（2）限制性条款的收益与成本的比较。成本订约理论认为，订约双方会在限制某些行为的利益和谈判条款、签署条款以及监督执行的成本之间进行权衡。只有当限制行为的利益大于成本时，限制性条款才会包括在合同中。[3]根据这一理论，限制性条款的数目与以下几个因素密切相关：第一，基金的规模。由于大型基金可能进行损害有限合伙人的可供选择的投资空间更大，同时大型基金有很多投资，为评估风险资本家的策略提供了更多的机会，因此，限制大型基金的某些活动所获得的收益更大、付出的成本更低。

　　相应地对大型基金中的风险资本家的限制性条款越多。第二，报酬相对于业绩的敏感性。Jensen和Meckling指出，当把经理人的报酬同企业前途紧密联系在一起时，代理成本就会降低。提高风险资本家的报酬对业绩的敏感性会减少不利于有限合伙人收益最大化的投资行为。因此，限制性条款的数目就会减少。（3）风险资本家的声誉。风险资本家的声誉越好，他们进行机会主义的行为所付出的成本就越大。因此，声誉好的风险资本家，发生机会主义行为的诱因较小，限制性条款的数目也较少。

　　三、风险企业财务治理的制度架构：财权在风险资本家与风险企业家之间的相机配置

　　风险企业的财务治理主要涉及两类治理主体，即作为委托人的风险资本家和作为代理人的风险企业家。由于新生的风险企业不确定性高，面对的管理问题、技术问题和市场问题更加复杂，风险资本家和企业家之间的委托代理关系中信息不对称性更强。因此，风险企业的财务治理的主题是如何在信息高度不对称的背景下，在风险资本家和企业家之间合理划分风险企业的财务控制权。从总体上讲，风险企业的财务控制权呈现出明显的状态依存性：在风险企业早期，利润很低甚至不盈利，风险资本家掌握风险企业的财务控制权；随着风险企业的发展，财务状况的改善，企业财务控制权逐渐向作为创业者的风险企业家一方转移。换言之，风险企业的财务控制权是一种典型的状态依存权。[4]风险企业的财务控制权的配置是通过风险资本家和风险企业家之间的合同来加以明确的。具体而言，风险企业财务治理的主要内容包括：

　　1.以可转换优先股为主要方式的合同联结：风险企业财务治理的核心内容

　　据有关统计，可转换优先股是风险资本家与企业家合同联结的主要方式。以美国生物技术和软件两大行业为例：在全部合同方式中，可转换优先股合同分别占95.9％和96.4％。[5]与普通股、债务相比较，可转换优先股的代理成本更低、财务治理效率更高。可转换优先股合同具有双重财务治理效应：其一，在该种合同下，企业家的收入少量来自工资，绝大部分来自股份增值。Gompers（1997）的研究证明了这种合同可以为新生企业的创始人提供有效的激励，并将风险资本家与风险企业家之间潜在的冲突最小化。其二，与一般的企业可转换优先股不同，风险企业的可转换优先股除了赋予风险资本家在未来以某一价格转换普通股的权利外，还规定了风险资本家享有包括选举权、董事会席位在内的一系列与财务活动有关的控制权。在风险企业以选择公开发行股票作为风险资本退出方式的情况下，风险企业家在企业控制权上获得了一个隐性合同：当企业培育成功并公开发行股票时，由于风险资本家出售相当部分股份，在加上新股发行的稀释作用，风险资本家在企业中的股份大大降低，更为重要的是显性合同一般规定在企业发行股票时风险资本家的优先股自动转换为普通股，相应地风险资本家失去了优先股合同中规定的一系列财务控制权，在风险企业家对企业控制权赋予极高价值的情况下，收回企业控制权的强烈预期会激励企业家努力工作，这是一种双赢的制度安排。从上述意义上讲，可转换优先股这一财务合同连接方式具有在风险资本家与企业家之间相机配置财权的功能。

　　2.分阶段投资：一种重复博弈财务控制方式

　　风险资本家对风险企业的投资并不是一次性投入，而是分阶段投入。与风险资本家效用函数不同，企业家除了追求货币收益以外，还追求在职消费、职业声望和其他非货币收益，企业家的非货币收益与企业规模密切相关。因此，企业家存在一种扩张企业规模的内在冲动，进一步地说，企业家有可能以牺牲股东利益为代价去投资净现值为负的项目。

　　分阶段投资赋予风险资本家一个有价期权，即风险资本家拥有在未来对风险企业是否继续投资的选择权。[7]从财务治理视角看，分阶段投资是风险资本家面对企业家拥有有关自身能力、努力程度及投资项目私人信息的背景下，通过对投资权的灵活运用来约束风险企业家的筹资权，降低企业家挥霍企业自由现金流量的机会，进而抑制后者的机会主义倾向，降低风险企业的代理成本，保护自身利益的一种相机财务治理方式。从实质上来看，分阶段投资是风险资本家与风险企业家在信息不对称背景下，进行的一种重复性博弈活动，上次博弈的结果会影响博弈双方下一次策略的选择。[6]

　　分阶段投资的期限与次数主要受以下因素的影响：（1）企业资产特性。由于清算价值与有形资产正相关，因为有形资产较之无形资产更易于变现，因此，在分阶段风险资本投资中，无形资产总是与较高的代理成本联系在一起。随着有形资产的增加风险资本家通过清算形式收回的投资较多，并且由于无效经营而导致的预期损失也会下降。这将减少对风险企业严密监控的需要，相应地延长分阶段投资的存续期限。（2）企业价值的驱动因素。对于那些企业价值主要由未来成长机会决定的企业中，创业者更有可能选择为自己带来利益而给持股人造成损失的投资策略。[8]市场价值与账面价值比率高的企业易受这类代理成本的影响。相应地，风险资本家对这些企业的监控更有必要，风险资本分阶段投资的存续期限也会随之缩短。（3）风险资本的退出方式。

　　实证研究表明，在公开上市与清算这两种风险资本主要的退出方式中，前者的分阶段投资的次数要多于后者。其原因在于，与清算这种退出方式相比，公开上市给风险资本投资者带来的风险更低、收益更高，这会鼓励风险资本投资者向风险投资基金投入更多的资金，从而支持风险资本家增加向风险企业投资的次数。（4）风险投资基金承付资本的数额。

　　自由现金流理论（Free cash-flow theory）认为，风险投资基金承付资本的增加将导致每轮投资数额和投资次数的增加。（5）风险资本家的信息需求满足程度。一般而言，风险资本家信息需求的满足程度越高，分阶段投资的次数越少。[9]由于在风险资本家与企业家之间存在“信息缺口”，因此，通过分阶段投资，前者可以阶段性地获取企业内外部信息，减少投资的风险。

　　四、启示

　　从对美国风险资本市场财务治理结构研究中，可以得出以下启示：

　　1.健全、高效的财务治理结构是风险资本高效运作的微观层面上的制度基础。风险资本的运作主体主要包括风险资本投资者、风险资本家和风险企业家这三个利益主体。如何从财务关系这一层面上在三者之间构建有效的利益制衡与激励机制、明确地界定三方的利益边界是风险资本运作能否成功的关键性制度安排，而这正是财务治理结构所要研究的主题。

　　2.以货币资本所有者和人力资本所有者利益为核心的、以相关者利益最大化为取向的公司治理模式是未来高科技企业公司治理所追求的终极目标。

　　美国风险资本在高科技企业所取得的成功昭示：无论是“资本雇佣劳动”，还是“劳动雇佣资本”的公司治理逻辑都无法协调“资本”与“劳动”之间的利益冲突。如果没有付出创造性劳动的创业企业家与风险资本家之间合作性博弈，或者没有风险资本投资者与风险资本家之间的利益上的高度趋同，都不可能实现任何一方利益主体的利益最大化。合作、共赢将成为未来高科技企业公司治理的核心理念。

　　参考文献：

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　　[2]保罗。A.冈珀斯，乔希。勒纳著。宋晓东等译。风险投资周期[M].北京：经济科学出版社，2002，（29）。

　　[3]保罗。A.冈珀斯，乔希。勒纳著。宋晓东等译。风险投资周期[M].北京：经济科学出版社，2002，（30）。

　　[4]司春林等著。创业投资[M].上海：上海财经大学出版社，2003.221～222.

　　[5]王益，许小松。风险资本市场的理论与实践[M].北京：中国经济出版社。2000.

　　[6]余晓东。信息失称下的创业资本运营分析[J].中国管理科学，2002.（5）：83.

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　　[8] Block， Zenas， and Oscar A. Ornati. Compensating corporate ven- ture managers[J ]. Journal of Business Venturing， 1987， （2） ：41 52.

　　[9] Sahlrnan，W. A. The Structure and Governance of Venture Capital     Organizations [ J ]……journal of Financial Economies， 1990，27 ~ 521.