内容提要：本文从公司治理结构的角度认识财务管理目标。公司治理结构是现代企业制度的核心，有效率的公司治理结构本质在于利益相关者的平等参与。当前，在我国建立现代企业制度的过程中，必须正确把握公司治理结构的内涵，实现公司治理结构的创新，并需要根据环境变化调整财务管理目标。
好的公司治理结构被当作增强经济活力，提高经济绩效的基本手段，财务管理作为企业管理系统中的核心子系统，又存在和运行于公司治理结构框架中。公司的治理结构变了，则公司进行财务决策的出发点和归宿点也要相应变化。不同的公司治理结构，将产生不同的财务管理目标。深刻理解公司治理结构这一现代企业制度的核心，正确认识公司治理的内在逻辑，对于优化公司理财行为，提高经营绩效，都具有重大意义。
一、公司治理结构的定义和实质
1.公司治理结构要解决的问题
公司治理结构是现代企业制度的核心，现代企业区别传统企业的根本点，在于所有权和经营权的分离。作为委托人的所有者将财产授予代理人经营，由于委托人和代理人的目标函数不一致，以及不对称信息的因素，代理人就可能利用自己的信息优势，采取机会主义行为来谋求自身利益，而损害委托人利益。因此，尽管所有权与经营权的分离可以产生代理收益（分工效果和规模效果），但委托人为使其效用最大化而通过合约监控代理人的行为，而产生的代理成本也是必然发生的。只要存在委托代理关系，就会产生利益冲突，如果这种冲突不可能通过完备的契约得到解决，则公司治理结构问题必然在企业中产生。公司治理之所以成为必要，关键在于企业中存在的两个问题：一是代理问题，二是不完备合约（契约）。公司治理结构的主要内容，就是如何设置一个最优化的激励约束机制，来协调股东和其他利益相关者的关系。
2.公司治理结构的定义和框架
广义地讲，公司治理结构包括两个层次。第一层是外部治理机制，第二层是企业内部治理机制，也就是法人治理结构。这其中涉及到理论的内容相当广泛和综合。本文集中讨论内部治理结构，也就是狭义上的公司治理结构。公司治理结构主要包括三个方面的内容：一是治理主体，即谁参与治理，现代治理结构理论认为，企业治理主体就是利益相关者。二是治理客体或治理对象。治理结构着重解决的是利益相关者之间的责权关系，尤其是剩余索取权和控制权的分配，为确保合作关系的稳定，每个利益相关者必须有监督、约束对方的权利，必须分享资源配置的决策，这些权利就是控制权。可见，剩余索取权和控制权的合理分配，是企业治理结构的现实内容。三是治理手段。对法人治理结构来说，要达到合理剩余索取权和控制权，必须具备一定的程序和机制，常见的有表决程序、利益分配程序、人事任免程序和股东大会、董事会、监事会和经理层等机构。
总之，治理结构是一种契约（合约）制度，它通过一定的治理手段，合理配置剩余索取权和控制权，以形成科学的自我约束机制，其目的是协调利益相关者之间的责权利关系，促使他们进行长期合作，以形成效率和公平的合理统一。
二、有效的公司治理结构本质在于利益相关者的平等参与与合作
传统的主流经济学认为，企业剩余应按“股东主权”的逻辑分配，由此所得出的推论是：有效的公司治理结构是股东主导型的。然而，大量的事实证明，现代社会中大量处于统治地位的公司，恰恰是偏离“股东主权”逻辑的。
1.从产权理论上看，产权即财产所有权已被分解成两部分：股权和公司法人财产权。前者已是被弱化的所有权。现代公司里，真正能支配财产所有权的是公司法人，公司凭借其法人财产获得相对独立的法人财产权。显然，公司生存和发展的物质基础是法人财产，而不是股东的财产，其权利基础是法人财产权，而不是股权。
2.企业本质上是利益相关者缔结的一组合约，有股东投入的物质资产，也有职工投入的人力资产以及债权形成的资产等。按照谁贡献谁受益的原则，这些产权主体都有权参与企业“剩余”分配。这就意味着所谓股东对公司的绝对权威是不存在的，因为股权的运用受到来自债权人、经理层、职工等利益相关者的制约。
3.面临日益复杂的外部环境，企业生存和发展越来越依赖具有创新能力的员工素质。即使企业维持现状，若没有一批忠实和高素质的员工的支持，也是不可能的。物质资本所有者要想获得更多的收益，必须依赖人力资本所有者，与人力资本所有者长期合作。因此，把企业目标简化为追求股东利益最大化是不符合理论的，也是不符合现实的，与企业的目标相比，股东权益的目标不过是第二位而已。由此可见，企业法人财产，理应归物质资本和人力资本所有者共同拥有，企业的生命力不是来自股东，而是来自利益相关者之间的合作。简而言之，有效率的公司治理结构是利益相关者共同拥有剩余索取权和控制权，并且对每个利益相关者来说，相应的两种权利都是对应的。这种双边或多边合作模式即称之为“共同治理”模式。
三、公司治理结构的创新：用“共同治理”逻辑代替“股东至上”的治理逻辑
1.中国公司治理结构所面临的现实背景中国经济尚处于转轨过程中，新的经济体制还没有完全建立，旧的经济体制依然发生作用，使得中国目前面临的公司治理结构背景极其复杂，企业治理结构的创新还要考虑现实条件的约束：（1）国有经济的主体地位和政府的行政干预在短期内不会改变；（2）由于各种特定因素的制约，特别是旧的利益格局的牵制和阻碍，我国虽然建立了专职的国有资产管理部门，但其职能还远未到位；（3）资本市场、经理市场和劳动力市场发展滞后，市场信号迟钝或失真；（4）银行商业化进程缓慢，银行贷款的软
预算约束仍存在；（5）社会保障体系尚未建立起来，职工的就业刚性依然存在；（6）企业中的党组织、工会和职代会角色及定位尚未解决。
2.当前公司治理结构中存在的问题分析
（1）“股东至上”的治理逻辑，使我国的公司治理结构面临两难选择从国有企业改革的轨迹可以看出，改革的着眼点始终是单纯的改进政府对企业的控制和激励。具体表现为政府拥有企业经理人的任免权，控制企业的重大决策，监督经营者的行为等。按此逻辑，整个国有企业改革过程就表现为政府对企业的放权让利，以及放权后对企业经理人员的监控。然而由于不对称信息性和代表国家行使委托人职能的政府自身无风险投票权（廉价投票权）引发的道德风险，经营者在这场权利争夺战中总能占优势，从而总能合法或事实上得到控制权，并使它们的利益在公司的决策中得到比较充分的体现，这种现象被称为“内部人控制问题”。中国的公司治理过程中出现的这种情况，反映出了如下的两难选择：给企业经营者以充分经营自主权是必要的，它可以带来企业效率的提高，但同时也可能导致“内部人控制”失控；国家作为大股东对企业进行监督的控制是必要的，但国家及代理人的特殊的地位又使这种监控难免带有行政色彩，导致对企业过多的干预。
（2）多层的委托代理关系在“股东至上”的治理逻辑下，被简化成单层次的委托代理关系现代公司制理论认为，现代企业制度本质上是一种契约制度。委托人通过契约激励和约束代理人的行为，来最低限度的增加委托人的效用，但由于委托人与代理人的目标并不能完全一致，要想有效监控代理人的工作，就必然产生代理成本，而委托———代理的层次是决定代理成本的主要方面之一。这种多层次的代理关系扩大了信息的不对称，增加了代理成本，使得公司治理结构的效率大大降低。按照股东至上逻辑，治理结构的关键在于作为所有者的委托人如何激励约束代理人，因而治理结构就简化为单层的委托代理关系。而事实上的多层委托代理关系扩大了信息的不对称，使得监督者丧失了应具备的两个基本条件（监督能力和监督动力）。
3.扬弃“股东至上”的治理逻辑，遵循既符合我国国情，又顺应潮流的共同治理逻辑借鉴市场经济发达国家公司治理结构的优点，结合我国国有企业自身特点，实现公司治理结构的创新，其核心就是扬弃“股东至上”的逻辑，遵循既符合国情，又顺应潮流的“利益相关者合作”逻辑的共同治理思路。新的治理逻辑强调，企业不仅要重视股东的利益，而且要重视利用其他利益相关者对经营者的控制；不仅强调所有者的权威，还要关注其他利益相关者的实际参与。共同治理结构是在传统基础上的创新，与原有的公司治理结构相比，有明显的优点：（1）共同治理承认改革的现实背景和条件特征。比如我国职工的就业刚性和企业的债务刚性短期内无法改变，诸如此类的约束条件，限制了治理结构的创新空间。而正确的治理思路应该是面对这些问题，把这些约束条件转化为有用的资源加以利用。（2）企业的本质在于它是一种团队生产或长期集合，人力资源和非人力资源相互依赖，团队成员只有缔结长期合约，才能确保这种依赖性资源免于受损。而共同治理恰恰有助于保持利益相关者的长期有效的合作。（3）共同治理结构有助于克服政府“廉价投票权”的难题。在政府是惟一监督人时，其“廉价投票权”问题必然存在，但共同治理引入债权人、职工等作为监督人，就可以在客观上弱化政府监督失灵的问题。
四、财务管理目标应随着公司治理结构的发展而变化
作为企业赖以运行的经济环境的一个重要部分，治理结构确定了企业的目标，并提供了实现目标和监督运营的手段。企业财务管理目标服务于企业的目标，当然也是由治理结构来确定。但财务管理的目标是追求股东财富最大化，还是追求企业价值最大化？在这样一个根本性问题上，遵循不同公司治理逻辑，形成不同的财务管理目标。
1.由股东至上的治理逻辑确定了股东财富最大化的财务管理目标股东至上的逻辑认为，股东在企业中投入了大量的专用性资产并最终承担了企业的经营风险，因而也应享有企业的全部剩余收益，即股东持有剩余要求权。因此，在“股东至上”的公司治理结构下，财务管理目标就是通过财务上的合理经营，为股东带来财富上的最大化，股东财富最大化的财务管理目标只强调股东的利益。
2.股东财富最大化的财务管理目标违背了“共同治理”的公司治理结构共同治理的逻辑与股东至上的逻辑的本质差异，在于公司的目标是为利益相关者服务，而不是仅追求股东利益的最大化。大量的理论和事实证明，企业并不是所有者的企业，而是所有者与其他利益相关者共同的企业。只有其他利益相关者的利益得到保护和合理的满足，才有利于实现企业价值最大化，股东财富也才能增加。应该指出，企业价值同股东财富在性质上和数额上都是有差异的，企业价值是指企业全部资产的市场价值，包括股票价值和债权价值，还应包括人力资源所创造和积累的价值。在对企业进行评价时，着重的不是企业已经获得的利润水平，而是企业潜在的获利能力。企业价值最大化的财务管理目标与股东财富最大化相比，同样考虑了不确定性风险和资金的时间价值，强调了风险和报酬的均衡，并将风险限制在企业能以承受的范围内，而且由于它充分考虑了满足其他利益相关者的合法权益，因而具有更丰富的内涵：（1）营造企业与股东之间的和谐关系，努力培养安定性股东；（2）创造和谐的工作环境，培养职工的认同感；（3）加强与债权人的联系，邀请债权人参与企业的决策管理，不但可以培养可靠的资金供应者，还能获得相关信息上的优势。此外，还能重视客户利益，讲求信誉，树立企业良好的品牌形象。从利润最大化、股东财富最大化到企业价值最大化，清楚地向我们昭示了推动财务管理目标理论发展的两条线索：一是目标理论本身缺陷，这是推动理论发展的内在矛盾；二是现代公司治理结构——产权制度及其发展，这是推动其发展的外在矛盾。由于所有权与经营权分离产生的代理问题，使得股东价值与企业价值一致性的条件遭到破坏，同时各产权主体要求利益平等的原则不能否认，而企业价值最大化恰恰迎合了这种要求，这是现代企业制度发展的必然选择。
（作者：郝晓晨 陕西省天然气有限责任公司）
