内容摘要：企业财务目标一直以来是财务理论研究的中心问题或起点。尤其近期发表于各种报刊杂志的关于财务目标的讨论，更激起我们对已有的曾经以为牢固的财务目标观念重新思考和理解。我们认为，现代经济和企业管理理论发展都使我们在考虑财务目标时没有理由将相关利益者排斥在企业财务目标之外。也即现代企业财务目标应当以利益相关者的利益追求为目标。同时，利用公司自由现金流量折现模型反映的企业价值是符合现代经济下衡量利益相关者利益的最佳选择。

　　关键词：知识经济 利益相关者 股东逻辑 财务目标 企业价值 自由现金流量

　　企业财务目标一直是财务理论研究的中心问题或起点。尤其近期各种报刊杂志关于财务目标的讨论更激起我们对已有的曾经以为牢固的财务目标观念重新思考和理解。我们认为，知识经济到来和企业管理理论、实务发展都使我们在考虑财务目标时没有理由将相关利益者排斥在企业财务目标之外，也即现代公司财务目标应当以利益相关者的利益追求为目标。这至少涉及以下两个问题：（1）为什么要考虑利益相关者，而不仅仅是股东；（2）对利益相关者的利益追求目标以何来衡量的问题。

　　知识经济背景下企业理论和实务发展对传统股东至上逻辑挑战

　　自上世纪80年代以来，西方资本市场中兼并接管和公司社会责任的强化引发了人们对利益相关者问题的关注，传统的股东至上逻辑受到了越来越多的挑战，利益相关者理论的研究也大量涌现。追溯起源，利益相关者理论研究可以分为三个阶段：

　　（1）早期利益相关者理论研究者瑞安曼（1964）认为，利益相关者不仅依靠企业来实现其个人目标，而且企业也是依靠他们来维持生存，强调了利益相关者与企业之间的依存性。这种观点突出了利益相关者在企业中的重要性，但没有表明他们之间更深层的本质内涵。（2）Pfeffer和Salancik（1978）进一步提出了“资源依赖理论”，认为组织的生存有赖于其获得和保持良好的关系和资源的能力，与关键资源的提供者保持良好的关系是组织存在的关键，这就为公司必须考虑利益相关者的利益奠定了坚实的基础。同时，利益相关者对公司影响或控制的程度取决于所提供资源的价值，如果这种资源更具有价值，其提供者就应该拥有更大的影响或控制力。也就是说，资源依赖的程度决定了利益相关者在公司的地位。（3）到1984年，弗里曼在其经典著作《战略管理——个利益相关者方法》中强调利益相关者在企业战略分析、规划和实施中的作用。他认为在公司战略决策时必须考虑利益相关者的影响，进行利益相关者分析，关键利益相关者的利益必须融合到公司战略目标中去，公司战略的实施也需要利益相关者的积极参与。而动态演化的观点则认为利益相关者是不断变化的，他们与公司的利害关系也随着公司考虑战略问题的改变而改变。为此卡罗（1996）提出两种利益相关者分类方法。一种是根据利益相关者与公司关系的正式性，区分为直接利益相关者和间接利益相关者。第二种分类是将利益相关者区分为核心利益相关者、战略利益相关者和环境利益相关者。对此，公司战略必须考虑不同情境下利益相关者的变化与要求。

　　我们认为，企业首先是资源的集合体，不同参与者通过提供企业经营所需的某种要素（资源）来实现他们对企业的贡献的。这些要素的相对重要性决定了要素供应者在企业经营活动中的相对权利地位，决定了企业活动的权力和利益分配格局，从而决定了企业制度结构的特点。要素的相对重要性取决于要素本身在企业生产经营中的作用，也在很大程度上受到该种要素的相对稀缺程度的影响。在迄今为止的工业社会里，相对其他要素来说，资本是最为重要的也是最为稀缺的。资本的稀缺性和一般等价物特点以及由于劳动分工精细化使具体操作工人操作范围更加狭窄，作业技能更趋专门化，从而流动性更加困难的特点决定的资本相对于劳动地位的进一步确认，形成普遍认为的“股东至上逻辑”或叫“资本逻辑”。在知识经济背景下，知识正在变为最重要的资源，企业内部的权利关系正朝向知识拥有者的方向变化，企业制度结构正从“资本逻辑”转向“共同治理逻辑”，导致知识参与者在企业权利关系中地位的提高，知识参与者将成为除传统股东外企业极其重要的利益相关者。

　　知识经济条件下企业财务目标选择

　　（一）企业价值最大化符合利益相关者利益追求。

　　正如上文分析，传统工业经济社会“资本逻辑”决定了在企业制度设计中，资本拥有者在企业经营活动组织的权力分配中占居决定性重要地位。企业财务活动最终目标也体现为资本拥有者即股东的利益最大化。股东利益则随着现代公司制度形成曾经有不同的表现形式：利润最大化、每股盈余最大化、股东财富最大化、股票价格最大化。现代经济发展促使各环境力量和各要素主体在企业经济活动中地位变化，使原有适应“资本逻辑”的股东财富最大化已经不能适应需要。企业的财务目标应当是利益相关者利益最大化，而企业价值最大化能够满足或达到利益相关者利益最大化目的。

　　股东财富最大化是指通过财务上的合理运营，为股东带来最多的财富。该观点适应于“股东至上逻辑”而存在。认为股东创办企业目的是为了扩大财富。他们是企业的所有者，其投资的价值在于它能给所有者带来未来的报酬。尽管他们也意识到相关利益者的存在，这种观点认为，相关利益者的利益仅仅是制约股东财富最大化实现的约束函数（条件）。

　　企业价值最大化是指通过企业财务中的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上使企业总价值最大。该观点适应于“共同治理逻辑”而存在。这种观点不仅考虑股东的利益追求，而且将其他利益相关者共同构成了企业追求的目标函数。由此决定了两者在理财对象、考虑问题角度不同。

　　（1）企业价值最大化追求的是企业资产的价值。一方面资产是由权益资本、债务资本、人力资本及其他资本投入形成；另一方面，各种资产的投入回报又来源于对资产的最有效的配置和最合理的运用，它要求的理财对象是企业总资产。而股东财富最大化则是企业对股东的回报，它要求的理财对象是企业运用其资产创造的财富属股东的部分。企业价值最大化的财务目标主体是利益相关者的企业，而不仅仅是股东的企业，利益指向是企业价值；股东财富最大化的财务目标主体是股东，利益指向是股东财富。

　　（2）这种不同还使理财者在财务活动中考虑问题的出发点不同。股东财富最大化考虑范围往往局限于股东的范围，甚至仅仅是控股股东的局部利益，企业价值最大化则更多从利益相关者角度来考虑。或者说企业价值最大化是各利益相关者在企业中博弈结果，体现了企业利益相关者的所有签约方的共同利益，而不仅仅是股东的利益。此时关心的目标是如何“做大蛋糕”而不是如何“分配蛋糕”。

　　（3）企业价值最大化更强调风险与报酬的均衡，将风险控制在企业可以承担的范围之内。

　　（4）考虑创造与股东之间的利益协调关系，努力培育战略性投资者和核心利益相关者；不断加强与债权人的联系，凡重大财务决策请债权人参加讨论，培养可靠的资金供应者；关心本企业职工的切身利益，创造良好的工作环境。

　　（5）从价值链角度，真正考虑和关心客户的利益，在新产品的研究和开发上有较高的投入，不断推出新产品来尽可能满足顾客的要求，以实现企业长期稳定的增长。

　　（二）企业价值最大化的衡量是公司自由现金流量的折现净现值最大。

　　在企业战略决策时必须考虑利益相关者的影响，进行利益相关者分析，关键利益相关者的利益必须融合到企业战略目标中去，企业战略目标的实施也需要利益相关者的参与。而企业战略目标是实现企业价值增长。企业价值是指企业系统内部诸多资源的组合、共生所表现出来的被市场所认可的经济实力和社会影响力。企业价值已经成为公司理财领域的核心概念之一，对它的理解与运用从很大程度上讲决定一个企业理财的高低和战略计划的制订、理财活动的执行。我们以为，企业价值衡量是公司自由现金流量的折现净现值，企业追求的是该折现净现值最大。

　　公司自由现金流量是企业正常生产经营过程中创造的，在充分考虑了持续经营和必要的投资增长对现金流量的需求后，以及用于对债权人还本付息和向股东分配现金股利后剩余现金流量。它产生于正常的生产经营活动，并考虑了维持经营、投资、分配所需的现金流量的要求。作为一顶财务指标，自由现金流量不会受企业会计政策的影响，避免了管理当局的主观操纵，同时还考虑了资本性支出对现金流量的要求，从而可以维持现有增长的前提下提高公司的竞争力。一般地，公司自由现金流量可如下计算：

　　公司自由现金流量（FCFF）=权益自由现金流量+利息（1-所得税税率）+（债务偿还-发行新债所得）+优先股股利

　　自由现金流量反映了企业经常性的经营活动所产生的实际可用于分配的现金流量。依此现金流量进行的公司价值评估模型如下：

　　V=ΣFFCFt/（1+i）t

　　该模型用来表征公司价值具有以下特征：

　　（1）利用自由现金流量折现作为公司价值评估之所以最佳，在于它是要求完整信息的唯一标准。为判断公司价值创造，必须具有长远观点，能够在收益表和资产负债表上处理所有现金流量，并了解如何在风险调整基础上比较不同时期的现金流量，没有完整信息，几乎无法作出妥善决定，而其他绩效标准，都不需要完整信息。从价值管理角度，可以作出较为妥善的决定和权衡。

　　（2）自由现金流量折现模型作为公司价值评估，已经考虑了或囊括了所有价值因素。这种考虑有利于公司管理层适当实施以价值为基础的管理，将公司全局目标、分析技术和管理程序整合在一起推动公司将管理决策集中于价值驱动因素方面，最大限度地实现其价值。

　　（3）对公司自由现金流量的预期是所有公司利益相关者的真正目标。各利益相关者对公司要素的投入最终目标是从公司持续经营中获得长久、稳定增长的现金收入。他们对公司的投入是对未来获取现金流量的预期。尽管在每次利润分配中的利润是按权责发生制原则确认和分配，但其对未来的预期是现金流入。公司财务活动的结果应当是为相关利益者创造更多的现金流量。

　　（4）公司自由现金流量是能够满足相关利益者现金索偿权的现金流量。当它与反映风险的贴现率相结合就能很好地与公司价值有机地联结在一起。从更深一层讲，这种结合很好地体现了公司价值的性质。因为公司之所以存在就在于它对于利益相关者的有价值。而这种价值正好体现在公司能够向其利益相关者提供足够多的现金流量。现金流量是公司价值的根源，是一种客观存在，具有较好的操作性。

　　（5）现代公司治理结构的一般形式是股东大会——董事会——公司经理。将公司自由现金流量指标分解融合到公司治理结构中去，可以进一步明确公司治理结构中各个层次的财务职能，强化财务决策和控制，以制定正确的财务决策，并对公司经营业绩进行正确的评价。

　　（6）有利于协调财务结构。公司财务结构是指债务资本与所有者权益资本的比重，公司可以根据发展需要调整资本结构中的债务和所有者权益的比例。传统财务工作中以获利息保障倍数作为衡量公司偿债能力的主要指标，但由于该指标未考虑维持公司持续发展所需的现金流量，忽略了减少债务所带来的降低财务杠杆的影响，往往导致公司作出与实际情况相左的决策，运用公司自由现金流量可避免这种不利影响。