摘要：国债风险产生于国债的特殊性质。国债风险不但包括信用风险，而且包含社会福利损失风险、赤字扩大、金融抑制、资本逃避、无谓损失、通货膨胀等。本文试图从以上两个基点出发，从6个不同角度考查我国国债工具运用过程中各经济变量的长短期变化趋势，分析风险产生机制，揭示风险产生途径，以利于防范国债风险。

　　关键词：国债；财政风险；金融压抑；债务危机；资本外逃

　　从1981年国债恢复发行以来，它作为融资手段和经济调节手段一直被国家广泛运用，并在弥补赤字，加快基础设施建设，推动经济增长，深化改革方面发挥着巨大的积极作用。但运用国债工具同样伴随着巨大的风险。

　　一、低估国债规模带来赤字规模扩张风险

　　财政赤字弥补方式的经济成本和便利程度制约着赤字规模扩张。1994年颁布的《预算法》堵死了政府向中央银行融资的途径，国债成为弥补赤字的惟一方式。因此，国债发行空间大小就成了制约赤字规模的因素之一。仅从负债率（国债余额/GDP）和应债率（国债余额/居民储蓄余额）（见表1）两项指标看，我国政府债务负担低于所谓的国际公认的警戒线。但仅此就认为发债空间还很大，就明显低估了现实的债务规模。

　　第一，负债率和应债率只能说明政府借贷过程中资金供给的松紧程度，只能衡量社会富余资金对国债的吸纳能力，低的应债率和负债率仅是国债发行的前提条件之一，即有钱可借。作为债务人的国家对债务承受能力也一样制约着国债余额的最佳规模，即还得起钱。衡量政府到期还本付息能力的指标有两个：偿债率（还本付息支出/财政收入）和债务依存度（债务收入/财政支出）（见表1）。由于我国财政支出占GDP的比重，中央财政支出占全部财政支出的比重（两个比重）不高，这两个衡量偿债能力的指标已经远远高于安全水平。

　　第二，国债余额与赤字之间存在着一种相互推动和同向扩张的机制。赤字导致国债发行，国债余额增加，利息支出增加，赤字压力增大，国债规模膨胀，国债余额继续增加。如此反复，国家债务负担变得异常沉重，处理不当将引发债务危机。这就是国债余额“滚雪球式”暴增的演变过程。国债余额由1997年5508.90亿元到2001年的15616亿元，5年中净增10000多亿元。我国学者（刘成，2000）估计，在经济增长率、国债利息率、赤字率分别为7%、10%、3%的水平下，国债负担率从1998年的9.91%增长到78.4%，只需要20年时间。所以，简单地拿国债连续发行只有20年历史的中国与已有百年发债历史的发达国家比较国债负担率，并不能必然得出我国还有很大的国债发行空间

　　第三，大量隐性国债随时可能显化，这些隐性国债包括（1）地方政府债务。1994年通过的《预算法》不允许地方政府发行债券，也不允许地方政府预算出现赤字。但是地方政府至少可以通过两条途径获得债务融通的资金：中央政府转贷地方政府的国债，这部分不计人中央政府债务负担。如1998年增发的1000亿元国债中有580亿元转贷给地方；凭借行政权力向当地商业银行或企业借的钱。到2000年末全国仅乡镇一级政府的净债务就达1770亿元，平均每个乡镇400万元。除此之外，对企业提供信用担保使地方政府存在隐性债务风险。（2）国有商业银行的大量不良资产。中国人民银行数据显示：2001年四大国有商业银行不良资产规模达18000亿元，占全部贷款的26.62%.（3）社会保障基金欠账。在社保体系方面，我国形成了现收现付与部分积累相结合的制度。一方面职工的个人账户上有明确的存款数额；另一方面，这些钱已被用于支付已退休工人的退休金。社保基金支付义务与基金积累的缺口——社保基金欠账要求财政填补。是财政隐性债务组成部分之一。国务院发展研究中心的研究报告显示2002年社保基金欠账规模达20000亿元。（4）其他隐性负债。这部分包括粮食系统挂账、政策性金融债券、国有企业债券等。虽然说隐性负债并不必然形成中央政府债务负担，但无可否认，政府在银行危机、社保资金短缺、地方政府面临债务危机时必须负担这些债务。这时隐性负债就成为实实在在的政府债务。有学者（樊纲，1999）估计，1998年银行坏账、国家外债及政府内债三者之和与当年GDP之比的国家综合负债率为50.53%.

　　二、现行内债发行模式带来金融抑制风险

　　国债是投资者的投资对象之一，在货币市场和资本市场与其他形式的投资对象如银行存款、公司债券、股票争夺着有限的金融资源。由于我国的国债流通市场不健全，缺乏足够数量的做市商，国债无法迅速变现，缺乏同银行存款一样高的流动性。如果完全采取市场方式发行国债，可能无法完成当年的发行任务或取得预期数量的发行收入。为此，国家采取众多措施保证国债顺利发行。这些政策极有可能造成金融抑制。

　　第一，被迫购买的产生。如果受种种政策影响，商业银行、保险公司、养老基金等金融机构持有的国债规模超过自愿持有数量，就会形成被迫购买。被迫购买根源于以下两种机制。

　　（1）自1991年开始，我国发行国债采用市场化方式——承购包销。通过建立国债一级自营商制度，形成国债承销团。根据协商发行条件，国债承销团全额买下需要发行的国债，并向市场推销。这是一种协议市场发行制度，但我国的承购包销方式并不是真正意义的承购包销，发行利率和推销价格都被政府以行政指令方式单方面决定。一旦行政指令决定的发行条件偏离市场时，自营商可能无法把承销的国债全部销售出去，必须“吃下”剩余部分，被迫购买了一定数量的国债。

　　（2）近年来财政部多次利用私募定向方式发行专门面向商业银行和各种基金的特种定向债券，也使得这些金融机构被迫持有一定数量的国债。

　　第二，国债的利率结构对真实利率的扭曲。一般说来，以拍卖方式形成的国债利率，通过国债投标人之间竞争性出价，动态地反映出不同时期信贷资金的丰裕程度，是资本市场的基准利率之一。银行存贷利率以及其他金融资产利率根据风险“升水”得出。在正常的利率形成机制中，短期国债利率决定银行存贷款利率。

　　与此相反，我国的国债发行利率是在国债与银行存款、企业债券、金融债券相互竞争，共同分享巨大的中国城乡居民储蓄的过程中形成的。为了以利率上的优势吸引更多的储蓄资金，1988年以来，国债利率一直保持在高出银行同期存款利率1%左右的水平（见表2）。在我国的利率形成机制中，银行储蓄存款利率决定国债利率。

　　这种偏离市场均衡位置的国债利率水平又会通过行政渠道和资产替代渠道将市场上的其他利率限制在这一水平。当国债真实利率低于市场均衡利率，国债将面临发行困难。为了完成国债发行计划，防止企业或其他金融机构高利筹集资金，国家会以规章条例的形式对这种行为进行限制。拿1994年为例，当时1年期国债的真实利率为-12.12%，以企业债券为代表的高利集资严重冲击了国债的发行。国务院在短短几个月内，连续出台了几个文件，规定其他债券的利率不得高于同期国债利率，人为压低了整个市场的利率水平。当国债利率明显高于市场均衡利率时，作为其他融资手段的竞争对象，又拔高了市场出清利率水平，降低了应有的投资水平（B1ejer、Khan，1984；Fry，1996）。

　　三、特殊的外债形成机制所导致资本逃避风险

　　1.外债累积的结果是外汇储备的增加

　　在1982～2000年的多数年份里，当我国经常账户出现盈余时，金融账户余额也出现了盈余（见表3）。根据国际收支平衡公式：CAY+KAY=△RY

　　摘要：作者从国债需求、国民经济的应债能力、财政的偿债能力等方面全方位、多角度地考察了我国的国债规模，认为从静态看我国国债规模仍处在适度区间内，但从动态趋势看，我国国债规模扩张速度过快，加上隐性债务及或有债务，正面临巨大的债务压力和与日俱增的潜在风险，国债规模处于国民经济应债能力宽松而财政债务负担沉重的矛盾之中。本文提出了适度控制国债规模，防范潜在财政风险的对策建议。

　　关键词：国债规模；国债需求；应债能力；偿债能力

　　全国人大十届一次会议通过的《关于2002年中央和地方预算执行情况和2003年中央和地方预算草案的报告》中，提出2003年计划增发长期建设国债1 400亿元，比2002年实际增发国债少100亿元，这意味着在继续实行积极财政政策的同时，开始注意防范潜在财政风险，适度控制国债规模，笔者就此阐述看法。

　　一、对我国当前国债规模的考察和判断

　　国债规模管理是国债管理的首要内容，确定适度的国债规模是优化国债结构、提高国债使用效益的基础和前提，是既可发挥国债对经济发展和宏观调控积极作用、又能防范财政风险的关键所在。那么，我国当前国债规模是否适度呢？我们可从如下几个方面加以考察和判断。

　　（一）从对国债的需求考察

　　国债发行规模首先是由国债需求——财政支出需求的压力引起的。在国债需求的不断推动下，我国自1981年开始全面恢复发行内债和外债以来，国债发行数额和国债余额逐年增长，特别是自1998年实行积极财政政策以后，国债规模更是迅速扩大。国债发行额从1981年的121.74亿元增长到2002年的5679亿元，增长了45.65倍；国债余额从1981年的228.18亿元累积到2001年的15 637.13亿元，增长了68.53倍。但是当前及今后一段时期，对国债发行的需求仍然相当旺盛，这主要取决于以下因素：

　　1.促进经济持续、快速、健康发展的需求。党的十六大提出全面建设小康社会的奋斗目标，把经济发展列为第一要务。自2002年起，我国经济处于由低谷走向复苏的拐点阶段，但在经济逐步回升的同时也面临着加入WTO后经济结构调整压力增大、国际经济回落使得外部经济条件恶化、出口困难加重的局面，同时，内需不足的矛盾尚未得到根本缓解。为保持国民经济的持续、快速、健康发展，加快全面建设小康社会的步伐，在努力开拓国际市场的同时，必须长期坚持扩大内需的方针。扩大投资需求是扩大内需的重要方面，是启动经济增长的重要手段，而扩大投资需求的举措很大程度上依赖于财政政策的支持。扩大投资的主要方向是公共工程、基础设施、农田水利、环保及高新技术产业。这些产业目前普遍存在发展后劲不足的问题，尤其是基础设施建设，仍不能满足国民经济持续发展的需要。近年内继续适当增发国债，保持财政对重大基础设施的投资力度势所必然。

　　2.加快西部大开发的需求。国债投资对各地区的经济发展都是一个难得的机遇，对于资本相对匮乏而自我积累能力较弱的中西部地区来讲更是如此。从国债项目投资占全社会投资的比重看，大致是经济越发达比重越低。以浙江为例，1998～2000年，国债投资只占全社会投资的4.9%.而在中西部地区的安徽、湖南、陕西和甘肃等省，国债投资却占到全社会投资的16%～18%.可见国债投资在中西部投资中的重要性远远大于东部地区。应该说西部地区，包括东、中部某些落后地区将国债投资作为支持当地经济增长的主要动力，并对国债产生一定的依赖是正常现象，有其合理性。1980年以来，国家预算内投资相对规模逐年萎缩，1981～1997年，国家预算内投资占全社会投资的比例由28.1%下降到2.8%.国家无力通过政策性投资的增加支持西部建设，与此同时，又没有建立起较为科学合理的转移支付制度，西部地区地方政府赤字严重，必需的长期建设资金难以保证。实施积极财政政策以后，西部经济出现繁荣景象。2000年国家首次增发500亿元特别建设国债，主要用于西部大开发，标志着西部将成为今后一个时期建设性国债的主要投资区域。为巩固和扩大西部大开发国债投资的成果，进一步加快西部大开发的步伐，有必要继续增发一定规模的特别建设国债。

　　3.归还社会保障欠账，弥补社保资金缺口的需求。由于我国人口老龄化导致退休人员增多，经济结构重组导致下岗和失业人员增多，医疗制度由福利性转向商品化，急需健全社会保障体制。目前虽然建立了社会保障体制，但国家财政对社会保障的历史欠账过多，社保资金缺口过大。因此，我们可以借鉴美国罗斯福新政时期社保制度改革的成功经验，通过发行国债来完善社会保障体制。近年在不增加政府和群众负担的情况下，发行社会保障国债，不失为归还社会保障历史欠账、弥补社保资金缺口的一种行之有效的办法。

　　4.健全金融市场、完善金融工具的需求。国债不仅是一种财政收入形式，而且国债券是一种金融工具，就公开市场业务操作对象来说，大量操作的是政府的国债券，当经济处于萧条状态、市场货币流通量偏紧、银根短缺时，中央银行可以买进国债，扩大市场货币流通量，反之，央行卖出国债回笼货币。就公开市场操作条件来说，如果国债规模过小，中央银行吞吐公债量不足以影响货币的流通量，公开市场业务就难以发挥更好的效果，因此，为健全金融市场、完善金融工具，完善宏观调控，保持适度的国债发行量是必要的。

　　5.弥补财政赤字和偿还旧债的需求。以上各项财政支出需求增加的因素超过了财政收入增长的能力，反映到国家预算上必然导致财政赤字。我国自1979～2002年的24年中，除1981年和1985年两年略有财政结余外，其余年份均出现财政赤字，赤字数额从1979年的135.41亿元增加到2002年的3 098亿元。2003年中央和地方预算草案报告表明，政府财政赤字将比上年增加100亿元，达到3 198亿元的历史最高水平，这标志着财政赤字规模连续两年突破3000亿元。而且今后一段时期，财政赤字规模仍会居高不下。为了不致引发通货膨胀，影响经济发展和人民生活，这就要求国债发行规模至少达3200亿元以上，以满足弥补财政赤字的需求。另外，随着国债余额累积，每年的国债还本付息额也不断增长，从2001年开始，已达2000亿元以上，2003年更跃升到3200亿元以上。弥补财政赤字和偿还国债旧债两项合计，自2003年开始，我国的国债发行规模将从6400亿元的新起点起步。

　　（二）从国民经济的应债能力考察

　　为了发挥国债对国民经济的积极作用，而防止国债对国民经济的消极影响，国债发行规模必须受到国民经济应债能力——承受能力的制约。衡量国民经济应债能力的主要指标包括国债负担率、借债率、当年国债发行额占城乡居民储蓄存款余额的比率等。

　　1.国债负担率的国际比较。国债负担率即国债余额与国内生产总值（GDP）的比率，它反映国民经济的总体应债能力，是考察国债相对规模最有意义、最重要的指标。

　　中国共产党第十六次全国代表大会确立了全面建设小康社会的目标，报告中明确提出解决“三农”问题是全面建设小康社会的重大任务。这是立足于我国国情和农村实际做出的一个重大判断。要完成这一伟大历史任务，重点和难点都在农村。

　　二、全面小康建设与我国农村经济发展现状

　　对于小康社会的含义，主要有两种不同的解释。第一为GDP标准，即按照人均GDP进行衡量：当人均GDP达到800美元时，可认为进入小康社会。按照这一标准，我国到1998年已经实现人均GDP800美元。因此，作出我国在总体上已经实现小康社会的基本判断。第二为恩格尔系数标准。按照联合国粮农组织制定的一般标准，恩格尔系数（居民食品支出占生活消费支出的比重）60%以上为贫困，50%～60%为温饱，40%～50%为小康，40%以下为富裕。1998年中国的恩格尔系数，城镇居民为44.5%，农村居民为53.4%，分别达到和接近联合国粮农组织提出的小康标准。无论按照哪一个标准进行衡量，都可以得出我国总体上已经进入小康社会的结论。但是我们必须清醒地认识到：按照恩格尔系数标准可以看出，我国农民的小康水平是非常勉强的，处在温饱与小康的边缘。我国目前还有约6000万人刚刚越过温饱线，基础极其脆弱，收入十分不稳定。另外，我国农村还存在近3000万绝对贫困人口。这些人生活水平的提高具有相当的难度。[1]

　　“十六大”报告中指出，现在达到的小康还是低水平的、不全面的、发展很不平衡的小康。之所以做出这样的判断，其中很重要的一个原因在于“三农”问题。一是我国处于社会主义初级阶段，农村还不发达。全国近13亿人口中，62%以上在农村，农村能否如期完成建设小康社会的各项任务，对全国来说举足轻重。二是当前国民经济发展的突出矛盾是农民收人增长缓慢。2001年我国农民人均纯收人实现了恢复性增长，达到2366元，但地区之间、农户之间很不平衡，沿海不少地方已经达到了3500元以上，而西部一些省份还在1500元左右。农民收入上不去，改善农民生活水平就难以实现。这不仅是农村经济发展中的紧迫问题，也是促进整个国民经济持续快速健康发展的关键问题。三是我国目前虽然在总体上达到了小康水平，但在全国还没有全面达到。农民人均纯收入增长远远落后于城市人均可支配增长，收入还很不稳定，农村现代文明程度也落后于城市。

　　没有农民的小康，就不可能有全国人民的小康；没有农业的现代化，就不可能有整个国民经济的现代化。以上情况说明要真正全面实现小康的重点和难点在农村。农村全面实现小康社会的是靠加快发展经济，推进农业和农村经济结构战略性调整，增加农民收入。加快农村小康建设必须城乡统筹考虑解决问题。最根本要靠亿万农民的积极性。[2]

　　农村全面小康应包括以下的内容：（1）在经济上，以家庭承包经营为基础，以农业社会化服务体系、农产品市场体系和国家对农业的支持保护体系为支撑，适应发展市场经济要求的农村经济体制比较完善；农业科技水平、综合生产能力和竞争力显著提高；农村产业结构进一步优化，基本实现工业化；农村人口的比重大幅度降低；农民收入不断增加；农村社会保障体系比较健全，就业比较充分；农户家庭财产普遍增加，农民过上更加富足的生活。（2）在政治上，在党的领导下，农村的社会主义民主政治建设明显进步，基层民主进一步扩大和健全，广大农民群众的民主权利得到切实尊重和保障。村民自治更加完善，形成在村党组织领导下的充满活力的村民自治机制。干群关系密切，社会秩序良好，农民安居乐业。（3）在文化上，农村精神文明建设明显加强，农民的思想道德素质、科学文化素质和健康素质明显提高。农村教育事业有较大的发展，形成比较完善的现代教育体系，基本普及高中阶段教育，消除文盲。农村卫生、文化等设施比较完备，农民享有较好的卫生保健和丰富的精神文化生活。（4）农村可持续发展的能力不断增强，生态环境得到改善，资源利用效率显著提高，人与自然更加和谐，整个农村社会逐步走上生产发展、生活富裕、生态良好的文明发展之路。[3]

　　我国农村经济发展的现状：

　　1、区域经济发展不平衡。总体上说，我国经济发展蒸蒸日上，但地区经济发展很不平衡，城乡居民收入差距也不断扩大。就农村经济发展而言，在一些有条件的地区，农民已基本跨入了小康，甚至超过了城市的消费水平。但是绝大部分农村地区，经济发展较缓慢，人民的生活水平虽然比以前有了较大的提高，但具体到这些地区的恩格尔系数，就显示出贫穷、落后的一面。而表现在人民生活质量较高的发达地区恩格尔系数则越来越低。

　　2、农民收入水平较低，负担过重。不少农村地区的农民经济收入很低，经济负担较重，人均GDP与城市或较发达农村地区相比，差距还相当大。

　　3、农民文化素质普遍较低。农民的文化层次普遍较低，超前意识较弱，劳动技能比较单一，法制意识淡薄，缺乏开拓创新的能力，严重阻碍自谋职业的发展，减少了就业的手段和机会。

　　4、剩余劳动力快速增加。在科技高速发展的今天，农业耕种的自动化程度越来越高，农村剩余劳动力将不断增加其数量，这些剩余劳动力的绝大部分将进入城市务工，给城市的经济发展注入活力；另一部分则已独辟蹊径，发展自己的企业或者经商，甚至从事第三产业；还有一部分正在致力于发展农业经济，为实现农业产业化辛勤地耕耘着。[4]

　　全面实现小康社会的重点和难点都在农村，农村实现小康的关键是要增加农民收入。

　　1、农民收入低已成为制约扩大内需的瓶颈。为确保国民经济持续快速健康发展，扩大国内需求不仅是“十五”期间的首要任务之一，还是我国实现经济快速增长的根本策略。为了启动消费，我国政府采取了一系列政策措施，诸如降息，发放国债，可效果并不明显，究其原因，农村消费需求不足已成为影响我国消费增长的长期问题。截止2001年底，我国乡村人口占全部人口的比重高达62.3%，但是农村零售额仅占全部零售额的25.2%，即占全国人口近2/3的农村人口所购买的商品仅占全部商品零售额的1/4，城乡消费差距进一步拉大。

　　2、“三农”问题的核心是农民问题，农民问题的核心是收入问题。现阶段，由于农产品价格提升空间有限，农村大量劳动力闲置，农民负担过重，传统农业增收的空间越来越小，再加上加入世贸组织后农业所面临的严峻挑战，增加农民收入更成为一项艰巨的任务。

　　3、增加农民收入是全面建设小康社会的目标之一。城乡之间、工农之间差距的不断扩大已成为小康路上的障碍，中国已经跨入居民收入很不平等国家行列。中国居民收入的基尼系数从1980年的0.33迅速增大，1994年突破警戒临界点0.4，目前已经超过了0.45.随着收入差距扩大速度的加快，公众对收入分配现状已经产生了不满，70%以上的人认为“贫富悬殊”已经影响到了社会稳定。[5]

　　全面建设农村小康社会应在“全面”两个字上下功夫，其基本内涵应包含如下几个方面：

　　1、覆盖面的全面，使全面建设小康社会的成果不仅惠及城镇居民，更要惠及全体农民，真正实现建设成果的全民共享。目前我国实现的基本小康，尚未能惠及全体人民，由于家庭间生活水平的较大差异，存在平均数下掩盖着的贫困现象，特别是部分农民正成为不能充分共享经济繁荣成果的边缘阶层。我国要建设全面小康社会，农村特别是中西部农村是关键，要想方设法缩短地区间的差距，提高农民收入水平，这是发展新阶段必须解决的重要问题。

　　2、建设领域的全面，就是说全面建设农村小康社会不仅是农村经济发展和物质生活水平提高，而且要实现农村社会的全面进步。全面建设农村小康社会是个内容丰富、全面进步的综合性概念，其目标集中了物质的、政治的、精神的和生态的四大文明系统的内容，涵盖了诸多子系统和具体目标。这就是全面建设农村小康社会的内在规定性，亦即它的全面进步性。

　　3、要促进农民的全面发展，广大农民生活水平的改善将更多表现为发展需要的满足。农村全面小康，应是农民的发展需要不断得到更高程度满足的小康。农民的发展需要不仅包括健康、休闲等生理意义上的需求延伸，而且包括社会意义上的需要，例如提高农民文化水平、掌握更多社会竞争技能、充分发挥自己的才智、实现自己的理想抱负等。总之，农村小康社会的全面实现，意味着我国农业和农村经济的发展将再上一个新台阶，农村社会主义民主政治建设和精神文明建设将再上一个新水平，广大农民的生活将再上一个新档次。[6]