国债政策可持续性是指基于某些经济条件约束，根据经济发展需要并考虑多种经济要素协调性的国家债务的长期发展战略和模式。我们应该从经济可能性和经济必要性两个方面考察国债政策的可持续性。从经济必要性方面看，国债政策的有效实施有利于经济的持续、稳定、健康发展。从经济可能性方面看，国民收入和财政收入水平、通货膨胀效应、挤出效应制约了国债规模扩张。国债政策的经济可能性与经济必要性是相互权衡、相互协调的。其中国债政策的经济必要性是主导的、根本的。因为积极运用国债政策促进经济发展，是缓解政府债务风险的有效方式，片面强调国债负担和经济约束，反而可能陷入经济衰退与国债负担增加的恶性循环。

　　一、国债政策的经济效应

　　国债政策作为宏观调控的重要手段，必须反映经济稳定、持续增长的内在需要，并为这种内在需要服务。因此，衡量国债政策可持续性的首要标准就是国债政策能否根据宏观经济的变化适时进行力度及方式的调整，使经济不至于偏离潜在经济增长水平太远；在此基础上，国债使用方向能够体现物质资本和人力资本优化配置的要求，解决由于发展滞后和资源短缺所产生的瓶颈制约。

　　20世纪80年代以来，我国政府越来越多地依靠国债发行为赤字融资，国债政策在投资与经济增长中的作用逐渐上升。中央政府的国债融资有相当部分用于公共投资和人力资本的积累，这些支出具有极强的生产性，对增强经济长期增长能力发挥了积极作用。从统计数据上看，国债政策对经济稳定的影响并不显著。但是，不能因此就认为我国的赤字及国债规模变动对经济波动的影响较小。研究表明，在经济过热或经济衰退时期采取的相机抉择的财政政策使经济增长趋于稳定和持续。1998年以来，我国实施了以扩大国债投资为重点的积极财政政策，这是社会主义市场经济条件下政府反周期政策调节的一次成功的尝试。积极财政政策的实施有效地抵御了亚洲金融危机对我国的冲击，抑制了经济下滑趋势，保持了经济的健康发展。从当前的形势看，外需对经济增长的拉动作用继续减弱，内需不足的矛盾仍很突出，经济增长有放缓的趋势，在近期继续实行积极财政政策仍然是必需的。

　　但是，国债政策终究受到经济负担能力的制约，不是长期的政策取向，其政策方向还是要通过国债投资的扩张，引导、激活和启动民间投资，形成民间投资内生、持续的增长机制。3年多的实践表明，国债投资改善了民间投资的基础设施环境，带动了投资品需求扩张以及消费品市场活跃，为民间投资拓展了获利空间。近年来民间投资失去了1990年代中期之前的高速增长势头，不能归咎于国债政策作用不利，只能说明现实经济存在许多限制民间投资增长的结构和体制因素。

　　国债投资对于各地区的经济发展都是一个难得的机遇，对于资本相对匮乏而自我积累能力较弱的中西部地区来讲更是如此。1980年代以来，国家预算内投资相对规模逐年萎缩，国家无力通过政策性投资的增加支持西部建设，与此同时，又没有建立起较为科学合理的转移支付制度，西部地区地方政府实际赤字严重，必需的长期建设资金增长难以保证。实施积极财政政策以后，西部经济出现繁荣的景象。从一定意义上讲，西部地区对国债的依赖性不应成为中央政府的负担，而应视为一种西部大发展的机会。

　　从总体上看，随着国债投资规模的扩大，国债投资效益呈递减趋势。因此，目前有观点认为，要更有效地实现国债对经济的促进作用，应以提高国债项目的经济效益和还贷能力为重点，将更大比例的资金有重点地投向能够增强经济实力、迅速带来直接经济效益的项目。但是，这种想法也存在某些矛盾。国债投资属于公共支出，主要应用于提供市场机制不能解决、私人资本发展缺乏起码条件的、外部性较强的公共产品。因此，国债投资的真实收益应以能否带来社会福利水平的提高和经济发展环境的改善为标准，而不能主要以投资的财务收益和直接经济效益进行衡量。国债投资是要创造环境，而不是创造收益。基于这一原则，国债资金继续投向基础设施和公共事业的大方向是正确的。只是要根据不同基础设施或公共事业项目对经济发展的适应程度，进行国债投入结构的适当调整。当然，针对国民经济发展过程中的问题，通过国债使用方式的改变，加大相关行业领域的投资力度也应视为政府公共政策的一部分。例如运用贴息方式支持企业技术改造和高新技术的产业化。

　　二、国债的经济负担

　　国债的经济负担是评价国债政策可能性与衡量财政风险状况的重要方面。国债的经济负担并不由国债依存度、国债偿债率、赤字依存度等指标的大小决定。对于以政府信用为基础，能够不断利用借新还旧的机制来讲，这些指标没有太大的意义。以国债政策可持续性为目标考察国债的经济负担，关注的是国债相对规模的稳定发展模式及其实现这一模式的基本条件。

　　从理论模式上讲，运用资产-负债方法判定政府国债的可持续性与财政风险状况有其合理性和科学性，但是由于此种方法需要大量的信息资料和定性分析，实践中较难操作，因此，人们较少从资产-负债的角度分析国债可持续性，而是更多地从现实经济总量（例如GDP）与赤字或国债规模的比较进行研究，因为这种方法更接近于实际，也更简便。赤字率和国债负担率是衡量国债风险状况的基本指标。但是，赤字率和国债负担率不可能有统一的警戒线，在国际经济史上，有些国家因较高的赤字率和国债负担率引发了经济困难，但也有国家在更高赤字率和国债负担率下获得持续繁荣，更有不少国家在维持很低的国债负担率的同时，经济表现差强人意。既然设立警戒线的方法不现实，我们只有换一种思维方式，即寻求国债负担率变动的合理路径及其实现这一路径的条件，并依此确定国债的可持续性发展模式。模型分析表明，第一，只有当经济增长率大于国债利率的情况下，国债负担率才会逐步收敛，趋近于一个特定的值。经济增长率高于利率水平是实现国债可持续性和降低财政风险的核心问题；第二，如果国债利率水平长期高于或等于经济增长率，国债负担率会趋向于无穷大。利率提高表明债务风险加大，如果以较高的利率代价仍然无法融资的话，政府债务的延期、拖欠甚至财政破产就会产生。第三，必须注意的是，经济增长率长期高于利率水平是很难保证的。所以尽管我们寄希望于提高经济增长率和降低市场利率的政策调整，但是，当经济高速增长的动因削弱以及影响利率波动的因素出现，则会迅速放大目前已经形成的债务负担及风险。

　　2000年，我国赤字率和国债负担率分别达到1980年代以来最高点的2.9％和14.6％。但是，我国显然仍处于尝试使用赤字、国债对抗总需求不足的初期阶段，所积累的债务规模还处于刚刚满足中央银行在货币市场上吞吐货币、有效实施货币政策的起始规模。国际经验提供了一个很好的参照，我国的赤字率和国债负担率都可能出现一定时期的上升，但是，随着经济的发展和政策的调整，它们终究会回落到合理的水平之上。对我国国债负担率的变动趋势模拟测算证明：只要经济增长率高于国债利率，即使持续地按照某一基本赤字率发债，在其他条件不变的情况下，国债规模的绝对值固然是越滚越大，但是国债负担率最终将趋于一个极限并稳定下来。这个极限值不依赖于期初的负担率，即使期初具有更高的负担率，它也会回落到这个极限值。如果以所谓的国债负担率国际警戒线（60％）作为上限，考察我国扩张性财政政策持续潜力，根据假定（名义GDP增长率8％，基本赤字率3％，债务平均期限5年，年利率5％），在未来20年间实施强度为基本赤字率3％的扩张性政策可持续15年，第15年末国债负担率为44％；实施强度为基本赤字率5％的扩张性政策可持续10年，第10年末国债负担率为52％。结果表明我国实施扩张性财政政策对抗周期变动的潜力依然较大，政府发债尚有较大空间。

　　从长期角度评估隐性债务、或有债务对国债政策可持续性的影响，重要的是弄清楚隐性债务和或有债务中有多大的可能转化为财政的直接负担。估计我国政府隐性和或有债务的总体负担相当于2000年GDP的120％左右。但是，在这些所谓的政府债务负担中，相当大部分最终并不会落到中央政府头上。在我国政府的隐性和或有债务中，外债所占的比重较小。外债转化为内债并影响到国债政策的可持续性，尚没有十分充分的理由。我国国有商业银行不良资产造成的财政成本大约相当于2000年GDP的9％～21％。但是，银行不良资产的存在导致的财政成本并不完全转化为国债负担。我国养老保险的资金缺口的现值大约相当于2000年GDP的20％。尽管养老保险产生的财政直接成本必然影响到国债政策特别是国债的规模，但是，如果从社会保障体制的变动看，则由其产生的直接的国债发行压力需要具体分析。

　　我国目前显性直接债务相当于2000年GDP的14.6％。如果考虑到解决银行不良资产的财政成本，按世界银行的最大口径估算为GDP的20％，养老保险隐性和或有债务需要付出的财政成本按我国有关学者的估算也在GDP的20％，假设这些财政成本需要在目前全部支付，则我国目前实际债务负担率将达到56％左右。同时考虑地方政府的各种债务负担，以及其他各种债务因素，同样假设需要全部在目前支付，则我国国债债务负担率将上升到60％～65％左右。这个水平与目前大多数发达国家的显性债务状况相当。问题是以上分析是在许多假设下的测算，并尽可能把各种财政成本考虑在内，其中存在一定的余地，即我国实际的国债负担的压力并没有那么大。因此，即使考虑各种隐性债务和或有债务，我国的国债政策仍然可以保持其可持续性。政府的债务风险并不是想象的那样大。

　　当然，如果对隐性债务与或有债务进行动态观察可以发现，在经济形势发生巨大变化时，隐性债务和或有债务的变化将难以预测，在不利因素的作用下其规模可能膨胀，转化为政府直接显性债务的数量也迅速扩大，并可能对国债政策造成冲击。从这一点看，隐性债务和或有债务的巨大作用，尤其是其对国债政策以及宏观经济的影响，主要在于其运动上的不确定性。越是在经济政策重大调整时期、宏观经济变动时期、金融风险扩大时期、公众心理预期波动时期，就越需要关注隐性债务和或有债务问题。

　　三、国债政策的经济约束

　　与国债的经济负担一样，国债政策的挤出效应和通货膨胀效应也构成了国债政策的经济约束。我们认为，如果简单地运用传统的储蓄-投资恒等式分析赤字的挤出效应，很有可能形成对挤出效应的高估，从而影响对扩张性财政政策可持续性的判断。而当我们将政府投资引入储蓄-投资恒等关系分析时，同时也就引进了包含私人部门投资和政府部门投资的社会总投资的概念。这时对财政赤字与经济增长的关系及其传导机制的分析结论就改变了，成为在财政赤字导致私人部门投资水平下降的同时，由债务融资支持的公共部门的投资水平可能将有所上升，即可能出现‘投资挤出投资’。因此，社会总投资水平不一定下降，进而经济增长水平也不一定下降。

　　对扩张性财政政策可持续性判断的核心指标不是挤出了多少私人投资，而是财政支出效率的本身。在正常情况下，公共部门的支出与私人部门的支出总是此消彼涨的。当我们将政府支出的效率纳入分析范围时，财政赤字对私人部门投资的挤出性质也必然有所改变，即不再是无条件的单纯的消极挤出，而必然形成一种相对性挤出，既有可能是用基础设施投资挤出非基础设施投资，也可能是用教育投资挤出娱乐业投资。这种挤出是否会对经济增长产生负面影响则要视财政支出的实际效率而定，因此挤出并不必然对经济增长产生负面影响。从另一个角度看，公、私部门之间总是存在一个特定的最优比例，该比例是该经济体实现最优发展的必要条件。在这样的判断基础上，只要公共部门的发展低于它所应达到的水平，它就应该“排挤”私人部门，从私人部门争夺资源，这时的“挤出”效应是必要的，有益无害的，甚至可以说“不挤出”倒可能影响经济增长的进程。

　　还要进一步指出，如果将私人部门投资按不同投资效益水平分组，则被财政赤字挤出的私人投资往往是整个私人部门效益最差、风险较大的那部分投资。挤出私人投资和挤出较差的私人投资的含义显然是不同的。由于传统的财政赤字挤出效应理论没有注意到这一点，因而很可能导致对挤出效应程度的高估。

　　通货膨胀是国债政策重要的约束条件。虽然我国的国债负担率、赤字率与同期或滞后一期的商品零售价格指数相关系数都很低，看不出国债规模扩张对通货膨胀的影响。但是，20世纪90年代中期以前，国债发行对通货膨胀是有影响的，并且是加重效应而非抑止效应。而从90年代中后期以来，我国市场供求环境发生根本变化。1998年以来的国债扩张政策遇到的是全面供大于求的市场环境。政府支出扩大形成的有效需求增长很快就被庞大的过剩供给淹没。市场价格不但不会上升，反而持续下降。目前，通货紧缩的局面并未得到根本缓解，以国债投资为主的积极财政政策仍有继续实施的必要，而不必担心通货膨胀的发生。

　　1994年《预算法》和1995年《中国人民银行法》颁布以前，财政部一直与中国人民银行保持直接融资关系，相当部分的政府赤字采取了货币化融资方式。这种用创造新货币的办法支付债务本息的赤字融资方式是这一时期通胀频繁发生的重要原因。20世纪90年代中期以后，财政赤字必须通过发行国债来弥补，中央银行不能从国债一级市场上直接购买国债，这就从制度上阻断了财政赤字扩大直接引起中央银行增发货币并导致通货膨胀的渠道。但是，赤字债务化以后，财政赤字与超量货币发行之间的间接通道依然存在，对通货膨胀的影响并没有完全消失。间接影响的大小与中央银行公开市场业务关系密切。目前，中央银行的公开市场操作已经成为我国货币政策的主要工具，中央银行会根据货币和信贷稳定增长的要求，进行国债的买卖，吞吐基础货币。这就决定了中央银行与商业银行在二级市场上的国债交易只会提高货币政策的有效性，而不会构成通货膨胀的诱因。近年来，我国居民储蓄不断增加，金融机构资金偏松，此时增发国债不仅不会导致货币过量发行而引发通货膨胀，相反可以缓解通货紧缩压力。

　　四、实现国债政策可持续性的基本策略

　　从长期角度考察，国债的合理规模主要取决于经济增长、利率变动之间的关系。因此，任何能够促进经济增长和保持利率稳定的政策措施都将有利于实现国债政策的可持续性。促进未来我国经济长期增长的根本点是要寻找增长的动因和条件。在我国，促使产业结构的升级与变化，实现有利于提高经济效率的制度改革和创新，促进资本积累和技术进步，都将为我国未来长期经济增长提供充足的保证，也就为国民经济承担可能出现的更大规模的国债负担创造了条件。实现我国未来时期利率水平稳定性，就要实现宏观经济与社会环境的稳定；建立竞争有序的金融市场组织及市场秩序，防止金融寡头垄断或金融过度竞争造成利率的扭曲与波动；实施稳健的金融开放策略，防止国际游资的任意流动，避免由于过快开放金融市场造成金融产品价格大幅波动和资本外逃；灵活运用财政政策与货币政策，避免利率的频繁波动。

　　我国的隐性债务和或有债务的产生主要是政府对经济的不当干预以及制度的不完善造成的，因而其存在具有长期性和体制性。只能通过政策的扶持和制度的规范来逐步化解政府的隐性及或有债务。在银行的不良资产的处理方面，可以运用贴息、减税、补贴和直接投资等财政援助方式。银行可以采取重新安排贷款、给予流动性支持、停免息、挂账等减让措施，促成优质企业、民营、私营企业转换债权或收购兼并重债企业。在社会保障欠帐的处理方面，应提高社会保障支出在各级财政支出的比例，开征社会保障税，发行社会保障长期债券，用于弥补养老基金缺口；可通过减持国有股等多种形式变现国有资产，充实社会保障资金，通过发行彩票、社会捐助等形式筹集社保资金。在我国的财政隐性债务中，金融机构不良资产和社会保障缺口构成比重最大的两项，这两项债务都会随向下的周期性因素而迅速加大。它们的化解依赖于国民经济健康稳定的发展，因而也依赖于相机抉择的财政政策对经济周期进行的有效调节。

　　根据国债政策的目标及基本原则，目前我国国债投资的使用方向应进行适当调整。应调整国债资金的区域分配格局，更多地向中、西部地区倾斜。加强对农村基础设施的投资。加大国债对基础义务教育的投入力度。通过贴息的方式，加大国债资金对企业技术改造的支持力度。在国债投资的运行方式上，可以进行如下调整。第一，改革权限过分集中的审批制，部分项目可以实行备案制，让地方拥有更大的自主权。在国家统一政策和投资方向的前提下，率先对不使用中央预算内专项资金、只使用国债转贷资金、完全由地方承担还贷责任的项目实行地方审批、中央政府备案制，以利于从实际出发，提高国债资金的使用效率和投资回报。第二，将部分地方转贷改中央直拨。可考虑地方的实际情况，对中西部财政困难省区的一些社会效益明显、而财务效益不明显的项目，将地方转贷改为中央直拨。第三，应建立国债项目选择、确定的社会化评价和决策体系及程序。

　　从长远看，为了加强地方政府的责任约束，避免债务风险过分集中在中央一级，提高公共投资的效益，有必要扩大地方政府的融资权限，允许地方政府发行地方政府债。要充分发挥货币政策的作用，减轻财政压力。目前货币政策作用的确发挥得不够，关键在于国有商业银行贷款激励和风险约束不对称。为有效疏通货币政策传导机制，应加快国有独资商业银行治理结构和激励机制的改革，以经营效益为主要考核目标，建立起以商业原则为基础的贷款决策机制。