近年来，作为积极的财政政策，我国的国债规模不断增大，理论界对有关国债的一些问题进行了广泛的讨论。大家比较关心的问题是判断国债规模的指标，我国国债的规模是否合理，国债是否有挤出效应，国债规模的限制因素等。下面将有关观点加以综述。

　　一、国债的作用

　　国债就是以国家财政为债务人，以国家财政承担还本付息为前提条件，通过借款或发行有价证券等方式向社会筹集资金的信用行为。

　　有的人认为，国债有以下作用：

　　（1）弥补财政赤字。发行国债是一种自愿、有偿、灵活的方式，国债发行只涉及资金使用权的让渡，是对社会资金和国民收入的一种临时分配，流通中的货币总量没有改变，在正常情况下不会增加需求总量，不会导致通货膨胀，有利于供求平衡。用发行国债筹集的资金弥补财政赤字，是各个国家的通常做法。（2）筹集建设资金。发行国债筹集建设资金、扩大建设规模是国债的主要目的。国家通过发行国债，可以有效地集中数额巨大的建设资金，加快经济发展的速度。（3）调控宏观经济运行。国家通过国债的发行，可以灵活、有效地执行不同时期的宏观经济政策，促使国民经济持续、稳定、健康地发展。（4）公开市场业务操作。公开市场业务是指中央银行利用在公开市场上买卖有价证券的方法，向金融系统投入或撤走准备金，来调节信用规模、货币供应量和利率，以实现其金融控制和调节的活动。公开市场业务作为中央银行的三大货币政策工具之一，随着市场经济的发展，国债的主要功能是为中央银行的公开市场操作提供理想的工具，国债在现代市场经济中的宏观调控作用是借助于公开市场操作而间接地发挥出来的。[1]

　　有的人认为，国债是财政政策和货币政策的最佳连接点。近几年，我国积极财政政策的短期拉动效应是明显的，但财政政策本身不会改变社会的货币供给规模，因而从货币供给决定总需求这一基本角度考虑，财政政策对总需求的长期拉动效应有限。因此，我国央行应加强公开市场操作，使货币供给规模维持在适度的水平上，以便从根本上对总需求产生长期影响。国债作为财政政策和货币政策的最佳连接点，一方面加大发行国债力度是扩张性财政政策的主要手段，是国家弥补财政赤字和筹集建设资金的直接途径；另一方面，随着国债余额规模的快速上升、国债期限和品种的多样化和记账式国债在国债余额中比例的提高，为中央银行加大公开市场操作创造了条件。因此，今后我国政府在继续实施积极财政政策的过程中，如果能控制好国债的发行规模和节奏，设计好国债的品种和期限，同时加强公开市场操作，将会收到一箭双雕的功效。[2]

　　有的人认为，巨额国债有益于经济发展。负债搞建设有利于经济的超前发展，而不是经济的衰退。债务规模较大不可怕，只要把借来的钱花在生产建设方面，实实在在地推动了经济的快速发展，债务就不会成为沉重的负担。[3]

　　二、衡量国债规模的指标

　　衡量国债规模是否合理，通常用四个指标：（1）国债负担率。指国债余额占国内生产总值的比重。这一指标着眼于国债存量，表示国民经济国家债务化程度和国债积累额与当年经济规模总量之间的比例关系。国外经济学家多数都认为，国债累积余额一般应控制在当年GDP的45%为宜。（2）国债偿债率。指当年国债还本付息额与当年财政收入的比重，反映着政府财政偿还债务的能力。一国财政偿债能力越大，政府举债的承受能力也就越大，反之则越小。偿债率的国际公认警戒线为22%.（3）国债依存度。指当年国债发行额与当年财政支出之间的比例关系。这一指标从流量上反映了财政支出在多大程度上依赖于债务收入。政府举债过多，债务依存度高，表明财政债务负担重，有可能给财政未来发展带来巨大压力。国债依存度的国际公认警戒线为15%～20%，中央财政的债务依存度公认的警戒线为25%～30%.[3]

　　有的人认为，衡量国债规模是否适当，除上述三个指标外，还应包括衡量居民应债能力的指标。这一指标是当年国债发行额占居民储蓄余额的比率。[4]

　　有的人认为，我国当前的国债负担率和赤字比率是不重要的，重要的是国债负担率的变化趋势。在赤字比率一定的情况下，这又取决于经济增长速度和实际利率的关系。如果我国能够保持经济增长速度高于实际利率一定水平，则我国国债负担率的变化就不用担心，如果不能的话，则必须控制我国的赤字水平。[5]

　　有的人认为，我国不能简单地照搬发达国家的经验。要具体分析发达国家多年来保持较高国债水平的条件，如这些发达国家有较为发达成熟的证券市场、规范的法律制度，有科学高效的发行方式和合理的政府债务持有者结构及期限结构等，而这些基础性条件我们目前尚不完全具备，创造这些基础性条件还需要有一个过程。我国居民大量储蓄存款在很大程度上带有替代社会保障功能的性质，仅依据我国的国债负担率远低于发达国家水平及居民储蓄率较高这些指标来判断我国国债规模的走势是不全面的。[6]

　　三、国债规模的限制因素

　　第一种观点，国债发行规模受政府承受能力和国债承购者对债务资金供给有限性的限制。（1）政府承受能力也称财政承受能力，是指财政偿债能力抵补其债务负担的程度。一般地说，不同时期债务负担与偿债能力具有不同的数值，它们受到经济社会中许多因素的影响和制约，如国民经济的发展水平、社会资金分配结构、国债发行的数量及利率等。这些因素有的影响债务负担，有的要影响偿债能力。各个时期财政承受国债的情况如何，就是要看该时期财政承受能力和财政债务负担的数量对比关系，如果偿债能力大于债务负担，表明财政的债务负荷正常。从动态看，假定偿债能力的增长快于债务负担的增长，且这种态势能保持下去，政府就不会有还债的困难。（2）国债承购者对债务资金供给的有限性。一定时期国债承购者对国债的购买能力称为应债能力，社会应债能力是指整个社会国债发行的各类对象承购能力的汇总。社会应债能力有一定的限度，即在一定时期内，社会能够购买国债的数量是个有限值。[7]

　　第二种观点，一国的举债规模受以下四个条件的制约：（1）经济增长。国债规模取决于一定时期国家的经济发展水平。GDP稳定增长，国债规模就可稳定扩张，此时，国债负担趋于一个稳定值，不会构成国家债务风险。（2）财政收入稳定增长，并在GDP中占有相应的比例，国债规模扩大的信用风险就小；反之，国债规模扩大的信用风险就大。（3）良好的基础条件。包括较完善的国债市场、规范的法律制度、科学高效的国债发行方式和合理的国债持有者结构及期限结构等。在其他条件相同时，这些基础条件比较好，举债规模就可以相对较大。（4）合理的成本收益比较。国债的成本包括发行成本与对经济的负面影响，前者指利息和印剧费、推销费、发行费、兑付费等；后者主要指国债对财政收支和财政风险的影响，国债发行的挤出效应，国债引致通货膨胀的影响以及国债发行对经济发展的其他负效应。国债的收益是指实现国债的各项功能，包括弥补财政赤字的功能，调节经济的功能，筹集建设资金并取得投资收益的功能。在经济理论上，合理的成本收益比较要求国债规模增量的边际收益等于边际成本，在这个基础上，举债规模的扩大是可行的。[8]

　　第三种观点，从国债政策的可持续性分析国债规模。对国债可持续性产生影响的因素分为内部因素和外部因素。（1）内部因素是指由于国债发行本身引起的可持续性及风险问题，是从国债发行的经济效应和经济负担两方面考察国债的可持续性及财政风险问题。相关指标包括：赤字比率、国债负担率、外债偿债比例、国债利率和国债资金的资产形成率。（2）外部因素。各类隐性因素尽管不会对国债政策产生直接、显性的影响，但其风险转嫁作用也将使国债政策受到显著的约束，政府也将面临更大的财政风险。这些指标包括：银行不良资产比率、政府对国有企业或公共部门的支持和参与程度、养老金制度欠账规模。[9]

　　四、国债政策是否产生“挤出效应”

　　挤出效应是指政府通过向企业、居民和商业银行借款来实行扩张性政策，有可能引起利率上升，或引起对有限的借贷资金进行竞争，导致民间部门投资减少，使政府财政支出的扩张作用被部分或全部抵消。

　　第一种观点，自我国1998年实行积极财政政策以来，通过国债发行扩大财政支出并未产生“挤出效应”。

　　有的人认为，从增发国债对利率的影响看，中国自1996年5月以来，名义利率多次下调，由于中国尚未实行名义利率的市场化，积极财政政策不会影响名义利率的升降。从增发国债对借贷资金量的影响看，增发国债没有与民间竞争有限的资金。积极财政政策的投资领域主要是高速公路、供水和机场等基础设施，属于社会公共支出领域，对民间投资不会形成挤出效应。相反，基础设施建设还可以提高民间投资的外部效应，提高民间资本的边际生产力，推动民间投资。从财政支出对居民消费的影响看，政府支出与居民消费具有替代关系，即财政增加购买力支出可能挤出居民消费，但这要通过对财政支出结构进行具体分析来定。通过分析财政购买支出结构和居民消费关系的计量模型发现，中国财政购买支出与居民消费总体是互补关系，扩大政府支出对需求总体上具有扩张效应。[10]

　　有的人认为，统计资料显示，自2000年上半年以来，民间投资增长已开始加速，银行贷款的规模也一直处于增长状态，存贷差规模依然很大，所以并未产生“挤出效应”。理论分析也表明，一般来说，在有大量生产能力、生产要素可供利用，而民间投资又不能有效吸收、消化这些闲置的经济资源时，政府支出规模包括投资规模的扩大，非但不会导致通常所说的“挤出效应”，不会产生由于供求失衡而诱发的通货膨胀，而且还将对闲置资源的利用、促进和带动民间投资的增长、引导社会资金的流量与流向等产生积极作用。特别是在我国目前需求不足和结构失衡并存的情况下，扩大政府投资所进行的社会基础设施建设，技术改造和对高新技术产业的支持等，还会为全社会投资环境和经济结构的改善，为产业、技术升级和国民经济后劲的提高与增强创造良好的条件。[11]

　　第二种观点，我国的国债发行必然导致制度性“挤出效应”。持这种观点的人指出，认为通过国债发行扩大财政支出并未产生“挤出效应”的观点只是囿于经济学的经典理论，而忽视了我国的具体情况。我国正处在体制转轨时期，由于政府对资金配置过程的强干预仍然存在，所以公共投资排挤私人投资还有其他多种表现形式。（1）由于商业银行和投资银行与政府有千丝万缕的联系，政府国债投资需要银行信贷和证券市场的支持，在融资资金有限的情况下，商业银行和证券市场势必压缩其他企业或个人投资需求。（2）某些基础设施行业，如通信、邮电、交通等，存在着严重的行政性垄断现象，政府部门及其下属通过行政手段限制其他投资主体的进入，即使进入也对业务范围进行严格限制。这种行政性垄断损害了民间投资者的积极性，减弱了私人投资在相关行业扩张的可能性。（3）我国尚未建立对长期亏损、无法清偿债务的国有企业的破产机制，政府通过财政补贴、直接投资、迫使银行贷款的方法维持早应破产企业的生存，加剧了资金的稀缺性，加重了财政的负担，从而增加了其他企业的投资成本；也使市场空间变得相对狭小，限制了民间企业可能的发展。所以，我国的国债发行必然导致制度性“挤出效应”。[12]

　　五、我国国债规模的判断

　　第一种观点，我国国债规模还没有达到极限。持这种观点的人认为，近几年我国国债规模之所以迅速膨胀，是在亚洲金融危机影响、财政体制改革深化、国内需求不足、通货紧缩、物价持续下跌的大背景下形成的。尽管如此，从国民经济全局的实力看，2000年国债发行4180.1亿元，国内生产总值89404亿元，只占GDP的4.49%，远远低于西方国家的水平。另据资料显示，2001年4月末，我国全部金融机构各项存款余额为13.1万亿元，各项贷款余额为10.3万亿元，城乡居民储蓄存款余额为6.9万亿元。国民经济应债能力是比较宽松的，国债扩张尚有较大余地，没有达到最高限度。政府只要把握好举债时机和适度数量界限，就可以避免财政风险。[3]

　　第二种观点，目前我国的国债规模是适度的。持这种观点的人认为，从近中期的情况看，特别是从国际可比、国际公认的债务负担率来分析，我国的国债发行还有一定的空间和潜力。比如，我国2000年的GDP规模达到近9万亿元，按照党的十五大确定的目标，我国在2010年的GDP总量将比2000年翻一番，即达到约18万亿元。这样，即使按照10%的债务负担率来计算国债发行规模，我国2000年可发行国债9000亿元，到2010年可增加到1.8万亿元，但事实上我国2001年只发行了4980亿元。从我国当前的实际情况看，尚未形成和出现明显的还债“聚集效应”、对社会资金的“挤出效应”和有害的通货膨胀“推动效应”，因此国债的规模是适度的，国债对经济的拉动与带动效应，社会对国债的吸收效应也是良性的。今后的国债发行，只要充分重视对这三种效应的正确判断与适时把握，就不会出现大的问题。[11]

　　第三种观点，债务规模已经达到了国际警戒线标准。持这种观点的人认为，从账面上看，2000年底，我国财政债务余额1.3万亿元，仅占当年GDP的14.6%，要比国际公认的警戒线低很多。但我国现实的国情是，国家商业银行和国有企业的债务应当统统看做中央财政的债务。目前，被四大资产管理公司剥离出去的银行不良资产数额为1.4万亿元。有人估计，四大银行现有的不良资产仍占其总资产的大约20%，估计在2万亿元左右。这样，光银行部门的不良资产总数就在3.5万亿元左右。再从国有企业看，未被剥离的不良资产和正在形成的不良资产估计总数也有一两万亿元。如此计算起来，在政府财政之外的国有银行和企业的债务规模约达4万亿元～5万亿元，加上中央财政的债务余额1.5万亿元，整个国家财政的债务规模应该在5万亿元～6万亿元之间。这一数字估计约占GDP的60%，已经达到了国际警戒线标准。[13]

　　第四种观点，无论是我国的国债依存度，还是国债负担率，均不能让人乐观。持这种观点的人认为，我国中央财政国债依存度从1994年起连续超过50%，1998年更高达71.1%，超过国际经验控制线1倍以上，显然是过高了。从国债负担率来看，我国国债余额占国内生产总值的比重到1998年也只是13.3%，比国外发达国家低得多。由此形成我国国债规模判断上的悖论，即国债依存度严重超标，而国债负担率又远未超标。产生这一悖论的原因是，我国预算内财力集中程度低，国家财政预算内收入占GDP的比重远低于世界平均水平。同时，我国的名义国债规模并没有完全显示我国国债的现实规模。这是因为目前还存在着其他各种形式的形式上类同于国债的国家负债，包括因工资欠发而形成的债务、粮食采购和流通中的累积亏损、国有银行的不良贷款形成的国家隐性债务、其他公共部门债务、社会保障资金债务、供销社系统及农村互助合作基金坏账中需财政兜底的部分。如果考虑上述债务，我国政府显性、隐性合计的现实债务规模可在4万亿元～5万亿元以上，总体债务负担率已在50%以上。[14]

　　第五种观点，虽然国债规模还有拓展余地，但仍要控制国债的发行规模。持这种观点的人认为，虽然我国的国债负担率与《马约》要求不超过60%的标准相距还很远，但值得注意的是：第一，我国的国债负担率虽然比其他国家低，但它们的高国债负担率是债务余额滚动几十年甚至上百年的结果。倘若我国国债的发行规模按目前的势头发展下去，再过三五十年，国债负担率也会很高。第二，更重要的是，我国目前的国债余额增长率已经大大高于实际GDP增长率，这表明我国在非经济衰退的正常经济运行时期，要注意控制国债的发行规模。[4]

　　六、我国国债市场存在的问题

　　1.我国国债市场中最大的缺陷是品种太少。我们国家基本上是中期的国债，短期的基本没有。我们今后要向市场提供多样化的投资产品，满足人们多样化的要求。[15]

　　2.我国国债市场发展中主要存在四个方面的问题：（1）我国国债市场缺乏长期的基准利率。我国大多数长期浮息国债，每年是根据中央银行制定的一年期存款利率的变化而变化的。由于没有长期固定的利率，使在中国债券市场上很难计算收益曲线。（2）我国国债市场处于被分割的状态。我国现在有银行间国债市场、凭证式国债买卖场所（银行柜台）和上海交易所国债市场，这几个国债市场处于被行政分割的状态。（3）国债市场的托管清算系统落后。目前托管和转托管与支付清算系统的连接是很落后的，许多风险和问题恰恰是发生在托管和清算环节上。如果没有安全、有效的托管支付清算系统，国债市场就少一条腿。我们可以把国债交易看做市场的前台，把国债的托管和清算看做市场的后台。（4）我国缺少短期国债。从发达国家情况来看，发行短期国债是必要的。从货币政策实施和头寸管理来考虑，短期国债的作用是不可替代的，发行短期国债是有国际惯例可循的。我国需要发行短期国债。[16]

　　3.我国国债规模发展存在三个主要问题：（1）债务的还本付息给我国财政带来了沉重的负担。1986-1989年，国家财政开始偿还陆续到期的国债，当时财政还本付息支出在10%～30%之间。但进入90年代以来，这一比重已经很高，一般年均在60%以上，1997年竟达到79.53%，反映了债务收入中真正用于经济建设的资金很少。（2）政府把举债作为弥补财政赤字的变通手段，导致政府债务规模的刚性增加。从20年来的财政赤字规模可以看出，赤字规模越来越大。1990年为158.88亿元，1994年为581.52亿元，1999年的预算高达1503亿元，财政赤字增加，债务规模相应增加。特别是1994年以后，由于不准银行透支或借款来弥补赤字，使得债务规模的变动与财政赤字的变化表现出较强的正相关性，国债发行规模出现了不正常的增长势头。（3）债务支出越来越多地用于消费性支出，大大降低了国债的偿还能力。我国财政赤字的产生很大程度上是由于目前财政支出80%以上用于“吃饭”造成的，国债的还本付息支出大部分属于居民消费性支出。即使居民用于投资，与国债的偿还也毫不相关。伴随着我国财政比重的不增反降，国债使用性消费倾向凸显。特别是我国处于借新债还旧债的高债务时期，建设性债务比重下降加上某些投资效益低下，政府偿债能力进一步弱化。[17]

　　4.我国国债利率存在一些问题。（1）国债利率的地位及其确定依据不符合市场经济条件下的国际惯例以及市场经济的要求。从发达国家的情况来看，其国债利率，尤其是短期国债利率，一般被当做确定市场利率水平的基准利率。而我国国债利率目前根本没有占据这样的地位，相反，它只是银行利率以及市场利率的从属利率。（2）国债利率较高。（3）国债利率缺乏弹性。目前我国国债对个人发行部分的利率水平与对单位发行部分的利率水平差距过大，国债发行利率缺乏弹性。[18]

　　5.我国国债市场不发达。（1）国债市场流动性不足。国债与银行存款相比优势不是很明显。目前对银行存款的惟一优势在于收益率高一些，但这种状况是不能持久的。（2）国债发行制度与交易制度不尽合理。国债发行制度不合理的地方有：发行没有一套规程，每次发行方式都不一样，没有一劳永逸的范式；发行额度审批过于谨慎；发行收入存入国库，不能收取利息；一级自营商数量较少等等。国债流通制度不合理的地方有：流通市场主要是为机构投资者设计的，大部分国债在银行间债券市场交易，一般机构和个人不能参与这个市场；国债交易单位是1000元，对散户来说门槛较高；国债交易只有现券、回购两种，缺乏衍生国债工具等等。（3）缺乏权威的国债定价公式。由于没有一个比较权威的、可操作性强的、精确的国债定价公式，投资者对国债的内在价值就难以认同，导致国债市场波动较大。[19]

　　七、促进国债可持续发展

　　1.国债的可持续发展应考虑在国债规模增长中进行“微调”。考虑到国债总量政策的惯性作用，未来几年要压缩国债发行规模是不现实的，也不符合当前实施积极财政政策的要求，国债发行规模要想连续保持这几年的增长势头也是难以为继的。现实的选择只能是增长中“微调”，这种“微调”只能建立在“振兴财政”和“优化国债结构”的基础上，即要在提高“两个比重”或国家可支配财力水平的基础上适度扩大国债规模。同时，要继续调整国债政策，规模国债市场，优化国债结构，使国民经济应债能力得到较好的释放。[6]

　　2.尽力扩大国债投资的“乘数效应”。在经济紧缩或经济萧条期，政府投资对经济的启动、刺激作用，关键不在于其数量多少，而在于其投资乘数作用的大小。一般来说，其乘数效应越大，所带动、撬动的社会投资和消费需求越多，国债的发行规模就可相对减少。因此，在我国当前和今后一个时期，如何通过财政补贴、财政贴息、财政参股和税收制度、税收政策的调整优化等途径，努力扩大财政投资的乘数效应，迅速扭转社会投资增长跟进不快的局面，会对逐步减轻国债发行压力，防范与化解财政风险，积极创造条件促进扩张性财政政策转型，从而对保持国民经济的持续稳定发展具有极为重要的意义。[20]

　　3.应主要向居民发行国债。居民部门是最大的资金盈余部门，居民的储蓄倾向较强，因此，国债的发行对象应主要是居民个人。由于证券人口占总人口的比重较低，广大居民参与交易所场内交易并不方便，这样，在证券交易所发行并流通的记账式国债不被居民投资者青睐，而储蓄性质的凭证式国债受到普遍欢迎就不足为奇了。与美国、日本不同的是，机构投资者并不是我国国债的投资主体，政府应主要面向居民发行国债，且应以凭证式国债为主。[21]

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　　[20]　刘溶沧。实施积极财政政策的两个重点[N].经济日报，2002-01-28.

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