最近几年，发展中国家的债券市场取了长足的发展，但是不少国家都出现了市场流动性匮乏的情况。提高国债券市场流动性不仅可以以较低的成本为政府部门融资，而且能为其他高风险的金融产品定价提供指导，有助于市场提高风险管理技术，同时对于央行货币政策的有效性将起到决定性的作用。

　　一、市场流动性的理论分析

　　（一）市场流动性的衡量指标

　　理论上度量市场流动性有多个标准，但没有哪个标准能够准确把握流动性市场的所有特征。根据国际清算银行的定义，市场的流动性是指市场的参与者能够迅速进行大量金融交易，并且不会导致资金资产价格发生显著波动。金融市场微观结构理论通常从密度、深度和弹性三个指标来度量市场流动性（BIS，1999）（1）：

　　1、密度：交易价格偏离市场中间价格的幅度，它通常可以用债券买卖价差来表示。差价越小，说明债券交易市场的竞争越激烈，因而债券市场的效率越高。

　　2、深度：它反映的是不会影响现行价格的市场交易量，可以用某一既定时间中做市商交易报价的交易量来表示，也可以通过债券的周转率反映。

　　3、弹性：指的是交易引起的价格波动恢复均衡的速度。弹性代表着市场的潜在深度，这一点仅仅从当前交易量指标上很难看出来。目前还没有较好的度量方法，通常是观察债券交易后恢复正常市场状态（买卖差价、交易量）的速度。

　　（二）提高国债市场流动性的作用

　　国债市场流动性对金融市场和货币政策的重要性主要表现在以下几个方面：

　　第一，由于国债风险小、同质性强、规模大，是其他金融资产（如商业票据、证券化资产、企业债券等）定价的基准和众多衍生金融资产（例如回购、期货、期权等）的基础资产，同时也是交易者对冲风险的重要工具。一个富于流动性的国债市场，在提高金融体系的效率，保持金融体系的稳定方面，具有非常重要的意义。

　　第二，国债市场形成的利率期限结构，能够反应市场参与者对利率变化预期和长期利率趋势，这种信息既是其他债券收益曲线形成和利率期货估计的依据，也为货币政策的实施提供信息，从而使货币政策的意图得以有效地传导。

　　第三，国债市场操作是央行在公开市场上最重要的操作工具。如果国债市场缺乏流动性，央行吞吐基础货币，调节社会信用总量的能力会受到限制，资产价格容易过度波动。

　　二、发展中国家的国债市场流动性

　　有关发展中国家或地区债券市场流动性的情况参见表1：

　　表1　不同国家或地区政府债券市场的流动性

　　┌─────┬─────────┬──────────┬────┬───────┐

　　│　　　　　│　　　　　　　　　│　　　　　　　　　　│ 周转率 │公开市场交易量│

　　│国家或地区│　买卖价差（基点）　│　　主要市场期限　　│（2000年）│　 （2000年）　 │

　　│　　　　　│　　　　　　　　　│　　　　　　　　　　│　　　　│　（百万美元）　│

　　│　　　　　├────┬────┼──────────┼────┼───────┤

　　│　　　　　│　新债　│　旧债　│　　　　　　　　　　│　　　　│　　　　　　　│

　　├─────┴────┴────┴──────────┴────┴───────┤

　　│发展中国家或地区：　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 │

　　├─────┬────┬────┬──────────┬────┬───────┤

　　│中国香港　│　5-10　│　 …　 │　　　　 …　　　　 │　 22%　│　　　 …　　 │

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│　　　　　│　　　　│　　　　│　　　3个月，　　　 │　　　　│　　　　　　　│

　　│新加坡　　│　 5　　│ 10-15　│　　　　　　　　　　│　4.7%　│　　　 …　　 │

　　│　　　　　│　　　　│　　　　│1，2，5，7，10，15年│　　　　│　　　　　　　│

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│韩国　　　│　 1　　│　 1　　│　　　　3年　　　　 │　9.1%　│　　　5290　　│

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│马来西亚　│　3-5　 │　5-10　│　　 3，5，10年　　 │　 24%　│　　　2375　　│

　　├─────┼────┴────┼──────────┼────┼───────┤

　　│菲律宾　　│　　　25-50　　　 │　 2，5，7，10年　　│　　…　│　　　1010　　│

　　├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤

　　│泰国　　　│　　　 2-3　　　　│　　　 5-7年　　　　│　1.1%　│　　　1250　　│

　　├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤

　　│智利　　　│　　　　…　　　　│　　　　8年　　　　 │　3.5%　│　　　 289　　│

　　├─────┼────┬────┼──────────┼────┼───────┤

　　│哥伦比亚　│　 40　 │　 …　 │　　　　5年　　　　 │　0.2%　│　　　 248　　│

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│墨西哥　　│ 10-15　│ 10-25　│　　　　3年　　　　 │　2.5%　│　　　 790　　│

　　├─────┼────┴────┼──────────┼────┼───────┤

　　│捷克　　　│　　　　20　　　　│　　　 10年　　　　 │　　1%　│　　　 485　　│

　　├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤

　　│波兰　　　│　　　 5-25　　　 │　　　 2，5年　　　 │　 31%　│　　　4290　　│

　　├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤

　　│以色列　　│　　　　…　　　　│　　　 5-10年　　　 │　 46%　│　　　 0.3　　│

　　├─────┼─────────┼──────────┼────┼───────┤

　　│沙特阿拉伯│　　　　20　　　　│　　　 2-5年　　　　│　0.5%　│　　　 702　　│

　　├─────┴─────────┴──────────┴────┴───────┤

　　│发达国家：　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 │

　　├─────┬────┬────┬──────────┬────┬───────┤

　　│美国　　　│　 3　　│　 6　　│ 1，2，5，10，30年　│　 22%　│　　　…　　　│

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│日本　　　│　 7　　│　 7　　│2，4，5，6，10，20年│　6.9%　│　　　…　　　│

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│德国　　　│　 4　　│　 5　　│ 2，4，5，10，30年　│　　…　│　　　…　　　│

　　├─────┼────┼────┼──────────┼────┼───────┤

　　│英国　　　│　 4　　│　 4　　│　5，10，20，30年　 │　　7%　│　　　…　　　│

　　└─────┴────┴────┴──────────┴────┴───────┘

　　资料来源：国际清算银行。

　　从表1可以看出：

　　1、“新发行债券”的价差的大小不一。像韩国的价差只有1-2个基点，而菲律宾新发行国债的价差却高达25-50个基点，而香港和新加坡市场上的价差为4-7个基点。成熟债券市场也有类似的情况：美国债券市场上的价差为1.5-3个基点，而日本市场上的价差却高达7-9个基点。当然，在一些国家中，过低的价差可能并不意味着就具有良好的市场流动性，因为市场的交易量相反可能会很低。但是发展中国家的价差普遍高于发达国家的价差。

　　2、如果用周转率指标（交易量/债券平均存量）来衡量，除了少数几个国家，发展中国家的二级债券市场普遍缺乏深度。一般发展中国家的周转率介于1～5%之间，而日本和英国大约是7%、美国则超过20%.

　　3、在发展中国家中，债券市场的流动性主要集中在少数几个集中债券上，而发达国家市场基准债券的期限范围要广得多。

　　三、提高国债市场流动性的政策

　　一个富于深度和流动性的债券市场对于整个经济来说，可以被视为一种“公共产品”，一方面，它能够为每个市场参与者和整个经济带来好处，另一方面，单个市场参与者缺乏促进和维持市场流动性的积极性，政府部门如财政部和中央银行（2）也可以在促进市场流动性方面发挥应有的作用。

　　（一）利率决定市场化

　　在提高国债市场流动性的措施中，备受人们关注的是如何发挥市场的激励作用，特别是利率市场化的程度。在一些发展中国家，利率市场化政策往往比发展债券市场更受重视。但是，在发展中国家通常不会出现利率完全市场化的情况，而且对债券利率的管制也从二级市场转向了发行市场。原因之一是，这些国家往往具有很高的公共债务，允许利率自由上浮，可能会给财政政策的稳定性产生损害。

　　利率并没有完全市场化的另一个原因是，所谓的“市场出清”的利率可能不是一个“合适的”利率，监管当局因此认为市场未必能形成竞争性的利率。这种看法不仅削弱了投资者的信心，而且阻碍了债券市场的发展（Fry，1997）。如果债券市场没有完全按照市场原则运作的话，上述观点并不是空穴来风。例如，由于感到债券拍卖利率不合适，管理当局可能会取消拍卖（3），或者对拍卖的债券规定一个保底价格。如果利率过高，还可能减少原先公开的债券拍卖数量（4）。

　　政府很难确定干预市场的“适当”程度。首先，如果债券市场是由少数几家大银行控制的话，就会产生“价格共谋”的压力，这也为国债管理部门如财政部干预市场提供了理论根据。政府在拍卖中设定利率限价，一个重要的原因就是在这些国家的债券市场往往被少数几家银行操纵。其次，正是由于缺少一个富有流动性的二级市场，限制了货币政策的间接操作空间。央行不得不以债券的拍卖利率作为货币政策的媒介。在这种情况下，拍卖利率会受到央行对总需求评估的影响，而不仅仅取决于债券市场上的实际供需。第三，有时在突发的市场条件下，例如风险贴水突然上升，央行对国债市场的干预可能就是必不可少的。在印度，央行会以私募方式从印度财政部购入大量债券，从而避免债券收益率急剧波动，同时在公开市场操作中卖出债券。由于央行信誉高且交易信用风险小，市场乐于和央行交易。第四，在一个流动性不高的债券市场上，由于利率每天的波动幅度较大，市场利率往往会偏离其长期均衡水平。此时，政府在债券市场上采取最低限价的方式，是向市场发出一个明确的信号-高利率债券是不能接受的（Gray，1997）。

　　为了推动债券市场发展，央行是否需要稳定债券市场利率？如果银行等投资者管理利率风险的能力较低，而且也缺少规避风险的手段，利率过度波动的确会妨碍债券市场交易活跃程度。但是，如果央行过多地干预市场，也会阻碍国债期货交易等利率避险工具的发展，抑制投机性的交易，并最终降低市场的流动性。

　　但在实际中，利率市场化政策可能受制于投资管制政策和银行系统安全性要求。发展中国家银行的法定流动性比例往往比发达国家高，而且通常要求保险公司和养老基金持有相当比例的国债投资。这样做增加了债券资产的需求，从而提高市场流动性。所以，维持较高的流动比率对于发展债券市场是很有帮助的：既便利了政府融资又保证了债券拍卖发行的顺利进行。另外，维持高流动比率也是出于金融监管当局的谨慎决策（5）。但另一方面，投资管制会减弱债券市场的竞争，降低市场的利率或收益率水平，从而降低银行和其他金融机构进行交易的积极性。影响债券市场利率水平的另一个因素是银行系统的风险控制问题。政府的干预主要是防止银行由于追逐利润而破产，并造成债券市场利率升高的情况出现。因此，这需要金融系统利率更加市场化，促进风险管理技术的应用，并最终提高市场的流动性。

　　从短期讲，政府干预的确有存在的必要。但是，干预活动在一定程度上也会阻碍市场的发展。所以，央行通过提高政策的可信度，可以更有效或者以更加市场化的方式影响利率水平。发达国家的经验表明，当投资者认为利率市场化政策是可信的并且利率可以上下浮动时，由于存在更多的不同预期，市场会通过交易来防范风险，最终反而会明显降低利率的波动幅度。

　　（二）加强财政政策和货币政策的配合

　　当央行直接参与推动债券市场的发展时，政策配合是十分重要的。由于财政政策和货币政策的目标并不一致——前者的目标是以最低的风险和成本发债，而后者的目标主要是维持价格稳定。债券市场的发展需要两种政策的密切合作；原因之一是确保价格稳定依然央行的政策目标，原因之二是利率市场化政策不能威胁到财政的稳定，而且不能阻碍发展金融市场的目标；原因之三是市场对管理当局遵守市场规则承诺的信心不会因为和央行责任的重叠而有所削弱。比如，财政部门不能因为和央行进行政策合作，而比投资者更多地掌握有关利率政策的内部信息（Worldbank＆IMF，2001）。

　　在大多数工业化国家里，财政政策和货币政策操作是互相独立的。政府在一级市场上发行债券，而发债成本最小化目标可以通过债券产品创新和改进价格发现机制等办法来实现。在大多数国家中，中央银行被禁止向政府进行直接信贷，但可以在二级市场上买卖国债并进行货币政策操作。在上述模式中，央行和财政部的直接合作还仅仅局限在技术层面上，如分享关于市场流动性的信息等。间接合作也是通过金融市场实现的，例如央行可以向财政部传递有关利率情况的信息，同时也能从债券市场收益率曲线中为货币政策操作获取信息（Blommestein＆Thunholm，1997）。一旦两种政策目标出现冲突，一般来说货币政策目标要优于财政政策目标（6）。

　　不少新兴市场国家主要是由财政部负责管理政府债务，只有印度、马来西亚、沙特阿拉伯、新加坡、香港等国家和地区是由央行负责债务管理。不少国家已经禁止或严格限制央行为财政赤字直接融资。在那些财政状况比较好、通货膨胀比较低的国家中，央行在完善债券市场发展方面会有较大的政策发挥空间。相反，那些财政赤字较高的国家在利率市场化过程中，还需要财政政策和货币政策密切合作。由于财政赤字高，债券收益率曲线也就越陡峭，如果采取提高利率等紧缩的货币政策反而会使情况变得更糟。同时，央行对政府部门的支持会受到总需求旺盛的限制。

　　在那些需要央行发挥财政政策方面职能的国家中，在进行财政政策操作时，不同政策之间协调主要是通过财政部和央行协商来解决的。为解决上述政策冲突，这就需要央行承担起债务管理的职责。这方面印度的情况比较典型，央行既要为庞大的财政赤字融资，又要实现控制货币增长的目标。印度储备银行采取种种措施来缓解政策目标冲突问题：印度储备银行直接购买政府债券，并通过在公开市场操作中卖出债券来回笼银行系统中过多的货币。同时，储备银行又降低法定存款准备金比例和再贴现利率，从而缓解市场利率上涨的压力（7）。

　　那些一直存在财政盈余的国家也会采取政策搭配的方法，一般是央行为进行货币政策操作而直接发行央行票据。这里需要注意的问题主要在于发行票据的期限、规模和拍卖时间表等。另外，还需要考虑在国债市场取得长足发展后，是否还需要继续发行央行票据。这种方法的不足之处在于可能会出现市场分割的情况，而且央行发行票据还需要考虑自身资产负债表的情况。例如，香港的债券市场主要是由金管局（在香港起中央银行的作用）发行外汇基金票据。智利由于历史上存在大量的财政盈余，政府很少发行国债，中央银行主要通过发行自己的票据来进行货币政策操作。

　　（三）拓宽投资者的范围

　　许多国家在发展债券市场时所要面临的一个问题是如何扩大投资者的范围来提高债券市场流动性。更加广泛的投资者不仅带来了交易规模的扩大，而且由于不同的投资者有着更为广泛的风险偏好，从而可以更加平稳度过市场冲击。进一步讲，更多的投资者会激励金融创新，并降低交易成本。

　　增加投资者数目往往意味着要增加机构投资者和吸引外国投资者进入本国债券市场。像保险公司和养老基金这样的机构投资者在提高债券市场流动性方面能发挥重要作用：他们不仅增加国债批发市场的活跃程度，而且在分散投资组合的过程中能增加市场套利机会，最终增加长期债券市场的流动性。

　　在拉丁美洲，养老金和保险制度的改革对于债券市场的发展起到特别重要的作用。在亚洲和中欧国家中，由于公、私部门均缺乏足够的投资项目，养老基金在债券市场上的作用并不明显。不过，近几年随着国内投资者的增加，债券市场的流动性有了很大的改善。例如在新加坡，保险公司投资固定收益证券占其总投资的比重由1999年底的30%上升到2001年9月的49%.不过，反过来讲，如果需要机构投资者更多地投资债券市场，具备完善的债券市场等金融基础设施是必不可少的。所以，在扩大投资者和提高债券市场流动性之间是相辅相成的。

　　个人投资者在增进市场流动性方面也能发挥一定作用。个人投资者可以购买债券共同基金，从而有效的分散投资风险。所以，越来越多的国家开始关注共同基金，一些国家还专门成立了债券投资基金以吸引更多的个人投资者参与国债市场。另外，鼓励个人投资者参与债券市场能够减少政府对机构投资者的过分依赖，并增加储蓄市场的竞争。近年来，新加坡就采取措施来扩大投资者的范围，金融中介机构也增加宣传，鼓励投资者在组织良好的零售债券市场交易。

　　虽然增加外国投资者在提高债券市场流动性方面也能发挥一定作用，但往往作用有限，而且会更容易出现波动，特别是在这些国家存在宏观经济不均衡的时候，情况会更加严重；而且，由于外国投资者比国内投资者掌握着更多的金融资源，往往在一个规模较小的债券市场上占统治地位。另一方面，外国投资者投资发展中国家的债券市场，还会面临相当高的风险（如外汇风险、流动性风险和清算风险）。20世纪80年代末，墨西哥放松了对外国投资者的限制，从而使得二级市场的流动性有了充分的提高，但在1994年墨西哥爆发金融危机之后，其作用开始下降。目前，大多数外国投资者是通过远期外汇交易来持有墨西哥比索的长期头寸，而不是直接投资墨西哥债券市场。

　　（四）发展货币市场

　　一个健全的货币市场可以通过为债券持有者提供融资便利，从而减轻清算风险。由于货币市场的交易有助于形成长期收益率曲线，所以也能为所在国形成收益曲线提供便利。当货币市场发育不完善且隔夜市场利率波动剧烈时，投资者会面对高企的流动性风险，从而限制他们进行期限转换交易可能。由于一个缺乏流动性的市场会经常出现利率急剧波动的情况，所以每日银行间利率的波动就成为货币市场流动性的一个良好指标。如表2所示，虽然发展中国家隔夜利率的标准差较20世纪90年代中期大幅度下降，但不少国家短期利率波动依旧频繁。

　　发展中国家货币市场深度不足的主要原因是过高的准备金。发展中国家普遍的准备金比率超过5%，在一些国家甚至高达10%，这和发达国家0-3%的水平相比，无疑是偏高的。众所周知，如果适当降低准备金利率，会使得银行准备金需求对利率更敏感，从而能起到稳定隔夜利率的作用（Bario，1997；Van‘tdack，1999）。但是，如果准备金比例过高，这种“减震器效应”会大打折扣。例如，印度银行通知存款利率水平波动较大的一个重要原因是存款准备金比例较高，这使得银行主要利用隔夜资金来融资，从而间接鼓励少数资金充裕的银行利用这一市场来进行套利。不过，很多国家没有对拆借交易计提准备金，这在一定程度上刺激了银行间拆借交易。

　　央行再贷款政策对货币市场发展有很大影响。首先，如果再贷款政策比较宽松，就会鼓励银行向央行借款，反而不利于银行加强流动性管理。其次，央行希望通过流动性操作来减轻利率波动，需要提高预测银行系统每日流动性波动的精度。当政府现金管理比较宽松而且又需要经常进行外汇市场干预时，会存在不少困难。为此，许多国家建立了正式的财政资金管理合作机制。第三，灵活的操作程序有助于央行稳定利率。发达国家的经验表明，央行进行公开市场操作以及建立起相应的“信号”机制，都有利于加强对短期利率的影响。相反，当央行无法以某个市场隔夜利率来使银行储备系统实现供需均衡时，利率的不稳定性会增大。

　　（作者单位：上海期货交易所发展研究中心）

　　表2　短期利宰波动性1

　　┌─────┬───────────┬───────────┐

　　│　　　项目│　　　　 均值　　　　 │　　　　标准差　　　　│

　　│　　　　　├─────┬─────┼─────┬─────┤

　　│国家　　　│　 1995　 │　 2000　 │　 1995　 │　 2000　 │

　　├─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤

　　│亚洲国家2 │　　 9.5　│　　 6.1　│　 0.9　　│　 0.3　　│

　　├─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤

　　│拉美国家3 │　　27.1　│　　11.6　│　 5.6　　│　 1.0　　│

　　├─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤

　　│中欧4　　 │　　27.7　│　　14.8　│　 1.9　　│　 0.9　　│

　　├─────┼─────┼─────┼─────┼─────┤

　　│发达国家5 │　　 3.8　│　　 3.6　│　 0.4　　│　 0.4　　│

　　└─────┴─────┴─────┴─────┴─────┘

　　说明：1、主要基于日拆借利率和通知存款利率，有关数据是简单均值，没有经过加权调整。

　　2、主要包括下列国家：中国大陆、香港特别行政区、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、菲律宾、新加坡和泰国。

　　3、主要包括下列国家：阿根迁、巴西、智利、哥伦比亚、墨西哥和秘鲁。

　　4、主要包括以下国家：捷克、匈牙利和波兰。

　　5、主要包括以下国家：德国、日本和美国。

　　资料来源：国际清算银行；Bloomberg.

　　1、Blommestein，H and E Thunholm （1997）：“Institutional and operational arrangements for coordinating monetary，fiscal and public debt management in OECD countries”，in Sundararajan et al（1997）。

　　2、Borio，C（1997）：“The implementation of monetary policy in industrial countries： a survey”，BIS Economic Papers，no 47，Bank for International Settlements，July.

　　3、Fry，M（1997）：Emancipating the Banking Systim and Developing Markets for Government Debt，Routledge，New York.

　　4、Gray，S（1997）：“Government securities： primary issuance”， Handbooks in Central Banking，no 11，Centre for Central Bank-ing Studies，Bank of England.

　　5、Kim，Y（2001）：Strategies for developing local bond market：the Korean experience，BIS Papers No 11

　　6、Kim，Y（2001）：“Korea‘s bond market following the onset of financial crisis”，in Building Local Bond Markets：an Asian Perspective，World Bank，October.

　　7、Sundararajan，V，P Dattels and H Blommestein（eds）（1977）：Coordinating Public Debt and Monetary Management，Interna-tional Monetary Fund.

　　8、Van‘t dack，J（1999）：“Monetary Policy operating procedures in emerging market economies”，in BIS Policy Pape，no 5，Bank for International Settlements.

　　9、Vittas，D（1998），“Institutional investors and securities markets：which comes first？”，Banks and Capital Markets：Sound Financial System for the 21st Century，annual World Bank conference on development in Latin America and the Caribbean，World Bank，Washington DC.

　　10、World Bank and International Monetary Fund （2001）：Developing Government Bond Markets -a Handbook，Special spring meeting edition.

　　（1）关于市场流动性还有有多种计量方法，例如交易数量、交易频率、价格波动幅度、市场参与者数量等。

　　（2）实际上，在很多国家中，央行代理政府发行国债，因此中央银行在设计国债发行的品种、期限结构等方面也具有重要影响。

　　（3）例如，墨西哥在1995年金融危机和1998年9月俄罗斯金融危机顶峰时期，都曾取消了拍卖报价。在1995年墨西哥危机和2001年金融危机来临时，投资者对阿根廷发行的债券给出较低的债券报价（高利率），当局不得不宣布拍卖结果无效。

　　（4）例如，如果债券拍卖利率过高，巴西财政部会推迟拍卖债券的配售或者干脆取消拍卖。

　　（5）这是我国香港特别行政区和新加坡金融管理局采取较高的流动比率S政府的重要原因。

　　（6）一个典型的例子是英国的政策目标优先次序。在1995年之前，英国政府财政政策目标是“支持并完善货币政策”。但在1995年之后则改变为“保证债务管理政策和货币政策一致。

　　（7）作为一个中期目标，印度储备银行计划将财政政策工具从货币政策工具中分离出来。这一目标的实现将会有助于金融市场的发展，更好地控制财政赤字，并引入适当地法律管理框架。