我国在经历了近半个世纪的通货膨胀的威胁之后，在国内经济周期和国际因素的共同作用之下，从1998年开始，遇到了通货紧缩的现象。虽然我国央行适时调整了依据《中华人民共和国国民经济和社会发展“九五”计划和2010年远景目标纲要》（以下简称《纲要》）所制订的“实行适度从紧的货币政策”的规划，转而采取了积极的货币政策即扩张型的货币政策，但经济运行速度增幅趋缓，物价仍然持续低迷，市场需求不旺，消费继续减少，在这种形势下，对我国货币政策传导机制的障碍进行全面、深入的分析具有深刻的现实意义。

　　一、我国货币政策传导机制的运作

　　根据《中华人民共和国中国人民银行法》（以下简称《中国人民银行法》）规定：中国人民银行负责制定和执行我国的货币政策；我国货币政策目标是保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长；我国货币政策工具有存款准备金、利率、再贴现、再贷款、公开市场操作等。

　　在1998年以前比较长的一段时间里，我国实行的几乎都是紧缩型的货币政策以防止通货膨胀。进入1998年以来，通货紧缩的一些主要症状如生产下降、市场萎缩、企业利润降低、生产性投资减少、失业增加以及居民收入下降等，在我国开始不同程度地出现，物价更是普遍持续下跌。为了防止经济滑坡、避免通货紧缩迹象的加重，确保当年经济增长目标的实现，中央银行调整了货币政策，采取扩张型货币政策，增加货币供应量，刺激内需。

　　1998～1999年期间，我国央行高频率地动用了几乎所有的货币政策手段，具体操作措施包括1、取消了贷款限额控制；2、及时增加对商业银行的再贷款以增加国有商业银行资金供应能力；3、改革存款准备金制度，增加金融机构的可用资金和信贷供给能力；4、降低金融机构和中央银行存贷款利率；5、调整增加了固定资产贷款计划；6、下调贴现和再贴现利率，改变贴现和再贴现利率的生成机制；7、适时调整国有商业银行的存贷款比例；8、恢复债券回购公开市场操作业务，以满足其他商业银行的资金需求；9、出台一系列信贷政策，支持国民经济发展、促进经济结构调整，央行公布了《关于改进金融服务、支持国民经济发展指导性意见》；10、强化对商业银行的“窗口指导”；11、加强货币政策与财政政策的协调配合。

　　这些扩张性货币政策的高频率运用，在一定程度上起到了减缓经济下滑和防止更严重的通货紧缩的作用，但是最终效果并不理想，主要表现在：首先，货币供应量仍然偏低，1999年前三个季度，虽然货币流动性M1/M2比率比低谷时回升了1 9个百分点，但广义货币M2增长15 3%，狭义货币M1增长14 8%，流通中现金M0增长16 4%，均未恢复到正常区间（1997年9月末，M2和M1比上年同期分别增长17 1%和17 3%）；其次，社会消费需求仍然处于低迷状态，到1999年8月底，我国居民消费价格指数持续17个月负增长，商品零售物价指数持续23个月负增长，生产资料价格指数持续30多个月负增长。另外，根据国际货币基金组织《世界经济展望》1999年4月20日提供的数据显示，1997年和1998年我国实际GDP的年增长率分别为8 8%和7 8%，而预测1999年为6 6%，呈下降趋势；我国消费价格指数的年变化率也分别是2 8%、-0 8%，而预测1999年为0 5%，也呈下降的趋势。

　　由此可见，1998年以来，中央银行实施的扩张性货币政策所预期的刺激需求的政策效应并没有完全实现，而笔者认为我国货币政策传导机制存在障碍是导致这个结果的原因之一。

　　二、我国货币政策传导机制的障碍

　　（一）国有商业银行的商业化改革滞后使传导机制阻滞。根据上述货币学派的货币政策传导机制理论，适度增加货币供应量能够有效地缓解甚至消除通货紧缩的迹象，模型为：M（货币供应量）增加→E（支出）增加→I（投资）增加→Y（名义收入）增加，从而使物价得到提高。由于我国中央银行在1996年就改变了传统的选择贷款规模与现金发行作为货币政策的中介目标的做法，正式把货币供应量当作货币政策的中介目标，并在“九五”计划中确定其为控制目标，所以此次央行实施扩张性货币政策就主要采取了增加经济运行中的货币供应量的政策手段。但市场经济运行的态势表明：货币供应量的操作已经明显区别于计划经济而具有经济杠杆的特征，它不再是内含于经济主体行为的内生变量，而商业银行体制的滞后加剧了货币供应量的这种外生性，导致传导机制出现障碍。

　　从我国商业银行体制的结构格局分析，四大国有商业银行资产负债比重及市场份额均占整个金融体系的绝大比重，而且有越来越严重的趋势，因此目前我国货币政策传导主体肯定主要以四大国有商业银行为主，中央银行通过基础货币投放扩大货币供给的意图，很重要的一个方面是通过影响四大国有商业银行对中央银行再贷款和再贴现的成本得以贯彻。但是近年来，由于国有商业银行的商业化改革正在深化，加强风险管理、注重资产和贷款的质量，当企业经营状况不佳、贷款有较大风险的情况下，即便是央行增加商业银行的再贷款和下调其贷款利率或贴现利率，国有商业银行也不愿意扩大贷款，出现“惜贷”的现象。这种现象，一方面，使通过贷款的实现来保证货币供应链条的畅通受阻，而货币供应所具有的外生性又决定了扩大货币供给需要创造货币的商业银行这个载体，这种非对称性必然导致异向选择，使商业银行经营行为脱离中央银行货币政策目标；另一方面，又导致其对再贷款和再贴现利率的下调反应平淡，表现为再贷款和再贴现的绝对数量比重逐年下降，例如1998年四大国有商业银行向央行的再贷款占其资金来源比重同1997年相比，同比下降5%～10%，比1993年下降10%～30%；1998年再贴现增加额为-1 91亿元，比1994年减少了144 36亿元。而这种对再贷款和再贴现依赖程度的下降使得中央银行货币政策操作工具变得更加单一和孤立。

　　（二）企业转轨时期的特殊性使传导机制被制约。尽管利率往下一调再调，信贷资金供应相对比较充足，但企业却不愿意向银行借款，投资的积极性很低，出现了“惜借”的现象。原因在于：一方面，经历了近20年的改革，企业的投资风险意识增强。它作为投资主体其自负盈亏和自我约束的自觉性大大提高，只有当投资的预期收益率大于利率时，企业才愿意投资；另一方面，大部分的企业，尤其是国有企业经营困难。国有企业高负债经营以及1/3以上亏损是众所周知的事实，而且即使是经营好的企业，收益率水平也不高，例如1997年不分配的上市公司高达373家，占其总数的50 13%.我国企业的这种状况使得它对投资需求增长缓慢，对利率的反映相对比较迟钝。进而使传导机制被制约，在一定程度上导致了货币政策失灵。

　　（三）中央银行调控能力的削弱影响了传导机制的有效性。中央银行投放基础货币的渠道包括国外净资产、存款货币银行债权和对政府债权等，近年来，外汇占款又成为我国央行基础货币投放的重要渠道。但是，随着亚洲金融危机的进一步深化，我国外贸出口受到严重冲击、增速持续回落。1999年1-7月出口额为1002万美元，比去年同期下降2 8%，呈负增长；而进口为889万美元，同比上升了16 6%.同时，在不断增加的人民币贬值预期的影响下，结汇额也大幅下降，从而使外汇占款出现负增长。这种状况极大削弱了央行扩大基础货币的能力，使其调控能力受到影响。

　　（四）同业拆借市场的发展滞后削弱了传导机制的调控功能。同业拆借市场是中央银行进行宏观调控的基础性市场，中央银行调控货币供应量的各种政策措施只有通过这一市场才能传导和反映到经济运行之中，由此而产生调控效应；同时，同业拆借市场也是中央银行货币政策操作的重要信息源。同业拆借市场的交易对象涉及到同业拆借市场利率和商业银行的超额准备这两个中央银行进行货币政策操作的重要手段：首先，由于商业银行在中央银行帐户上多余资金是同业拆借市场的交易对象，中央银行就有可能通过调整存款准备金率来改变商业银行缴存存款准备金的数量，以实现对商业银行信贷扩张能力和规模的调控；其次，由于同业拆借市场利率代表了市场资金的价格，实际上这一利率已成为确定其他资金价格的基本参照利率。因此，中央银行不但把同业拆借市场利率作为其制定利率政策的重要参数，而且就有可能通过调控同业拆借市场利率来影响其他利率，以实现货币政策的目标。我国于1996年1月建立了全国统一的同业拆借市场，但其目前的发展还远不能适应中央银行进行货币政策操作的需要，从而必然阻碍货币政策传导机制的正常运行，主要表现在：一方面，同业交易市场的交易主体偏少，结构也不合理。到1999年初，我国同业拆借市场的成员共171家，其中城市商业银行77家，占45%，外资银行9家，占5%，保险公司10家，占6%，国有商业银行15家，占9%，授权分行60家，占35%，有数以万计的商业银行分支行被排斥在外；另一方面，我国同业拆借市场交易规模小，交易品种少。1998年全国银行间同业拆借市场总成交额为989亿元，日均成交额为4亿元，根本不足以影响整个市场的资金流动；再者，由于我国货币市场发育程度还很低，影响了商业信用与银行信用的有效结合，从而使同业拆借市场利率失真，导致我国同业市场利率还不能完全反映货币市场真实的资金供求水平。上述三个方面的缺陷影响了我国货币政策传导机制的正常运作。

　　（五）票据市场的不成熟制约传导机制。中央银行通过对商业银行和贴现机构进行再贴现来达到其调节货币供应量、实现扩张或收缩信用的目的。没有完善而发达的票据市场，中央银行的再贴现政策就不可能有效实施。而我国的票据市场尚处于起步阶段，首先，票据市场的业务量还很小，1997年中央银行对商业银行的票据再贴现只有1332亿元，只占央行4 46万亿元资产总额的3%；其次，票据市场工具单一，主要是银行承兑汇票，而商业汇票和本票都较少；再者，票据市场各行为主体还很不规范。因此，我国票据市场尚无法满足中央银行进行宏观调控的需要，使再贴现政策的效果难以发挥。

　　（六）国债市场不完善制约传导机制。国债市场应该是中央银行进行公开市场操作的重要场所。中央银行根据货币政策的需要，通过在国债二级市场买卖国债来进行公开市场操作，依靠国债市场吞吐基础货币，调节商业银行的资金头寸，进而导致货币供应量增减和利率升降变化，以实现货币政策的目标。国债市场的运作有利于货币政策与财政政策的有机结合。而我国的国债市场尚处于初级发展阶段，首先，国债一级市场还不规范，国债期限结构缺乏均衡合理的分布，大部分以中期国债为主，短期国债较少。而发达国家的货币政策工具载体多为3个月以上、1年以下的短期国库券；其次，国债二级市场运行不畅，交易主体单一，债券不足。因此，我国的短期国债市场难以成为央行进行公开市场操作业务的市场依托，制约了传导机制的运行。

　　（七）居民支出预期不断增加而收入预期悲观，削弱了利率政策的作用。随着我国在教育制度、医疗制度、养老保险制度、住房制度等方面的改革的力度不断加大，居民对支出的预期不断在增加；而由于连续几年经济增长速度的回落，城镇地区失业和下岗人员增加，城乡居民收入增幅趋缓，使得居民对收入预期更加悲观。在这两个负面效应的影响下，居民的消费欲望被约束，储蓄倾向增加。在连续多次下调利率之后的1999年1-5月份，我国居民储蓄存款的增长不但没有在前一个的水平上有明显下降，反而出现大幅上升的情况，5月末的储蓄存款余额达5 9万亿元，比年初增加5599亿元，同比多增1692亿元。

　　（八）我国金融体系的多层结构加深了时滞因素的影响。一般来说，货币政策的时滞大约在半年到9个月左右，而按照目前我国的金融体系状况，一方面，人总行的货币政策措施通过各家商业银行总行逐级传导才能得以贯彻实施，现有商业银行的组织体系人为延伸了货币供应的多环节性，增加了货币政策作用的时滞；另一方面，各家商业银行只是经营而没有供应货币的责任，人民银行的分支机构的责任是监管，特别是九个大区行缺少对辖区内经济金融总量使用货币政策进行宏观调控的权力，这就形成了目前人总行一家调控，传导缓慢的局面，从而使货币政策措施不能得到有效贯彻。因此，我国在1998年3月份以后对货币政策进行调整和频繁操作，其货币政策效应的产生应在1998年9-12月之间，但从目前的情况来看，时滞显然增加了。

　　三、我国货币政策传导机制有效运作的对策建议

　　（一）强化国有商业银行的利润约束机制，实现贷款的较大幅增长。随着金融改革的推进，国有商业银行近年来的风险约束开始加强，但利润约束仍然较软，这导致它在进行实际操作时过多地注重风险的防范，而忽视了对效益的追求，从而对于开拓新的信贷业务缺乏积极性。而国有商业银行作为我国货币政策传导机制中的主要载体，其对贷款的消极态度将极大程度地阻碍货币政策目标的实现。为此，要改变长期沿用的财政部和国有商业银行事后算帐的做法，在事先确定全年利润目标，硬化预算约束，建立激励机制，使利润约束与风险约束一样具有严肃性。

　　（二）推进国有企业改革，完善金融宏观调控的微观基础。企业是国家宏观调控的最终对象，企业的自我约束程度决定了金融调控政策的有效程度。在我国，获得全社会信贷资金90%以上的国有企业，经过近20年的改革，风险意识虽然增强了，但有效的自我约束机制尚未建立，对宏观金融的调控信号———利率的变动仍然缺乏灵敏反应。为此，需要继续推进国有企业改革，加快现代企业制度建设的步伐，使企业成为真正意义上的市场主体和投资主体，这是改善宏观金融调控效应的微观基础。

　　（三）采取灵活的倾斜政策扶持出口，保持人民币汇率的稳定。人民币汇率政策的基本目标是：维护人民币汇率的稳定和国际收支平衡，促进国民经济持续、快速、健康发展。1999年我国汇率政策仍然是保持人民币汇率的基本稳定。而对外贸易形势的好坏对外汇市场的稳定运行起着非常重要的作用。周边国家发生金融政策危机给我国外贸出口造成巨大的压力，我国陆续推出金融刺激政策和提高退税率等政策，对支撑出口增长起了一定的作用，但还不足以完全克服周边国家货币大幅贬值所造成的负面影响。为此，需要采取更多的更为灵活的措施来扶持出口，如在适当扩大出口卖方信贷规模的同时，逐步提高买方信贷在出口信贷中的比重。在贷款投向上重点支持成套设备、船舶等高技术含量、高附加值机电产品出口，同时加强对电子、通讯、轻工以及其它高新技术产品出口的支持。对好的出口企业在贷款利率上给以优惠。出口形势的好转将有利于人民币汇率保持相对稳定，从而增加外汇占款的比重，增强中央银行扩大基础货币的能力。

　　（四）加快发展货币市场，提高央行的调控能力。同业拆借、票据贴现、短期国债、短期外汇市场共同构成货币市场。而货币市场的发展是资本市场发展的前提和基础，我国货币市场发展的滞后不仅影响着资本市场的健康发展，而且也在很大程度上影响了货币政策传导机制的有效运作。为此，必须高度重视我国货币市场与资本市场不平衡发展所造成的负面影响，在现阶段优先发展货币市场，加快发展和完善货币市场的各个子市场；同时，为尽快改变我国货币市场交易主体数量偏少、交易对象单一的状况，还要积极培育和逐步扩大市场主体，比如放宽市场准入的限制、加快金融工具的创新等。

　　（五）在加快社会保障体系的建设的同时，推行消费信贷。由于社会保障不健全，不确定性因素逐渐增加以及失业率上升等原因，居民的收入预期悲观，消费谨慎，从而使得利率杠杆的调节作用失灵。为此，应当加强对社会保障制度的宣传和知识普及工作，提高改革的透明度，加快社会保障教育、医疗等多项制度的改革，引导居民的消费预期；同时，减少不合理的行政收费，为消费信贷创造有利的环境。

　　（六）抓住有利时机，逐步推行利率市场化改革。利率作为我国目前主要的货币政策工具，其调节机制的非市场化已经阻碍了货币政策的市场传导机制的有效运作。而当前我国的通货膨胀率负增长，利率水平在连续七次下调之后已经处于较低的水平，商业银行的约束机制加强，国有企业的总需求下降，使得利率扩张机制受到抑制，是利率市场化改革的有利时机。为此，应当逐步放开利率管制，首先形成完整的短期货币市场利率体系，为央行确立基准利率提供参照，再放开属于直接融资方式的债券利率，最后放开银行贷款和存款利率，从而实现我国利率市场化。