自去年人民币对美元汇率升至8.11以来，人民币汇率一直在8左右徘徊，当前仍维持在7.95%上下的水平。为避免加大人民币升值压力，央行在应对固定资产投资增长过快、货币信贷投放过多、对外贸易顺差过大等一系列经济运行中存在的突出问题时，央行采取了再度上调存款准备金率0.5个百分点和加息等措施。但减少压力并不能消除压力，人民币升值已势不可挡。关于人民币升值趋势及其对股市影响的研判，已成为了证券业必须面对的现实问题。在此，我想就这个问题谈谈自己的看法。

　　一、人民币汇率走势的理论分析

　　汇率决定理论主要是购买力平价理论、国际收支理论和资产市场理论。购买力平价理论认为，汇率主要是由两国货币在其本国所具有的购买力决定的，即两种货币购买力之比决定两国货币的交换比率。国际收支理论认为汇率决定于外汇的供给与需求，当一国的国际收支顺差时，外汇供大于求，因而汇率下降；当国际收支逆差时，外汇的需求大于供给，因而汇率上升；如果外汇收支相等，汇率处于均衡状态不会发生变动。资产市场理论认为各国货币的比价决定于各种外币资产的增减，各种外币资产的增减是由于投资者调整其外币资产的比例关系造成的，这种调整往往引起资金在国际间的大量流动，对汇率发生影响，而相对利率水平是资金在国际间的大量流动的原因。我们用上述理论对人民币汇率予以分析如下：

　　首先，从购买力平价看，自1994年以来，人民币就一直钉住美元，兑美元汇率在8.3人民币元/美元上下小幅波动。十多年来，中国经济增长速度约为9%，是美国的3倍，通货膨胀率和美国基本一致，工资和生产率增长率大大高于美国，这意味着和美元相比，人民币的购买力已大大提高，中美之间的相对购买力需要调整，尽管去年7月人民币汇率已经调整，但迄今（2006-7-26）仅升值了1.6%左右，还远没有达到均衡汇率的水平，中国社科院赵志君和亚洲开发银行研究所金森俊树的一般均衡模型表明，2000年以来按名义有效汇率计算的人民币币值低估了7%到25%，平均低估了17%.这个低估幅度与2005年7月21日对人民币做的2%的向上调整相比，显然2%的向上调整不足以消除进一步的升值预期，人民币将不可避免地要经历一个渐进的升值过程。

　　其次，从资产市场理论看，美国已进入一轮加息周期之中，人民币兑美元升值压力有所缓解。美国房地产市场价格上升和国际石油价格大幅上涨带来的通货膨胀，促使美联储坚定地执行稳步小幅升息的政策。今年6月29日美联储联邦基金利率上调25个基点至5.25%.这是自2004年6月以来，美联储连续第17次加息，考虑到经济增速放慢与潜在通胀压力加大两种现象并存，此轮持续了近两年的加息周期有望终结。美国升息，美元和人民币的利差加大，对短期资本流入我国有一定的抑制作用，有利于缓解人民币兑美元的升值压力。美元对欧元、日元等其他货币的弱势地位会有所改善，在人民币对美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动以及非美元货币对人民币的交易价在该货币交易中间价上下3%幅度内浮动的机制下，人民币对欧元、日元等升值的幅度可能加大。如果美元加息周期结束，那人民币升值压力会重新加大。

　　第三，从国际收支看，国内外汇明显供大于求，外汇储备规模过大。从出口方面看，全球经济稳步发展对我国产品的需求依然强劲，国内经济高增长推动跨国集团的产业转移进一步深化，在外商投资企业的影响下国内企业的对外竞争力进一步增强，中国外贸经营权完全放开和配套政策逐步落实。虽然，去年7月21日汇率调整会消弱出口产品的价格竞争优势，贸易摩擦更加频繁和贸易竞争日益激烈，国外企业针对中国产品的反倾销的调查和诉讼增多，对高耗能产品出口退税政策的调整等也在一定程度上影响外贸出口，但总体来看，由于世界经济稳步增长（根据国际货币基金组织的最新预测，2006年世界经济增长速度将达到4.9%）、国际市场需求旺盛，出口仍将继续保持快速增长的态势。从进口方面看，国内经济高速增长必然刺激进口需求；按照加入世贸组织承诺，关税将进一步削减，而且逐步调整到位；利用外资的快速发展和石油价格的上涨直接导致进口增加。但发达国家对高新技术设备的出口限制将继续存在，国内以抑制投资增长为主要目标的宏观调控政策将继续维持，进口增长会受到一定的限制，但增长势头不减。此外，随着中国入世承诺的逐步兑现，外商投资领域进一步扩大。虽然印度、越南等国家利用外资的发展势头良好，直接投资分流的竞争将进一步加剧，中国直接投资流入难于实现快速增长，但伴随着国内基础设施和制度环境的不断完善，外资流入中国的趋势将依然十分强劲。当然，由于中国投资政策和外汇管制的逐步放松和配套措施开始落实，国内企业的境外投资也将会出现一定的增长，所以中国直接投资项目在较长时期内仍将保持较大顺差。在经常项目和资本金融项目“双顺差”的推动下，预计中国外汇储备仍将保持增长势头。

　　可见，上述三种汇率决定理论的分析表明，人民币升值压力仍然存在，人民币仍将维持升值趋势。根据国家统计局数据，2005年我国通货膨胀率为1.8%，美国的通货膨胀率为12.7%，按照购买力评价模型，我国人民币有约10%的升值空间。又根据人民银行数据，我国当前一年期央行票据利率为2.7961%（2006年7月26日），而美联储最新的基准利率为5.25%，根据资产市场理论，今年人民币约有2.5%的升值空间。因此，从汇率决定的中长期模型和短期影响模型来分析，考虑到我国在人民币升值上会吸收日元升值过快的教训，会采取台湾式的渐进升值方式（1986-1992年平均每年升6%），剔除今年以来已有的1.6%升幅，预计今年人民币还会有2%左右的升值空间，全年升值幅度在4%左右，上限为10%.

　　二、人民币升值的背后推动力量

　　由于世界三大经济主体长期的低利率政策，特别是替代“金本位”的“美元本位”的世界货币体系，创造全球过剩的流动性，推动全球资产价格上涨，也推动过剩流动性向中国流入。2004年中国外汇储备增长2100亿美元，是增长幅度最大的一年。其中350亿美元来自贸易顺差，其余1750亿美元都是资本流入。资本流入中500亿来自外国直接投资，200亿来自外债增加和海外证券投资，剩下1050亿美元可能来自各种名目的寻找投资机会的国际资本。

　　流动性过剩的输入不能等同于正常的由于需求引进的资本输入。最关键的是这种输入是强行的推门而入，本国被动地没有独立性地被制造流动性过剩，特别是对中国目前的过度的投资更是火上浇油。中国外汇积累的大幅增加，全球过剩的流动性的输入占到半壁江山。

　　尤其值得注意的是， 2001年，由于9.11事件和科技股泡沫破灭，为刺激美国经济复苏，美联储开始实施了长达两年多的1%低利率政策。2001年，中国资本账户开始从逆差变成顺差并持续增长，2004年达到高峰，人民币升值的国际压力也从2001年开始。这些事情与美国宽松的货币政策同步应该不是巧合。

　　8月8日，美联储决定暂停加息，仍将联邦基金目标利率维持在5.25%的水平。美国基准利率维持不变，极可能导致美元走弱。若人民币兑美元不能进一步大幅上升，人民币兑一篮子挂钩货币将持续走弱。这将导致贸易盈余进一步扩大以及投机性资本大量涌入，从而令货币环境更加宽松，同时亦将限制中国通过货币政策解决流动资金过剩问题的能力。

　　金本位时代，货币供给受到相应的制约，其多寡很大程度上取决于黄金的采掘数量。而今天美元本位时代，货币过量供给成为可能。本轮美元升息前，利率降到了40多年的新低，美元供给因而过剩；而大量国家与美元挂钩的固定汇率机制，则作为杠杆进一步放大了相关国家的货币供给。以中国为例，外汇占款成为我国货币供给的主渠道。与此相对应的是，各国利率、汇率机制高度不均衡，借入低利率、弱势货币，投资高利率、强势货币表示的资产成为多数对冲基金的基本操作手法，助推了全球货币泛滥。如果各国机会均等，人民币升值压力还不是很大，当别国机会减少，而中国机会凸显时，人民币升值压力将是持续的、巨大的。

　　在这种情况下，加快升值是不可避免的。拒绝升值将导致通货膨胀和资产泡沫。大规模的对冲是难以长期维持的，对冲将使银行体系的运转发生严重问题。看来，逐渐升值是一种可行的选择。在目前，由于中美之间仍存在3%左右的利差，在参考一篮子货币的汇率制度下人民币具有双向浮动性，中国的资本管制也并非完全无效。因而，渐进性升值下，投机资本流入和套汇活动所造成的损失可以控制在最低限度。

　　中国的经济、贸易结构决定了人民币升值属于结构性问题。我国以加工贸易为主，占总的出口贸易额的一半以上。而加工贸易天然地会产生顺差。贸易的顺差又往往引致资本项目的顺差。因此，升值并不一定会减少顺差。换言之，汇率变化对于贸易的调整矫正效应在我国不会太明显。事实上，日元持续升值过程中，并没有改变其贸易顺差的基本态势。

　　升值并非像人们所想象的那么可怕。升值并不一定导致大量企业倒闭，相反，由于升值，高价值增值企业得到长足进步，国际竞争力得到大大提升。从根本上说，决策者须在长痛和短痛之间做出选择。

　　三、人民币长期升值趋势助推并演绎一轮比较大的牛市

　　研究经济发展史发现，股市的大牛市，往往产生于技术革命，或者因本币升值等因素提振国民自信心、自豪感，并吸引国际资本之时。尽管我国“十一五”规划中大力倡导自主创新，然而，技术创新断非朝夕，缺乏创新土壤，就很难产生系统性的技术革命。换言之，技术革命很难在当前成为推升股市大牛市的基础。相反，人民币长期升值趋势则可能助推并演绎一轮比较大的牛市。

　　1、人民币升值将使我国股票市场较长时期内处于良好的低利率环境中，因为国内的高储蓄率以及赌人民币升值的投机资金不断进入我国，使得国内资金充裕，而国内普遍的生产能力过剩又使国内物价上涨不具备可持续性，此外，人民银行为防止更多的投机资金进入国内，也会倾向于保持低利率。因此，可以推断，我国在较长时期内仍将维持在较低的利率水平上。这种低利率环境的存在，将为我国股市发展提供较为宽松的的坏境。

　　2、人民币升值会通过影响国内外资本的流动，影响股票价格。外汇市场对人民币形成升值预期，将在短期内吸引国际资本流入，以获得以人民币计值资产升值的收益，就会导致相关资产价格上涨，并通过预期的增强，吸引更多国际资本流入，进一步加大升值压力，推动股价上涨。

　　3、人民币升值会影响上市公司进出口及收益水平，从而影响股票价格及价格构成。人民币升值可提高本币购买力，降低进口成本，可以较低价格收购国外企业，扩大对外投资；同时，也会抑制出口。相关上市公司的业绩将因此受到影响，资产价值会发生变化，投资者会相应调整投资策略，从而影响股票市场价格及其构成。

　　可以预见，在相当长时期内，只要人民币升值预期不发生变化，国际资本持续流入我国股票市场的动力就不会减小，它对于股市的影响就会大于经济增长与公司业绩因素带来的影响，从而对我国证券市场走强形成强有力的推动力。

　　从我国的实际情况看，本轮行情上涨的主因在人民币升值。早期地产股、银行股大幅上涨就是明证。从资金角度看，我们同样可以发现，推动股指上涨的资金来源，显然不是国内基金，也绝非券商，这些机构在本轮上涨之前并没有足够的闲余资金；真正的资金力量可能来源于国际资本，在这些资本的诱导下，国内私募资金、普通投资者，以及国内基金蜂拥而上。

　　20世纪90年代以来，技术进步之快令人瞠目，而经济全球化使得资源配置全球化，交通和通信的改善，使得中国通过加工贸易方式实现了全球化输出廉价劳动力和土地。于是，技术、劳动力、土地均对全球资本产生了替代作用，资本的稀缺性弱化，资本的实际利率相应降低。由于货币过量供给，名义利率可能更低。尽管美国、欧洲，甚至于日本均酝酿升息，然而，在经济增长要素结构不发生大的变化前，全球的资本价格就不可能有大的上涨。作为金融资产最终价值参照坐标的利率低企，意味着全球资产价格可能一直处于高位。

　　当前推动中国股市上涨的真正动力是人民币升值，加之人民币过量供给，而相关市场对于资金的吸引力下降，因此，我们有理由推断，未来两到三年内中国股市有可能演绎像样的行情。此间，决定上涨幅度和上涨速度的有可能是中国汇率机制的改革进程。这一进程高度影响外资涌入的程度。

　　四、人民币升值对指数推动的弹性分析

　　由于我国人民币升值与日元和台币的升值具有大相似性，因此，日元台币升值与股市的关系可以作为我国人民币升值对指数作用的参考。

　　由于人民币升值对指数的影响力取决于人民币要升值的幅度，因此，人民币均衡汇率应该多少是问题的关键。但关于人民币均衡汇率应为多少没有定论，银河证券首席经济学家左小蕾博士认为：没有人知道人民币的均衡汇率水平，因为谁都不能预测资金供求的变化。美联储主席格林斯潘在2004年G20国财长会议上专门强调这一观点。

　　事实上，不同的模型有不同的结果，2005年人民币升值前，根据一些均衡汇率根据的计算，包括一般均衡或局部均衡，美国政府认为人民币人为贬值了30%，其他一些机构也认为人民币低估了15%到20%左右。2006年5月8日美国马里兰大学教授彼得。莫里奇认为，人民币贬值了40%，我国社科院赵志君与亚洲开发银行研究所金森俊树先生所做的一般均衡模型分析结果表明，2000年以来，按名义有效汇率计算的人民币币值低估了7%到25%，平均低估了17%.

　　综合判断，我们认为，人民币可能低估了20%左右。结合台湾经验，以人民币升值20%估计，每年升幅4%，以复利公式（其中m为本金，a为年利率，n为年数）计算，我国人民币升值时长约为5年左右，期间估计有3年左右的牛市和2年左右的调整，根据台币1989年升值34%时指数达9624.2点推算，人民币升值18%左右时指数将达高点，以上证指数度量，上证指数可达6900点左右，考虑今年股改等因素，上证指数有望达7000多点。若人民币升值幅度达40%，每年升幅4%，那么，估计人民币升值时长约为10年左右，上证指数可达15000多点左右。目前人民币升值基本上处于类似于日元和台币货币升值的第一阶段末第二阶段初。

　　根据计算（见表1、表2），台币在升值的第一阶段末第二阶段初即1986年，台币升值5%，指数对汇率的弹性系数为4.89，相应地，日本在第一阶段，升值了16.88%，指数对汇率的弹性系数为2.53，当然如果我国采取日本式大幅升值的方式，那么日本指数弹性系数更适合我们参考。但我国采取的是台湾式的渐进升值方式，台湾的指数弹性系数更适合我们参照。因此，本文采用台湾的指数弹性系数推算。基于以下事实：2005年7月21日，人民币汇率升为8.11，当日上证指数为1020.63点，2006年7月26日，人民币汇率7.9877，升值1.5%，当日上证指数为1686.65点，按照4.89的弹性进行推算，汇率导致的指数上升值约为75点，股权分置等其它因素导致的指数上涨值约为591点，两者比例为1：7.88.因此，若今年人民币汇率在8.11的基础上升4%，那么将推动上证指数上升约200点，加上股权分置等其它因素对指数的推动，上证指数可达2700多点。但值得关注的是，股市的不断扩容不可避免地会压制指数的上涨速度和上涨幅度，从而会使上述指数点位打折。

表1. 台币升值期间股指对汇率的弹性系数表

资料来源：根据比利时BVD公司数据库资料计算整理
表2.日元升值期间股指对汇率的弹性系数表

　　五、结论与建议

　　日元台币升值的经验表明，货币升值是出口导向型的经济发展发展到一定阶段的必然产物，我国改革开放后借鉴了它们的做法，采用了相同的经济发展战略，因而不可避免地也会产生相似的结果：经济在低通货膨胀下高速发展，外贸顺差持续扩大，贸易摩擦加剧，最终货币升值、股市走牛。因此，人民币升值、股市走牛是必然现象。

　　当前，我国人民币正步入中长期的升值轨道，股市也正处于牛市的初级阶段。因此，投资者应积极投资股市，根据上市公司产品的是否可贸易性及产品的进出口汇率弹性，选取相关的行业和公司进行投资。另外，对外摩擦的加剧和升值压力的存在，也将迫使我国经济发展战略从“出口导向”向“扩大内需”转变，与消费需求相关的行业和公司将从中受益，这些行业和公司也同样值得关注。具体而言，在人民币升值下值得关注的行业主要有：

　　1、房地产和基础设施类行业：属非贸易的不动产行业，升值将全面提升国内地产资产价值，同时提高具有资源有限、垄断性或建设周期较长而供给弹性较小的特点的机场、港口、铁路、高速公路这类基础设施、基础产业的投资价值；

　　2、金融行业，特别是银行业和证券业：属于经营货币和资本业务的资金密集型行业，由于具有较好变现能力和流动性，属于高人民币资产的行业，因此将吸引国际资金大量流入，从而受益；

　　3、航空、电力、炼油、造纸、工程机械等行业：这些行业收益于原材料或设备依赖外国采购为主而导致的成本降低，或大额外债而导致的还本付息所产生的汇兑损益方面的收益，对国内市场拥有垄断优势的航空业更为明显；

　　4、技术进口依赖型的高科技类行业，在关键科技知识产权上还不具有优势，在一定时期内还将保持着大量进口的势头，在汇率升值的前提下，能保持自己在成本方面的优势。

　　5、采掘业、石化业、有色金属行业：理论而言，该行业由于产品定价的国际化将受到人民币升值的一定冲击，但由于其国际产品价格呈上升趋势，其产品的国际价格的上涨速度高于人民币的升值速度，因此，近期也值得关注。

　　6、商业零售、旅游、医药行业等：该行业将从我国经济发展战略转型中受益，随着我国经济发展和人均可支配收入的提高，国民的消费需求层次也在不断扩展和提高，尤其是社会主义新农村的建设，将大大提高我国广大农民的消费能力。

　　不过，值得指出的是，根据不可能三角定理（impossible trinity  proposition），我国当前的货币政策正处于经济可能过热与人民币升值的两难境地，是否继续加息尚不确定。尽管大幅加息的可能性不大，但一旦大幅加息，也会对股市带来一定的影响。还有，股市的不断大规模扩容，也会对指数的上行构成压力，部分地冲消人民币升值给指数带来的推动作用。