动性过剩是当前我国宏观经济平稳运行所面临的主要挑战，更已成为我国货币政策制定和实施的主要约束条件，2006年1－12月，我国M0、M1和M2，3个层次的货币供应量分别增长12.73%、29.82%和34.07%，远远超出同期名义收入的增长幅度，由此给实体经济和资产价格的平稳运行带来了巨大的压力。从实践看，虽然“流动性过剩”的现实存在性已经得到了广泛的认同，其对整体经济可持续发展的威胁也已得到最多的关注，但无论在理论还是现实层面，现有讨论都显得异常杂乱，具体建议也是纷繁复杂，关于流动性过剩的内涵界定、现实成因、应对措施、解决策略等关键问题也未达成一致意见。有鉴于此，本文力图从现有研究出发，逐一剖析和解答上述4个关键问题，最终为有效解决我国当前的流动性过剩问题提供相应的意见和建议。

　　一、流动性过剩的实际内涵：理论总结还是现实描述

　　流动性过剩到底是一种现实的描述还是理论的总结？如果是现实的描述，它实际表征了当前经济运行的哪一类具体问题？如果是理论的总结，它又主要被赋予了何种具体的理论内涵？目前关于流动性过剩的定义多达十几种，有的认为它代表的是实际货币存量高于均衡水平的状态；有的认为它特指准货币（M2-M1）的持续增加，亦即“喇叭口”的持续扩大；有的认为它表示将资产转换为清偿手段的难易程度；有的认为它描述了经济主体可用资金的松紧状态；有的认为它代表的是金融机构存贷差持续扩大与存贷比持续走低的现象；有的认为它表述了过多发行货币以至银行体系流动性过剩的问题，以上种种解读，相互之间内容交叉而又区别明显，由此给准确地理解和把握流动性过剩的概念和内涵带来了巨大的困难。

　　实际上，流动性过剩具有理论和现实的双重内涵。在理论上，流动性过剩主要指代经济体的货币供应长期偏离实际货币需求所带来的持续性超额货币供给在短期内的集中释放。在货币数量论的框架下，货币供给的变动最终要反映到物价水平和实际产出的变动中来，反过来说，如果货币供给变动未能完全被物价和产出的变动所消化，那么就可能产生超额的货币供给。值得关注的是，超额货币供给并不必然意味着流动性过剩的产生，而是还必须满足两个基本约束：一是累积性要求，即这种超额的货币供给必须是长期持续的。这也解释了很多国家虽然在某些特定时段内采取宽松的货币政策并出现了超额的货币供给，但并没有最终导致流动性过剩问题的原因；二是显性要求，即这种超额的货币供给必须通过某种特定的形式在短期内集中展现出来。也就是说，被“惊醒”才可能导致流动性过剩，这也是我国虽然在很长一段时期内都存在着巨大的银行存贷差和国际收支顺差，但流动性过剩问题直到现在才集中爆发的根本原因。

　　现实层面的流动性过剩则是上述理论总结的必然结果。在宏观经济过热和投资机会增加的刺激下，这部分“睡着”的货币就会在短时期内被集中释放出来，并体现为支付和清偿手段的泛滥、可用资金来源的增加、银行体系的流动性过多等诸多的现实表象。可能导致通货膨胀的持续上升、资产泡沫的迅速增加、金融创新的动力不足等等。

　　由此可见，所谓的“流动性过剩”实际上是一个同时涵盖了理论和现实双重内容的复合体，既具有理论的根源，又存在现实的表现形式和经济影响。因为存在着长期持续的超额货币供给，我国经济运行逐步累积了巨大的潜在流动性威胁，从而带来了整个经济金融体系的扭曲运行。这也正是当前困扰我国的流动性过剩问题的实际内涵。

　　二、流动性过剩的现实成因：内忧还是外患

　　流动性过剩全面的理解还必须回答两个问题：一是这种长期持续的超额货币供给到底是如何累积起来的？二是到底何种因素促使了这部分沉睡货币的短期爆发。

　　对于第一个问题，现有两种观点：一种观点认为，主要源于长期以来高储蓄、高投资的特殊经济增长模式，是“内忧”；另一种观点认为，主要是持续的国际收支顺差和国外资本大量流入的结果，是“外患”。

　　实际上，以上两种观点具有很强的互通性。在宏观经济学的框架内，储蓄和消费构成了收入使用的两个方面，过高的储蓄率必然导致消费增长的不足，并在高投资情况下引起产能的过剩，这既会抑制国内物价的上涨，又会带来商品和劳务的大量输出，并在顺差和本币升值预期下引起外汇占款及与此有关的货币供应增加问题。当然，在经济增长强烈依赖投资扩张和政府主导型色彩浓厚的背景下，外部货币供应的注入会进一步加剧国内货币供求的失衡，从而产生一种累积性的超额货币供给过程。由此可见，我国的超额货币供给产生于内外部因素循环作用的条件之下，是它们共同作用的结果。

　　对于第二个问题，也存在两种不同解释：“内忧论”者认为，主要是因为我国经济金融体系不断调整，金融体系逐步完善和健全，投融资渠道日益增加，长期累积的呆坏账问题和较低的利率水平又限制了银行对超额货币供给的吸收能力，导致大量的流动性从银行体系扩散到了整个社会，引起严重的流动过剩：“外患论”者则认为，流动性过剩的产生主要来自于外汇储备的过量累积和资本管制的日益放松，伴随国际收支顺差和外商投资不断增加，政府对冲操作能力的相对有限，当外汇储备增长持续超出政府的对冲能力时，流动性过剩将不可避免。另外，资本管制的放松也会使顺差导致的人民币升值预期充分发挥作用，大量热钱的流入客观上加大了央行对冲操作的困难，带来严重的流动性过剩。

　　总体上看，金融体系的健全推进了生产力的扩张，产生了更多的顺差，为热钱的流入提供了流转的渠道；人民币升值带来的资产升值效应导致大量新增货币追逐有限的国内资产，房地产和有价证券等资产价格上升产生的财富效应促使“沉睡”的货币从银行大量涌出，进一步诱发流动性的过剩。可见，从超额货币供给的长期累积到流动性过剩的短期爆发也同样是内外部因素综合作用的结果。

　　三、流动性过剩的应对措施：节源、开流还是吸纳

　　综合以上论述，内部的体制缺陷是造成我国当前流动性过剩的根本原因，外部的国际收支失衡充当了流动性过剩的重要导火线和催化剂。从这一角度看，全面消除内部的体制缺陷，改革现有的银行和金融体系，逐步克服投资依赖和高储蓄问题，有效拉动内需增长理应成为改革的基本路径。但是，流动性过剩只是一个事件，改革则需要一整套流程，需要经历漫长的过程，因此“远水难解近渴”，短期内，我国应对流动性过剩的重点应当集中在有效遏制外部的流动性增量方面。因为在全球流动性普遍过剩的条件下，如果不解决外部问题，我国就势必陷入以一国实体经济对抗全球流动性的困难局面，进而无法从现有的流动性过剩问题中安全脱身。依据最新统计数据，我国金融机构外汇占款的余额已从2005年1月的54100.47亿元增长到2006年12月的98980.27亿元；其占广义货币余额的比重也从2005年1月的20.99%上升到2006年12月的28.64%；其占狭义货币余额的比重更是从2005年1月的54.8%上升到2006年12月的78.54%.即使考虑央行已经进行的大概2亿元左右的票据对冲，外汇占款对于我国实际货币供给的影响仍然是显而易见的。外汇占款对货币供给的影响已构成克服当前我国流动性过剩问题的重要约束，只有限制外源的流动性注入，我国才能赢得逐步消化内生流动性的时间和空间。

　　在“由外而内”的路径指导下，具体的应对措施，无外乎“节源”、“开流”和“吸纳”3种。

　　1、“节源”：推进国际收支平衡解决外部流动性注入最为简单直接的手段是削减贸易顺差并限制外部资金的流入，实现国际收支的平衡。据统计，2006年1－12月，我国商品贸易顺差达到1775.49亿美元，同期实际利用外资总额也达到630亿美元，同期外汇储备增量2474.72亿美元。因此，削减顺差和减少外资流入相当于堵住了外部流动性注入的主要源头，对于克服我国当前的流动性过剩具有特殊意义。

　　从实际情况看，我国现行的国际收支体制也确实存在有待改进之处，这也为该措施的实施提供了充分的施展空间：一是我国从1985年开始实行的出口退税政策。虽然平均退税率已降低到3%左右，而且经过税率结构调整，但在当前形势下，该政策扭曲了企业的成本收益。人为改变了资源流向，造成出口贸易的非理性扩张和面向国内市场的产品开发投入不足。更为重要的是，出口退税实际上是用国内的税收补贴国外的居民，更限制了国内消费能力的增长，其额外收益还会衍生出骗税和虚报出口数额等寻租行为。这与我国经济的市场化方向相违背，而且为国外投机资本的流入提供便捷的渠道，加大资本管制的困难；二是外资利用过程中的超国民待遇问题。各地方政府在招商引资过程中给予外资企业各种各样的优惠，使得国外资本的流入不仅可以享受正常的投资收益，人民币升值带来的额外收益，还能够获得超国民待遇收益，由此外资必然流入。所以，取消现行的出口退税和外资企业超国民待遇政策，无疑是解决我国当前流动性过剩问题的必然之选。

　　值得关注的是，“节源”式应对方案的实施面临着就业问题的内在约束。我国每年需要解决上千万新增劳动力的就业问题，压缩出口和限制外资无疑会减少就业机会的提供，增加解决就业的难度，影响社会的稳定和内需的增长，影响我国流动性过剩问题的最终解决。因此，如何设计合理的节源方式需要更加细致的考虑。

　　2、“开流”：构建自由外汇制度在直接减少贸易顺差和限制外资流入确有难度的条件下，“疏导”外汇流向，构建合理的外汇使用机制是一种另外的选择。这一措施的着力点不在事前外汇增量控制，而在事后的外汇存量使用，即解决如何“花外汇”的问题。

　　实际上，当前我国外汇储备的大量累积还是缺乏一个合理外汇制度的必然结果。从国际经验看，要在开放经济条件下维持国际收支的动态平衡，必须同时构建起自由贸易制度和自由外汇制度两项基本架构。在加入WTO后，到目前为止，我国已经基本形成自由贸易制度的基本框架。但是，与此形成鲜明对比的则是我国自由外汇制度建设的滞后。首先，汇率方面，虽然我国从1994年开始就已实行有管理浮动、事实盯住美元的汇率制度，并从2005年开始增加人民币汇率弹性，致力于建立健全以市场供求为基础的盯住一篮子货币的管理浮动汇率制度。但从总体上看，在国际收支持续顺差以及人民币升值预期不断增强的条件下，如何形成一套合理有效的汇率体制仍然是有待解决的重要难题；其次，我国外汇市场的深度和广度都还相对欠缺，外汇市场主体过于单一，绝大多数外汇交易集中在外汇指定银行，非银行金融机构和其他形式的市场参与者很少；外汇交易品种较少，且美元交易占绝大多数；外汇交易方式简单，除远期交易外，期货、期权和掉期等衍生产品交易发展严重不足；市场交易规模较小，外汇交易量占贸易总量的比重过低。最后，我国银行与客户间及银行间的外汇交易行为仍受到较多管制，银行和客户不能完全按自身的意愿自由买卖外汇，严重扭曲了外汇供求关系，限制了外汇市场价格发现、资源配置和避险服务3大功能的发挥。总之，正是自由贸易制度与自由外汇制度的不匹配使得我国自由贸易产生的大量外汇无法得到充分有效的利用，处于低效率累积的状态，并最终对我国当前的流动性过剩产生推波助澜的作用。所以，应进一步完善外汇市场，构建与自由贸易相匹配的自由外汇制度。

　　但是，作为体制性问题，自由外汇制度的构建受到时间因素的强力制约，只能循序渐进。另外，在人民币升值预期依旧的情况下，如何促使国内交易主体更多的换汇进行对外投资和国外资产购买，同样是有待解决的问题。

　　3、“吸纳”：设计有效的调控措施从实践看，外部的流动性注入要真正增加国内的流动性还需要经历一个完整的货币创造过程，因此，设计有效的调控措施，限制外汇储备增加最终演变为国内的流动性过剩也就构成了另外一种应对的措施。具体说，要限制外部的流动性注入向国内货币供给增加的转化，必须致力于回收外汇占款增加所带来的基础货币增发和限制增发基础货币向实际货币供给的转化，方式不外乎3种：一是通过央行票据发行等公开市场操作，直接对外部流动性注入导致的基础货币增加进行对冲；二是提高存款准备金比率，从总体上回收过剩的流动性；三是提高利率，强制压缩过剩的流动性。

　　实际上，我国货币当局已经在这方面做出了巨大的努力。但正所谓治标难以治本，面向短期的宏观调控措施难以从根本上解决我国现存的流动性过剩问题。其内在的局限性在于：

　　（1）在对冲操作方面。央行用于对冲回购的工具包括再贷款、国债、央行票据，因为再贷款和国债相对有限，所以只有用短期的央行票据，维持对冲，频繁地对票据展期，给央行带来巨大的偿付风险；央行对冲操作的成本相对昂贵，以美元存款和央行票据间1.5%的平均利差计算，每对冲100亿美元的外汇占款，需支付约1.5亿美元的成本，也就是说，要对冲回笼每年几百亿美元的外汇占款，央行要支付近百亿元人民币的对冲成本。因为商业银行可以用从央行购得的票据用于抵押融资，因此，通过发行票据来对冲基础货币增加很可能是无效的。

　　（2）在准备金比率方面。目前的外汇结算主要集中在国有商业银行，外汇占款投放的货币也绝大部分进入了这些机构，提高准备金率针对的是回收所有金融机构的流动性，这将进一步弱化中小金融机构的资金状况，而不会从真正意义上收缩国有商业银行外汇占款造成的货币投放；提高存款准备金率只能逐步进行，上调准备金率0.5个百分点大概能回收1500亿元左右的流动性，这对解决我国流动性过剩问题，无疑是杯水车薪；当前我国银行业超额准备金率过高，这将极大地缓冲准备金率调整对商业银行流动性的影响。到2005年末，我国金融机构在中央银行的超额准备金高达12600亿元，大规模超额准备金的存在实际上为央行的准备金率调整提供了一个蓄水池，使得准备金率的上调无法从实质上收缩整个经济的流动性。另外，商业银行还可以从货币市场获取资金改善其流动性，这也限制了准备金政策调整的实质影响。

　　（3）在利率调整方面。开放经济条件下，我国的利率调整要受到其他经济体利率政策的强力制约，为防范利差扩大所导致的外资涌入，我国的利率调整面临着一个两难困境：一方面，必须维持降低的货币市场利率，限制国外热钱的流入；另一方面，必须维持较高的信贷利率以抑制投资和信贷的过快增长。如想通过提高利率压缩流动性很可能陷入“抱薪救火”的怪圈；利率调整的功能不仅限于流动性的调节，还会对实体经济运行产生深刻的影响，应防止产生顾此失彼的后果；利率的上调还可能加大国债发行成本，增加政府的财政负担并限制政府财政政策的调控能力，也会对政府通过其他手段解决流动性过剩问题产生不良的影响。

　　四、流动性过剩的解决策略：“分进合击”与“以点带面”

　　具体而言，“分进合击”要求我们必须同时推进节源、开流和吸纳3项应对措施，通过“节源”限制外部流动性的过度注入，开辟出内部外汇制度改革和宏观调控的时间和空间；通过“开流”形成合理的外汇使用制度，推进贸易制度和外汇制度的匹配；通过“吸纳”加强对国内流动性的吸收，保证贸易制度和外汇制度改革的顺利推进。

　　“分进合击”是整体的解决策略，其所侧重的也是各项应对措施间的协调与合作；而从各项具体的应对措施看，还必须寻找到相应的突破点，“以点带面”。

　　1、以社会保障为突破点推动“节源”式改革实现国际收支平衡的“节源”式改革的主要难点在于就业问题，而从宏观经济角度看，过高的失业率不仅会威胁社会的稳定，更重要的是会严重影响居民的预期，提高其储蓄倾向，进一步加剧国内的高储蓄和高投资引发的流动性过剩。

　　因此，在“节源”式的改革过程中，我们必须把握两个基点：一是应当尽量减少平衡国际收支对于国内就业机会提供的不良影响；二是必须减轻其对社会公众未来预期的冲击。即在削减贸易顺差和限制外资流入的过程中构建有效的甄别机制，有意识的引导能创造就业机会的外资流入，控制投机资本的泛滥；在收缩出口退税范围时，保留符合产业升级方向部门的出口退税政策。更为重要的是，在这一过程中加强社会保障体系的建设工作，将取消出口退税和减少外资补贴所节省的财政收入投入到社会保障领域，最终达到一举两得的效果。

　　2、以外汇使用为突破点实现“开流”式改革我国在这一领域应当以实现外汇的合理有效使用为基点，重点推进以下两个方面的改革：（1）进一步增强人民币汇率弹性，加快升值预期的释放。因为升值预期持续存在，国外资本在获取人民币升值和资产增值双重收益的驱动下会不断涌入，在这种条件下，我们要么尽快升值完毕，让汇率预期释放干净，要么彻底关闭国外游资的进入通道。因为在全球化条件下增强汇率弹性，加速升值预期的释放有利加大我国对外投资力度，实现外汇合理使用的必然选择；（2）进一步推动外汇市场的发展，改变交易主体过于单一的局面，增加外汇交易的品种，丰富外汇交易的方式，为外汇的使用和对外投资创造充分的市场支撑。

　　3、以资本市场发展为突破点促进“扩容”式改革“扩容”式改革面临的主要困难是利率、存款准备金率和对冲操作3大调控措施的内在局限性。从长期看，流动性的吸收最终只能通过通货膨胀和资产增值两个途径加以释放。通货膨胀可以降低货币数量论框架下的超额货币供给，进而减少现实的流动性；资产增值则可以创造出新的泄洪途径，从而吸收掉过剩的流动性。但是，通货膨胀对于整个经济发展和社会稳定都存在巨大的负面影响，所以，有序推进资产的增值是更加合理的选择。

　　资产增值过程中最值得关注的是股市与房地产，本质上看，因为房地产具有投资品和消费品的双重性质，并担负有一定的社会保障功能，其并不适合成为资产增值的重点。而资本市场往往具有一定的泄洪功能，因此通过股市吸收过剩的流动性是当前的优选。目前有人主张把挤压股市泡沫作为宏观调控的重点，这一观点是值得商榷的，我国还有超过半数的非流通股仍处于禁售锁定期，要到2008年才可能全部释放出来，也就是说，目前是在用股市中的全部流动性追逐不到一半的总市值，由此股票价格的持续上涨也就不足为奇了。伴随“大非”、“小非”的解禁，资金面的压力增大，我国股市向合理估值回归是可以预期的。另外一方面，我国目前还有众多的优质企业未能上市，伴随着这部分企业回归所带来的扩容效应，股市的泡沫成分也将会得到自然的挤压。实际上，相对于其他国家而言，我国运用资本市场的扩容来吸收过剩的流动性具有得天独厚的优势，通过优质企业上市和国有股、法人股等非流通股的流通，我国资本市场具有吸收过剩流动性的巨大潜力。通过资本市场扩容吸收过剩流动性，还可以达到“以空间换时间”的附加效果，为我们逐步实现国际收支的平衡和构建起合理的自由外汇制度争取到宝贵的时间。