【摘要】2002年以后，我国经济运行的宏观及微观环境发生了显著变化，我国的货币政策已经逐渐由稳健转向宽松；随着我国经济出现的新一轮回升，人民银行不宜采用紧缩货币进行打压，相反，为摆脱经济下滑和通货紧缩的影响，应坚持推行适度从宽的货币政策以推动经济持续高速发展。

　　1998年以来，我国经济步入持续的通货紧缩当中，表现为经济增长速度放缓；国内有效需求明显不足；国内物价水平持续下降；失业现象较为严重。为摆脱通货紧缩，保证经济的持续、快速和稳定增长，我国实行了积极的财政政策以刺激投资并带动内需发展，同时采取稳健的货币政策着力防范和化解金融风险以配合财政政策。随着财政政策和货币政策积累效应的不断释放，2002年以后，我国经济运行的宏观及微观环境发生了显著变化，表现在经济增长的自主性不断提升，积极财政政策的作用效果在明显弱化，同时与货币政策的矛盾也在逐步增强，从而使得财政政策是否要减缓“积极”力度而逐渐淡出成为关注焦点，货币政策也因此越来越受到人们的关注。

　　一、对我国当前货币政策的判断

　　长期以来，我国的货币政策在制定与实施过程中经历了这样一个发展过程：扩张——紧缩——适度从紧——稳健——适度扩张。在20世纪90年代初期，我们依靠信贷规模扩大来提高经济增长速度，随后为治理通货膨胀造成经济发展速度显著降低，并引发通货紧缩，为应对持续性的通货紧缩我国又采用了稳健的货币政策来配合积极的财政政策。从近两年的货币政策操作来看，总的发展趋势是宽松成为主基调，并已经超过了“稳健”的范围，可以认为当前我国的货币政策已经逐渐由稳健转向宽松，或者说我国目前实行的是适度从宽的货币政策，其判断依据主要有：

　　第一，狭义和广义货币供应量增长率均远远超过预测控制水平。2002年末广义货币M2余额为18.5万亿元，同比增长16.8%，M2增幅比同期GDP增速和消费物价涨幅之和高9.6个百分点，比“八五”和“九五”时期平均差率高约3个百分点。人民银行在2002年货币政策执行报告中，对 2003年的货币政策执行目标做了预测如：M1、M2增长率控制在16%左右，贷款增加控制在18000亿以内。而在今年一季度货币政策执行报告中，将全年货币政策调控目标进行了调整，其中，M2预计增长18%左右。但是，实际情况远远超出计划目标，到2003年10月末实际广义货币M2增长率已经达到21%，比去年同期高6.1个百分点，比经济增长加物价涨幅之和高12个百分点，也就是说M2增长是处于 1998年以来的最高水平。

　　表1 货币供应量增长率目标与实际值的对比

　　资料来源：根据《中国统计年鉴》和《中国人民银行统计季报》整理。

　　第二，信贷规模和增幅不断扩大。2002年中国人民银行对今年全部中资金融机构人民币贷款增加额预计为2万亿元左右，但目前实际额已经达到2.8万亿元。仅今年上半年信贷增长率已经达到23%，至2003年9月末贷款增长率更是达到23.7%.从第二季度中国人民银行和银监会出台的一系列举措来看，从规范收紧房地产信贷业务到两度发出“调高存款准备金率”的信号，从调查四大银行表外业务到提前预防通胀，使投资者普遍感到货币政策有收紧的趋势。然而，人民银行第二季度货币政策执行报告已经表明，下半年的货币政策将以微调为主，同时更倾向于进行结构调整，这也表明了信贷规模不会大幅度出现收缩。

　　第三，物价水平出现持续上涨。今年以来，我国经济在去年下半年不断升温的基础上，持续快速增长。去年上半年尽管受到非典的冲击，但第一季度到第三季度GDP同比增速仍分别达到9.1%、6.7%和9.1%的较高水平。同时，物价走势也改变了前几年持续下降的局面，通货紧缩趋势有所缓解。11月份，全国居民消费价格总水平比去年同期上涨3%，前11月累计平均全国居民消费价格总水平比去年同期上涨1%.与物价逐步回升相伴的是货币信贷的较高增长，而与经济快速增长相伴的则是能源、原材料出现紧缺，生产资料价格不断上涨，并且由于粮食减产以及季节性因素，今年农产品价格也开始出现猛涨势头。

　　第四，货币政策的目标仍是保证经济增长。2003年中国人民银行货币政策报告提出要继续保持货币政策的稳定性和连续性，保证经济的稳定增长。毕竟，发展经济是目前的头等大事。在这种情况下，信贷对经济的支持力度就不会收缩得太大，货币供应量也不可能出现大的收缩，这也表明今后货币政策无疑会采用较为宽松的取向。

　　第五，配合财政政策转型，货币政策带有积极的含义。根据经验，在财政政策作用减弱的情况下，如果我国广义货币M2供应量维持在16%～18%的增长区间，并维持0%～ 1%的通货膨胀水平，经济增长率才能基本达到8%.货币供应量低于这一增长速度，很可能使经济增长速度下降，并重新回到通货紧缩。而当前货币政策的主要任务之一是反通货紧缩，刺激经济发展，从今年前10个月的货币政策实施效果来看，信贷扩张和货币供应量扩张的作用非常明显，预计全年经济增长率将达到8.5%，这表明了我国货币政策对经济的刺激作用是明显的，并且在今后也将不断得到增强。

　　二、实行适度从宽的货币政策面对的挑战

　　当前，我国货币政策执行环境已发生了明显的变化，就宏观经济环境而言，货币政策过去面对的是内需不足、经济增长乏力，而当前面临的是投资需求比较旺盛、新一轮经济增长已经启动，但通货紧缩趋势还并未彻底消除、人民币汇率压力加大等新的情况。从政策执行情况看，为提高人民银行货币政策执行的独立性，今年4月监管职能被分离出来，成立了银监会，在这样的形势下，货币政策的执行面临着许多以往从未有过的压力和挑战，主要表现在：

　　1.治理通货紧缩的同时，还需防止经济的局部过热。这种过热并非是由通货紧缩转变为通货膨胀造成，而是由新一轮盲目投资和重复建设所带来新一轮的生产过剩造成，这会加大未来通货紧缩的压力。因为，当前新一轮经济增长，主要靠投资拉动。从拉动经济的力量看，目前只是投资出现了增长过快的迹象，而国内消费仍增长乏力。在大多数产品过剩的格局下，如果只是投资保持高增长，并且转化不成最终消费，那么投资的快速增长在短期内虽然能够拉动原材料、能源价格走高，并进一步推动消费价格指数走高，但从长期看，这样的增长难以为继，一旦动力衰竭，物价仍会走低，而盲目投资、重复建设还会形成新一轮“生产过剩”，使通货紧缩进一步加剧，面对这样复杂的经济形势，货币政策执行起来面临着两难的选择。

　　2.保持人民币汇率稳定与扩大国内货币投放存在矛盾。随着我国经济越来越多地融人国际社会，人民银行在如何保持人民币汇率稳定并控制基础货币投放方面面临的压力日渐加大，货币政策面临着内外两难的艰难抉择。人民币目前承受着越来越大的“升值”压力，为保证汇率稳定，人民银行需不断购入外汇从而被动投放大量的基础货币。因此，面对外汇供大于求的情况，人民银行将不得不被迫购买外汇并相应投放基础货币，以保持人民币汇率的稳定，而这又会带来货币供应量的快速增长，给货币政策的执行带来压力。

　　3.如何处理收放银根与保证金融市场稳定之间的矛盾。今年8月23日，人民银行在不改变存贷款利率的情况下，上调存款准备金率1%，造成银行间拆借市场与债券市场的利率就大幅上扬，而交易所与银行间两个债券市场则出现了下跌。市场反映表明，为防止货币信贷增长过快带来潜在金融风险而推出的措施，无意中会引发金融市场的资金矛盾。从近期来看，我国直接融资连续下降，使当前的经济增长高度依赖以银行贷款为主的间接融资，金融风险向银行体系集中，直接融资与间接融资比例不协调问题愈加严重。因此，货币政策需要在执行过程中，不仅要考虑信贷风险、防范通货紧缩加剧和潜在的通货膨胀风险，还要将对金融市场的负面影响纳入考虑范围。

　　4.货币政策与财政政策的配合出现矛盾。自2002年以来，我国经济进入新一轮增长周期，但是这个期间保持多年的财政政策和货币政策的紧密配合遇到了前所未有的问题，表现在：第一，国债投资与银行提供的配套贷款之间出现矛盾。随着财政政策的转型，国债投入逐渐转向公益性项目，社会效益明显，经济效益短期却难以见效，这使得商业银行的国债项目配套贷款还本付息难度加大；第二，国债项目配套贷款面临“期限刚性”压力。国债项目的贷款因时间跨度大加大了商业银行贷款中长期潜在的金融风险，商业银行需要减少中长期贷款，增加短期贷款以强化流动性；第三，存款准备金率的调整造成国债发行的推迟和流标。8月23日，人民银行宣布调整存款准备金率，促使市场利率大幅上升，引发了债市的大跌，导致第8期记帐式国债出现流标并导致第9期国债的推迟发行。

　　三、坚持推行适度从宽的货币政策

　　当前我国经济出现的回升是一个很好的现象，这个时期人民银行不宜采用紧缩货币来进行打压，否则很有可能将经济重新带入新一轮的经济下滑和通货紧缩，相反，为彻底摆脱通货紧缩的影响，应抓住有利时机推动经济的高速增长是当务之急，而且目前的经济状况也为适度从宽的货币政策的推行奠定了很好的基础，主要表现在以下几个方面：

　　1.经济并非出现了过热，紧缩的特征依然存在。在当前投资与消费增长失衡、热冷反差很大的情况下，单从热度较高的投资、贷款、货币增长速度及个别生产资料价格较快上升的情况，就做出经济已经或将要过热的判断，这种判断是不可靠的。虽然投资、货币等重要指标先行出现增速加快的变化，但这些变化还未扩展到消费、物价、就业、收入等方面，宏观经济回升性转变才进行到一半，还处在较为低冷的状态，还远远没有达到过热，并且价格指数还未上升起来，离通货膨胀还很远。如果从投资、贷款、货币和部分生产资料价格变化看，似乎有可能出现经济过热，但从失业率、商品零售额、消费物价等另一些重要数据来看，情况正好相反，例如：9月份，失业率从去年的4%上升到了4.3%，失业状况进一步加重；商品零售额增长8.6%，与去年同期消费需求减弱、通货紧缩加重时的较低增长速度一样；9月份消费物价同比上升1.1%，前三季度上升0.7%，虽然比去年消费物价下降的情况好，但比2000年底至2001年前三季度的价格上升指数低，那时的消费价格指数上升了十几个月，最高时上升到1.7%，后来又掉回到负数，现在消费物价上升幅度比那时候低，如果货币政策导致消费需求减弱，消费物价退回去的可能性更强。

　　2.目前货币虽有所“收缩”，但不会出现“紧缩”。针对 2003年以来货币信贷的快速增长，人民银行做出了“偏快”、“过猛”的判断，并相应地提高了准备金率等措施，这样2004年货币信贷的增速将有所降低，不会超过2003年的较高水平。但这并不表明货币信贷会出现“紧缩”。首先，当前宏观经济所面临的主要危险是生产过剩导致通货紧缩加剧，而不是通货膨胀；另一方面，我国目前仍是剩余经济。其次，当前所面临的是投资需求旺盛，新一轮经济增长出现，商业银行积极放贷。在新的形势下，一方面，货币政策需要继续保持支持经济增长的力度，而不是紧缩银根；另一方面，在利润增长的要求下，在储蓄存款高增长以及降低不良贷款率的压力下，各商业银行仍可能保持放贷积极性。再次，从2003年以来货币政策执行与金融运行的情况来看，面对货币信贷的过快增长，央行尽管采取了收缩的政策，但政策手段较温和。由此可以看出面对复杂的经济金融形势，央行并无大力收紧银根的意图。最后，我国坚持保持人民币汇率稳定将相应扩大国内货币投放。在国际收支“双顺差”的格局下，为保证人民币汇率稳定，央行必须大量买进外汇，从而被动形成外汇占款形式的基础货币投放。

　　3.信贷规模增长率在25%以下，物价上升的压力并不大。因为，第一，贷款增长指标中有虚增因素。从6月份以来货币供应量与贷款增长率来看，M2同比增长20.8%，货币余额比去年底增长了10.82%，贷款同比增长23.13%，但贷款余额却比去年底增长了13.64%.可以发现，真正发生显著变化的是贷款指标，引起对金融形势高度关注的也是贷款指标。而贷款指标中变化最大的又是票据贴现贷款。四大国有银行2003年6月末，新增贴现余额已占到全部金融机构新增贷款额的85%.银行间相互开票、相互承兑的现象在我国比较普遍。因此有多少是推动今年贷款快速推高的虚增因素难以计算。但是虚增的事实，或者说这一部分贷款对实体经济尚未发生影响的事实，是被普遍认同的；

　　第二，我国贸易品价格的市场定价机制已经发生变化。目前可贸易品价格相当程度上已取决于国际市场价格，出现同国内市场的供求关系不大的倾向，这可以启示我们，人民银行在货币政策调控中，在考虑物价上涨的压力，分析视角已经不能仅仅限于分析国内市场的供给与需求了，或者说，多投放些货币是否会同程度地推动物价的上涨，值得认真研究；第三，货币流通速度降低会影响物价的上涨势头。目前，我国的货币流通速度平均每年下降5%左右，根据经验数据测算，当货币流通速度低于历史趋势线一个百分点，则随后一年的经济增长速度大约只能提高0.2-0.3百分点。截至10月底，货币偏离程度为3.2%，加上去年货币流通速度偏离1.7%的滞后影响，2004年的经济增长最多只会提高1.5个百分点。也就是说如果今年全年的经济增长为8.5%左右，那么，目前的货币扩张将把明年的经济推高到10%.另外，当我国的GDP增长率比潜在GDP增长率每高出1%，物价将上升1.8%.一般认为，中国的潜在GDP增长率为9%左右，那么2004年GDP如果增长10%，比潜在GDP增长9%高出1个百分点，明年就存在不到2%的物价上升压力。再考虑到物价结构中相当部分贸易品价格的世界市场定价机制因素，所以按目前的货币、信贷增长态势，明年的物价压力是不大的。

　　4.存贷款利率将基本保持稳定。进入2003年以后，居民消费价格总水平在持续下降14个月后，也出现连续10个月的上涨。物价的走高引发出通货膨胀的预期，社会各界开始预期利率调升。就我国当前的经济形势来看，2004年，人民币存贷款利率仍将基本保持稳定。首先，利率的升降取决于物价水平的高低。2002年下半年以来，在汽车、房地产两个高增长行业的拉动下，钢材、水泥、建材等生产资料价格持续上涨。2003年10月份，更是出现粮棉、油料作物以及蔬菜等农产品价格暴涨的情况。但是，今年以来的物价上涨只是局部性、结构性的上涨，物价缺乏持续、全面上涨的基础；其次，提高利率不利于我国经济的持续快速增长。目前新一轮经济增长正在形成，过热现象只是出现在部分行业和地区。如果调升存贷款利率，将直接抑制投资和消费需求。因此，除非出现全局性，较严重的通货膨胀，否则不宜采取调升利率，这一全局性、效果较猛的收缩手段；再次，由于目前普遍存在较为强烈的人民币升值预期，提高人民币存贷款利率将扩大人民币与外币利率之间的利差，使人民币升值预期进一步加强。并且，我国政府已明确表示，人民币汇率将保持稳定。为了消除人民币的升值压力，预计人民币利率近期也应保持稳定。

　　5.支持资本市场的发展需要货币政策较为宽松。我国一直采取以间接融资为主的融资体系，以银行贷款为代表的间接融资比率目前过高，直接融资与间接融资的比例相当不协调。2003年前三季度，股票市场累计融资同比下降 4.6%.前三季度，国内非金融企业部门通过企业债和股票融资的比重分别比上年同期下降0.4和1.9个百分点。直接融资的大幅下降，使得当前的经济增长高度依赖以银行贷款为主的间接融资，金融风险向银行体系集中加剧，直接融资与间接融资比例的不协调问题愈加严重。大力发展直接融资已成为我国金融业发展迫切需要解决的问题之一。新任人民银行货币政策司司长易刚曾表示人民银行将在货币政策上体现支持直接融资增长、支持资本市场发展的意图。因此，今后货币政策对资本市场发展的支持将主要表现在以下方面：首先，货币政策不会紧缩，仍将为全社会提供较为宽松的资金环境。这有利于资本市场保持较为充裕的资金来源；其次，货币政策执行将考虑对金融市场的影响。从今年8月底以来，尽管央行上调法定存款准备金率主要针对信贷市场，但由于我国资金运行存在一致性，各金融子市场普遍感到资金偏紧。因此，今后货币政策在防范实体经济中存在的过热因素时，将会同时兼顾对金融市场的负面影响。

　　总之，2003年出现的宏观经济回升局面是货币政策适度放松带来的政策调整效果，为使宏观经济完全走出紧缩和下滑，货币政策需要付出一定的成本。在启动经济的初期阶段，货币增加的效果很弱，需要放出大量货币才能达到足够的启动力度；而当经济回升持续一定时期并达到一定高度以后，货币量增长就可以从初期的大量增长转为平缓增长。在初期货币大量增长阶段，可能会产生流通中货币较多沉淀、潜藏后期较大风险的问题，但是如果为预防风险而对刚刚启动起来、还未形成上升惯性的经济实行紧缩，很容易使经济回升半路夭折，重新启动又需要放出大量货币，造成更多货币沉淀的累加性风险。由于人民银行已经采取了上调法定准备金率的货币调整，本来就不必担心的消费需求过热及通货膨胀风险就不会发生。所以今后人民银行不应实行调整措施，将宽松的货币政策退回到紧缩的货币政策老路上去。但是，在总体实行较为宽松的货币政策过程中，应当保持对房地产泡沫的重点监控，以实现能够带来就业和消费需求增加的健康快速的经济增长。货币政策当前和今后所要关注的问题主要是如何保证新一轮经济增长不会夭折，在防止经济“局部过热”的同时治理“通货紧缩”。可以预计，2004年我国将继续采取较为温和的政策和措施，进行预调和微调，预计全年广义货币M2同比增速将达到20%左右，狭义货币 M1增速将达到19%左右，在保证货币信贷总量稳定增长的基础上，及时传达货币信贷政策意图，正确引导社会心理预期，以便调节经济的发展轨迹。