本文着重于对人民币汇率的形成、我国外汇市场供求、宏观经济运行状况及影响人民币汇率稳定的外部因素等几个方面，分析人民币汇率能够保持基本稳定的经济基础。

　　一、从理论上看，人民币汇率定价过低的问题由来已久。

　　1、1994年实现外汇并轨以前一直存在人民币定价过低的问题。

　　同其它商品价格一样，人民币汇率的变动也经历了由计划管理走向市场化的过程。改革开放之初，汇率贬值成为国家鼓励外贸企业出口创汇、调节外汇收支的一种价格管理手段。观察1981～1994年人民币汇率的变动，会发现两个非常明显的特点：汇率具有贬值倾向及贬值幅度带有跳跃性。人民币汇率变动的特点是这种政策意图的集中反映。

　　经过20年的改革开放，我国国民经济增长迅速，人民生活水平得到较大提高，我国经济实力的增强理应支持人民币汇率有所升值。事实上，人民币却出现了跳跃性贬值，人民币并没有真实地反应我国的经济实力，同时也背离了它自身的真实价格。早在1993年，国际货币基金组织发表的《世界经济展望》中，改变了过去用各国市场汇率估算各国经济实力的方法，采用购买力平价来进行估算，中国经济实力由原来以汇率手段估算的占世界经济的2％提高至6％。英国《经济学家》杂志分别于1993年和1997年以绝对购买力平价估算人民币与美元的兑换比率，估算结果两年分别为1美元兑换1.5元和4.01元人民币（同期我国汇价分别为1美元兑换5.76元和8.28元人民币）。1997年，北京大学易刚教授选择了100种商品运用购买力平价理论对人民币与美元的汇率进行估算，结论是1995年底人民币与美元之间的可贸易品购买力平价为1美元兑换7.5元人民币（同期我国汇价为1美元兑换8.35元人民币）。无论估算结果准确程度如何，人民币的汇价低于其购买力平价在一定期程度上反映出我国人民币定价过低的问题。

　　绝对购买力平价成立的前提是一价定律，即同一商品在各国以不同货币标示的价格经换算后应是一致的，否则，会产生国际间的商品套利行为，商品的国际流动最终会消除同一商品在各国间的价格差别。当然，购买力平价理论所要求的商品自由流动的国际贸易条件在现实中是不存在的，何况在我国对商品的贸易仍存在若干限制。这是人民币汇率偏离购买力平价的原因之一。其二是用以测算购买力平价的价格指标（通常是消费物价指数）中，还包含了不可贸易的居民房租、水电等多项服务价格。而我国这类服务项目的价格水平近几年一直是大大高于有形商品价格上涨幅度，如果剔除这一因素，我国人民币汇率水平有可能比购买力平价估算的水平还要高些。

　　一国货币对本国商品的购买力是形成货币汇价的基础，而我国长期以来存在着人民币汇率偏低的现象。形成这一问题的原因，在于我国汇率的调整服从于不同阶段经济改革与发展的需要，是国家管理经济的一种手段。伴随着我国经济发展及市场化程度的加深，决定人民币汇率形成及变化的市场机制的建立，人民币必然会从客观上反映其自身真实的价值。从长远来看，人民币汇率不应偏离其购买力平价，人民币面临着内在的升值压力。

　　2、1994年人民币实现并轨，并轨汇率对本以低估的汇价进一步贬值。

　　1994年人民币实现汇率并轨，建立了实行单一的有管理的浮动汇率制度。设立银行间外汇市场，人民币汇价主要在银行间外汇市场上产生，人民银行在设定的幅度内对外汇市场进行干预。此外，还进行了外贸体制改革，取消了外贸企业外汇留成与上缴，实行银行结售汇制度。1996年底，我国宣布自12月1日起接受国际货币基金组织第八条款，实现人民币经常项目下的可自由兑换。

　　一系列改革措施的出台，为人民币汇率的形成和变化引入了市场机制，特别是实现人民币经常项目下的可自由兑换后，人民币在很大程度上承担起反映国内外两个市场商品供求状况、引导企业生产、调节国际收支的价格信号作用。发挥人民币市场汇率对市场的调节作用，合理定价是必要前提。但长期以来币值低估的人民币在1994年实现货币并轨时仍较1993年有所贬值。1994年人民币汇率并轨价格为1美元兑换8.7元人民币，较1993年贬值约50％。即使按当时市场交易量对官方汇率和外汇调剂市场汇率加权平均计算，人民币并轨汇率仍较1993年底贬值7％左右。剔除当时较为严重的通货膨胀等因素，人民币定价过低的老问题依然存在。一方面，人民币定值较低刺激了出口，相对抑制了进口，使我国商品进出口顺差连年增长；另一方面，为治理通货膨胀维持了一个较高的利率水平。国内经济持续增长而人民币汇率相对稳定，吸引了外国投资进入中国市场。数年来的贸易和资本账户双顺差，使我国外汇市场上外汇供大于求，人民币汇率在市场力量的作用下保持稳中有升之势。1995年外汇市场的汇价为8.35元，较1994年并轨价格升值约3％。其后人民币汇价持续攀升，1996年为8.31元，1997年为8.29元，1998年为8.28元。目前人民币汇率较1994年并轨价上升了近5％。

　　人民币汇价持续上升，既是市场对人民币定值过低的一种矫正，同时又是人民币汇价向它的内在价值的复归。

　　第二，分析我国外汇市场供求现状及宏观经济形势，可以看出维持人民币汇率稳定是有根据的。

　　1、1994年以来，我国进出口年年实现巨额顺差及外国直接投资的大量流入，使外汇储备连年剧增，外汇市场供大于求是推动人民币升值的直接动因。

　　自1994年以来，我国进出口持续4年实现贸易顺差，尽管在贸易与投资上与我国关系密切的东南亚各国及韩国、日本等国家遭受金融危机打击，出现不同程度的货币贬值，对我国出口及引资产生了不利影响，到目前为止我国贸易收支盈余的状况并没有改变。预计1998年全年，我国外贸进出口总额达3190亿美元，其中，出口总额预计1820亿美元，与上年基本持平；进口总额预计1370亿美元，下降3.8％，累计实现贸易顺差达450亿美元。同时，我国实际利用外资的规模大体与上年持平，预计1998年我国实际利用外商直接投资达450亿美元。我国国际贸易收支及资本账户继续呈双顺差状况，外汇储备到1998年10月底达1437亿美元，人民币汇率保持稳定。

　　预计1999年外贸出口在东南亚经济恢复无力、欧美经济增长趋缓的国际经济大环境下困难较多，而进口限于国内经济增长速度可能出现下降，进出口相抵仍有可能获得相当程度贸易顺差。

　　在东南亚发生金融危机后，韩国、日本等国家均受到不同程度影响，相继出现货币大幅贬值，而中国维持了经济增长和人民币汇率的稳定，成为亚洲地区的经济亮点和金融稳定的重要防线。尽管1997年爆发了东南亚金融危机，许多外资撤出亚洲，由于中国政局稳定、经济持续增长、国内市场巨大、人民币汇率稳定，1997年中国吸引外国直接投资达创纪录的453亿美元，比上年增长近13％，占发展中国家吸引外国直接投资总额的近1/3，资金流入规模仅次于美国。

　　中国仍是世界上投资回报率较高、投资风险较小的国家，中国不断在行业、地域、所有制和利用外资方式等方面加大对外开放的力度，中国潜在的经济增长实力、庞大的国内市场和相对稳定的人民币汇率，为外国直接投资带来长期的利益。特别需指出的是，自1994年起，许多大型跨国公司采用股权融资方式进入中国，利用合资方原有销售网络，方便、快捷地进入中国市场，追求长期利益，他们的投资行为不会受短期因素影响。国家计委的一份研究报告预测，1998年中国实际利用外商直接投资在450亿美元左右，1999年将会略有增长。

　　1999年，在贸易收支顺差或者平衡的情况下，考虑到国家外债偿付（约200亿美元）及外商投资企业正常的利润汇出，外国直接投资势头不减，仍会使外汇市场上有充足的外汇供给。

　　2、国内物价水平出现负增长，支持人民币汇率稳中有升。

　　我国1992～1993年出现经济过热，导致物价连续攀升，1993年和1994年商品零售价格指数分别比上年上涨13.2％和21.7％，这使人民币汇率受到对内贬值的冲击，1994年汇率并轨价格实际上有所贬值正是国内通货膨胀在汇率上的反映。其后，物价涨幅逐年回落至1995年的14.8％、1996年的6.1％和1997年的0.8％。1997年10月以后，我国物价水平一直呈现负增长。1998年1～12月份累计，全国居民消费价格指数比1997年同期下降0.8％，商品零售价格指数下降2.6％。

　　国内市场物价下降意味着人民币的购买力有所上升，在这种情况下，人民币汇价没有理由出现贬值。

　　3、宏观经济形势趋好是保持人民币汇价稳定的现实基础。

　　1998年我国政府采取了一系列宏观调控措施刺激国内需求，经济增长的情况为：1～3月GDP增长7.2％，1～6月增长7％，1～9月增长7.2％，其中，第三季度当季增幅为7.6％，国民经济增长势头呈加快趋势，1998年全年经济增长可达到7.8％。这一增长水平与东南亚地区经济收缩、日本经济陷入衰退，形成鲜明对比。

　　经济稳步增长不但有利于人民币对外价值（汇率）的稳定，同时也有利于增强外国投资者的信心，吸引外资的流入。

　　4、中国人民银行金融调控能力的增强有利于汇率的稳定。

　　1994年并轨以来，中国人民银行作为市场管理者，在国际收支持续顺差、国内外汇市场长期供大于求的情况下，积极干预外汇市场，买进外汇化解人民币升值压力的同时，采用收回对商业银行贷款等对冲措施，有效地缓解了基础货币的释放对国内通货膨胀形成的压力。

　　自1996年5月1日以来，中国人民银行已连续6次下调人民币存贷款利率，并相应下调国内美元等外币存款利率。利率下调有利于人民币升值压力得到部分缓解。

　　1999年，维持人民币汇率稳定仍将是我国货币政策的主要目标之一。目前我国的外汇储备超过1400亿美元，人民银行无论在管理经验上还是在干预外汇市场实力上，都完全有能力保持人民币汇率的基本稳定。

　　第三，1998年人民币汇率保持了相对稳定，但以动态的眼光来看，许多外部因素对人民币汇率的影响是不能不引起重视的……

　　1、目前非法逃套汇行为十分猖獗，部分原因可能是前期进入境内的短期套利资金撤出中国。

　　尽管中国并没有开放资本账户，但经济已不能置身于世界经济之外。在经济全球化迅猛发展的今天，中国的经济发展与经济政策不仅要受国际经济大环境的影响，还对国际经济特别是国际资本的流动有较大的影响力。

　　1994、1995两年，人民币在两位数通货膨胀的情况下实现对美元的升值。高通货膨胀及本币升值意味着外贸出口企业的高成本。在出口成本大幅提高的情况下，我国接连实现了外贸出口31.9％和22.9％的高增长率。同期我国外汇储备也由1993年的211.99亿美元，增加到1994年的516亿美元，1996年进一步提高到1050亿美元。这是我国出口产品结构优化及出口企业的竞争力突然间出现较大改观了吗？恐怕答案不仅如此。

　　为治理通货膨胀，中国人民银行执行了紧缩货币政策。1993年7月11日，中国人民银行再次提高利率，一年期人民币存款利率高达10.98％，至1996年5月1日下调至9.18％。期间，人民币存款利率远高于美元存款利率，本币利率高于外币利率形成国外短期资金进入我国套取利差的动因。由于人民币实现经常项目下的可自由兑换及外资企业和中外合资企业对外举债不受国家监管，为外国短期资本打着贸易的幌子进入中国换取人民币提供了一个隐蔽的通道。因此，不排除有相当数量的国外短期资本混入经常账户进入中国。

　　由于我国以维持人民币汇率稳定为政策目标，为避免人民币大幅度升值，中国人民银行不得不进入外汇市场释放大量的基础货币，收购美元。这样，套利资本不但获得了利率上的好处，还因人民币币值稳定获得了汇率上的好处，1996年4月1日，中国人民银行停办保值储蓄业务，5月1日起至1998年底连续6次下调存贷款利率，短期资本进入中国套利的动因减弱。特别是在亚洲金融危机的影响下，国外普遍认为人民币不可避免地要贬值。出于对人民币贬值的担心，出口企业自1997年10月以来推迟结汇，外汇资金也在1998年一季度以后开始以各种方式流出中国。笔者认为，出口企业由于可以留存的外汇数量及期限有限，出口商的持汇观望行为并不是造成目前巨额贸易差下外汇储备增长十分有限的原因。前期以假冒手段进入中国的套利短期资本撤出中国，很可能是我国近期外汇储备增长乏力及以假冒进口骗取外汇活动猖獗的原因之一。

　　2、1998年日元对美元的大幅贬值对人民币汇率稳定构成很大威胁，今后国际市场上主要货币对美元的变动也有可能对人民币汇率变动造成影响。由于日本经济陷入衰退，在东南亚金融危机爆发后，国内银行体系更是雪上加霜。日本政府为刺激国内经济、保证出口，长期以来维持超低利率政策，结果日元在巨额贸易顺差下不升反贬。特别是1998年4月日本决定允许个人购买外国金融资产后，大量日元资金流向美国，进一步刺激日元对美元汇率的超贬。人民币事实上是盯住美元的，日元对美元的贬值同时意味着人民币对日元的大幅上升。日本是中国商品出口的第一大市场，也是进口商品的第一大供应商，日元的贬值无疑会造成中国商品进入日本市场的困难加剧，同时日本商品会更廉价地进入中国市场。此外，廉价的日本商品会在其它国际市场上对中国商品形成强大的竞争压力。除去日元贬值对中国出口形成的威胁外，对人民币不贬值的信心造成的打击是非常严重的。

　　1998年9月，美国长期资本管理基金濒于破产，引起国际金融市场对美国金融体系的担忧。许多基金收缩业务，纷纷在国际市场上卖出美元购入日元，用以偿还前期借入的廉价日元，从而扭转了日元超跌的局面，缓解了对人民币形成的压力。

　　1999年元月1日诞生的欧元，将涵盖由11个欧洲国家组成的、在规模上与美国大致相当的经济实体。欧元的出现，将对美元作为世界货币在国际储备、国际贸易结算、国际支付手段等各方面的垄断地位提出挑战。如果欧元能保持稳定和坚挺，必将引起国际资本向欧洲市场的大流动，美元对欧元的汇率有可能下降，间接地引起人民币对欧元的汇率下降，有利于我国出口企业开拓欧洲市场，也有利于人民币汇率稳定。

　　在当前大的国际经济环境下，人民币币值保持稳定对我国经济稳步增长是非常重要的。1998年国际金融市场的异常动荡，干扰了人民币升值的进程，但过去几年里促使人民币升值的内在压力仍有待完全释放。从有利于维持货币政策内外目标（物价稳定与汇率稳定）的协调与实现人民币汇率稳定出发，应改变单纯追求贸易盈余及储备增长的做法，改变人民币盯住美元为主的方式，加大人民币汇率篮子中其它外币种类与权重，降低人民币汇率标计方法上的风险。总之，人民币汇价保持稳定是可以实现的，人民币汇率变动趋势仍将稳中有升。