2008-08-03 10:12 来源：程建伟
摘要：本文采用不同的代理成本和成长性指标划分了不同的样本区间，对杠杆比率和债务期限结构与企业盈利的关系进行了检验，实证发现在国有控股、高股权集中度和高流通股比例这三种情况下，负债的负效用相对较小，而债务期限结构的正效用相对大小则并不一致。
关键词：盈利；代理成本；成长性；债务
自MM理论问世以来，资本结构理论成为财务领域研究中长盛不衰的一个课题。企业的外源融资方式有两种：股权融资与债权融资。当决定采用债权融资时，企业必须在选择债务数量的同时选择债务的期限，资本结构和债务期限结构是企业融资时不可回避的问题。中国具有与西方发达国家不同的制度背景，中国的上市公司具有独特的行为特征，而法律环境等的滞后又使得债权人缺乏相应的保护，这些都可能对债权人的行为产生重要的影响。在这样的背景下，中国上市公司的债务对盈利或者说债务融资的绩效究竟如何是一个十分令人关注的问题。但是既有的实证检验基本都认为，在中国，债务与企业盈利是负相关的，这与西方的资本结构理论存在很大的差异。在这样的情况下，债务是否起到了应有的治理作用，它与盈利是否是一种单调的负相关关系，这有待更深一步的研究。
一、文献综述
关于杠杆和债务期限对企业盈利影响的文献十分丰富。Jensen和Meckling （1976）首次从制度层面研究了负债影响公司价值的机理，认为同时使用股权资本和债权资本的公司，存在着管理者与股东之间、股东与债权人之间两类典型的利益冲突。负债以严格的合同条款、特殊的支付方式和治理手段缓解了股份公司的利益冲突和委托代理矛盾，由于委托代理矛盾影响公司价值，因而负债影响公司价值成为题中之义。郭春丽（2006）进一步将负债影响公司价值的主要途径归结为六条：为公司利润节约税收支付，具有避税效应；增加了企业破产的概率，由此产生的破产成本降低了公司价值；向市场发送了关于公司内在质量的信号，具有信息效应；要求定期支付一定现金流约束了管理者，破产机制给管理者造成很大经营压力，具有监督约束效应；杠杆作用放大了管理者持股比例，对管理者具有激励效应；可以与代理权争夺和敌意并购结合起来，作为公司的反接管工具，具有控制权效应。债务的不同期限同样影响企业的盈利。短期负债的强有力的监督控制机制可以约束管理者和股东投资于风险项目的行为，减少资产替代效应，降低代理成本，对公司价值产生有利影响；长期负债主要借助于高的利率，通过避税效应增加公司价值。在委托代理分析框架和不对称信息理论分析框架中，短期负债对公司价值产生更有利的影响。不过令人遗憾的是，实证研究尤其是基于中国数据的研究往往得出盈利能力与负债负相关的结论，而对于债务期限结构与盈利的实证研究则相对较少，对于中国而言，债务总量及其期限与盈利的关系仍有待进一步的研究。
二、研究设计与回归结果
从债务对企业价值的影响途径来说，债务对盈利所起的作用随管理者与股东之间、股东与债权人之间利益冲突的不同程度而有所区别，取决于债务在降低股权代理成本、约束经理人方面所起的作用。由于中国债权的特殊性，管理者与股东之间的利益冲突是更重要的。考虑到指标之间的可比性问题（注：由于面板数据包括了不同的年份，成长性指标会受到经济周期等很多因素的影响，直接根据成长性指标的高低分组进行混合回归会产生成长性回归的偏差，如若以托宾Q来衡量成长性，股市的周期性变化的影响则更为强烈，而采取截面数据可以在很大程度上避免该问题。），我们这里仅以2004年沪深股市全部上市公司为样本，剔除掉数据缺失的上司公司，最后得到有效样本1258家，根据不同指标的中位数，我们将样本分成两组，以总资产的自然对数（lnc）为控制变量，以资产收益率为因变量。在考察的同时，我们将债务期限结构指标也考虑进来，以资产负债率和债务期限为自变量进行回归。回归模型为：ROA=C+a1*lev+a2*mat+a3*lnc+ε其中，ROA表示资产收益率，C表示常数项，lev表示资产负债率，mat表示债务期限结构，lnc表示资产规模的自然对数，ε表示残差。由于代理成本随不同的股权结构、不同的增长率和投资机会而有所差异，我们这里的分组指标有国有股比例、股权集中度、流通股比例；资产增长率、主营业务增长率、主营业务利润增长率；托宾Q、市净率。表1（略）、表2（略）和表3（略）显示了不同分组区间的回归结果。
三、实证结果的进一步分析
从表1、表2和表3的回归结果看，不同区间资产负债率和债务期限结构对企业盈利的影响方向并没有什么不同，资产负债率仍然与盈利负相关，债务期限结构仍然与企业盈利正相关，并且资产负债率对企业盈利的影响要比债务期限结构的影响大。这与西方国家负债和短期负债与企业价值正相关恰恰相反。究其原因，我们认为中国的债务主要以银行债务为主，只有无法进行股权融资的企业才会偏向银行的负债，杠杆水平向市场传达的是一种负的信号。国有商业银行改制的滞后，债权人保护的不力，这些都限制了债权人对公司治理应有的作用，过多的负债限制了企业再融资的能力，对企业的经营也不可避免地产生各种不利的制约作用，负债越多，盈利越差。而短期债务对企业盈利的作用在于对经理人非理性行为的制约，但是在中国，上市公司与银行之间的独特关系使得短期债务并不能发挥有效的监管作用，商业银行在发放长期贷款时条件要比发放短期贷款严格得多，事前的审查和事后的监督在发放长期贷款的情况下具有更强的主动性和更好的效果。但由于中国上市公司长期债务的比例很低，它所起到的正作用自然也较小。
一般认为，在股权集中度较高和国有控股的上市公司中，公司治理的问题较为严重，管理者与股东之间的利益冲突也较为激烈，因而负债的增加有利于减少这种冲突，提高企业业绩。虽然我们没有发现此类公司中理论所预期的那种正相关关系，但是我们却发现此类公司债务的负作用要小于在股权集中度较低和非国有控股的上市公司中债务的负作用。高流通股比例的上市公司债务的负作用要小于低流通股比例的上市公司，我们认为这与中国独特的市场结构有关。从公司治理的角度看，流通股比例的提高通过股票市场的价格信号和接管控制功能有利于减少国有股股东监管缺位时存在的委托代理问题。但现实情况是中国股市的低效率，中小股东既无监督公司的动机，也无监督公司的能力，流通股股东在公司治理中的作用微乎其微。此外，流通股比例的提高必然意味着非流通股比例的下降，流通股比例越高，同等情况下主管部门或授权管理国有资产部门从该上市企业获取的利益就越少，对于管理层监管的积极性和力度也就相应降低。流通股比例的提高一方面降低了原有产权监管者的监管力度，另一方面由于没有相应的流通股股东监管，其结果就是总的监管的减少。由此国有控股、高股权集中度和高流通股比例意味着较为严重的管理者与股东之间的利益冲突，这种情况下负债的负效用相对较小，但债务期限结构的正效用相对大小则并不一致。国有控股、高股权集中度下债务期限的正作用小于相应的非国有控股、低股权集中度下债务期限的正作用，但高流通股情况下债务期限结构的正作用却要大于低流通股情况下债务期限结构的正作用。
根据总资产、主营业务收入、净利润和主营业务利润的增长性，我们区分了四种不同的成长区间，与后面的托宾Q和市净率相比，这四种成长性可以说是一种历史成长性，而托宾Q和市净率则反映了市场的预期，可以说是一种未来的成长性或者说未来的投资机会。我们发现在按“历史成长性”进行划分的四组回归中，“高历史成长性”组别负债的负效用和债务期限结构的正效用相对较小，而“高未来成长性”组别负债的负效用相对较大，但债务期限结构的正效用的相对情况并不统一。这里不同的成长性划分标准在负债的负效用大小上会出现明显相反的结论。从分类标准看，连玉君、程建（2006）采用面板门槛模型对总资产成长率代表的成长区间进行了研究，他们发现当成长机会较少时，资本结构与经营绩效负相关，而成长机会较多时，二者正相关但并不显著。而曹廷求等（2004）运用因子得分法根据市净率、主营业务收入、总资产增长率1999-2001年平均值计算综合评价公司成长性的成长指数，以成长性指标的中位数为分界点将上市公司分成高成长组和低成长组，结果发现负债率均与经营绩效显著负相关，而且对于成长性较差的公司而言，这种负面效应更为显著。事实上，因子分析要求指标间有较强的相关性，而市净率与主营业务收入和总资产增长率的相关性实际上是很低的，曹廷求等（2004）的成长指数实际上绝大部分应该是来自主营业务收入和总资产增长率，就此而言，他们的研究结果尤其是曹廷求等（2004）和我们按“历史成长性”进行划分的回归结果其实是一致的。连玉君、程建（2006）认为我国高成长组公司的平均净利润率较高，这些公司有大量的自由现金流可供支配，因而高负债有利于高成长性公司。我们也发现“高历史成长性”的公司具有较高的盈利，因此虽然在负债与企业盈利相反的情况下，高成长性公司的负债对盈利的负作用会相对较小。但是，这并不能解释为什么在用托宾Q和市净率反映的“未来成长性”进行分组时会出现相反的结论，而在国外对成长性更多的是用托宾Q来衡量。我们认为，这必须从资本市场的效率来进行考虑，在一个低效的资本市场中，价格会受到极大的扭曲。从中国资本市场的现实情况看，股票的价格会受到其他许多非成长性因素的决定，托宾Q和市净率可能并不是一个衡量成长性的有效指标，这使得它们在衡量成长性时具有很大的偏差。
四、结论
在采用不同指标划分了不同的区间之后，资产负债率和债务期限结构对企业盈利的影响方向并没有什么不同，资产负债率仍然与盈利负相关，债务期限结构仍然与企业盈利正相关，并且资产负债率对企业盈利的影响要比债务期限结构的影响大。在国有控股、高股权集中度和高流通股比例这三种情况下，负债的负效用相对较小，但债务期限结构的正效用相对大小并不一致。“高历史成长性”组别负债的负效用和债务期限结构的正效用相对较小。但是“高未来成长性”组别负债的负效用相对较大，而债务期限结构的正效用并不统一，不同的成长性划分标准会出现明显相反的结论，这有待进一步的研究。
参考文献：
曹廷求，孙文祥，于建霞。2004.资本结构、股权结构、成长机会与公司绩效［J］。南开管理评论（1）。
郭春丽。2006.西方关于负债与公司价值关系的研究综述［J］。首都经贸大学学报（1）。
连玉君，程建。2006.不同成长机会下资本结构与经营绩效之关系研究［J］。当代经济科学（3）。
JENSEN M， MECKLING W.1976.Theory of firm： managerial behavior， agency cost， and ownership structure［J］。Journal of Financial Economics，（10）：305-360.
