摘要：二板市场的“做市商”制度是现代二板市场的显著特点。本文分析了二板市场与主板市场相区别的效率和风险特征，并在此基础上，分析了中国开辟二板市场的必要性以及现阶段应如何为建立二板市场创造条件。

　　二板市场又称OTC（Over-the-Counter Quotation），是主板市场以外的市场，其主要功能是为运作良好，成长性强的新兴中小企业（主要是科技型中小企业）提供直接融资场所。它在不同国家的称呼各不相同，在日本称为“柜台市场”，在台湾称为“店头市场”，在英国称为“非上场证券交易所（Unlisted Securities Market）”和“另项投资市场（ATM）”，在新加坡称为“第二股票市场”，香港特别行政区在1999年底成立的二板市场称为“创立板市场”。

　　世界上最著名的第二板市场是美国的那斯达克市场（NASDAQ——National Association of Securities Dealers Automated Quotations），它以其新颖、高效和吸纳有竞争优势的新兴企业而著称。NASDAQ市场由全美证券业协会（NASD）管理，分成全国市场（NMS）和小型资本市场（SMALLCAP）两部分。NASDAQ全国市场适合大型企业，他们经严格审批后得以进入。NASDAQ小型资本市场突出培育中小企业，为其融资创造积极的条件。与全国市场相比，小型资本市场二级交易数量不多，但基金和机构投资者的兼并收购活动很活跃。至1998年6月底，在小型资本市场上，共有1667家上市公司，全部市值达392.4亿美元。

　　日本在1991年10月也开始启动了日本柜台市场网上交易系统（JASDAQ），但在市场规模、股票流通性上都不如美国。

　　一、二板市场的“做市商”制度

　　现代二板市场与主板市场相比具有鲜明的特点：一是没有统一的交易场所；二是交易方式灵活；三是交易证券种类繁多；四是做市商（Market-maker）制度。其中，做市商制度的建立和完善是现代二板市场最显著的特点。

　　所谓“做市商”，即承担某一只股票的买进和卖出的交易商。它是交易价格的制定者，占据交易的主动地位，对市场的介入更深，承担的风险更大。作为市场组织者，有义务按报价进行一定数量的交易从而维持报价的连续性与市场流动性。因而，做市商的素质是二板市场功能实现的重要因素。

　　按规定，凡是在美国NASDAQ市场上市的公司至少要有两个做市商来为该公司的证券做市。在通常情况下，NASDAQ证券市场的每个证券平均有12个做市商为其做市：对于规模甚大、流通性高的股票而言，多则有40个以上。所有为某种证券交易做市的做市商都必须报出有效的递盘价（bid），即做市商愿意买入的价格；同时报出发盘价（offer），即做市商愿意卖出的价格。一般来说，做市商的报价趋向一致，较为接近。如果一个做市商的报价与其他众多的做市商竞争者相比较为离谱，则会发现他犯了错误。如果他的买入价过低，或者卖出价过高，他的订单就少。所以，做市商们都被驱使密切追踪市场行情以及竞争对手的举动。正是众多的“做市商”相互之间的激烈竞争方式，才使现代场外交易完全不同于传统的证券交易所的庄家制。

　　二、“做市商”制度的作用

　　1.帮助在二板市场上市的公司提高知名度。在NASDAQ市场上市的公司至少有两名做市商，做市商一般为实力雄厚的证券商。做市商的作用不仅在于为该公司组织股票承销团，而且可以帮助名不见经传的公司提高知名度。能够选择一个知名的做市商，说明该上市公司具有一定的实力，对投资者来说提高了公司股票的可信度；

　　2.提高了二板市场上市证券的流通性。在NASDAQ市场的做市商制度下，做市商承担做市所需的资金，以随时应付任何买卖，活跃市场。买卖双方不必等到对方出现，只要由做市商出面，承担另一方的责任，交易就可以进行。因此，保证二板市场进行不间断的交易活动，这对于市值较低、交易次数较少的证券尤为重要；

　　3.使二板市场具有较高的透明度。二板市场的证券由做市商为其报价，投资者只要通过通信网络系统，就可以对市场上的所有证券的交易量和买卖报价观测清楚。先进的电子计算机技术克服了原来场外交易的局限，与做市商制度结合在一起，把场外交易统一起来了；

　　4.具有价格发现（PriceDiscovery）的功能。尽管二板市场证券交易采用的是协商价格，但由于做市商制度，使这些证券能够显示出真实的价格，避免了“有价无市”的问题。每只股票都有若干个做市商提供价格，价格趋向一致。如果某一做市商报价距其他竞争对手差别太大，则交易量受到影响，那么就会被淘汰出局。做市商制度使投资者和上市公司获得了多种好处，主要是竞争性强，加强市场的深度，帮助公司提高知名度，推动了场外交易证券的流动性。

　　做市商制度也造就了一大批机构投资者，并且增进了市场的稳定性。二板市场正因为做市商这一基本交易制度，才使其具有了许多与主板市场不同的功能特征。

　　三、二板市场的效率分析

　　经济学中的效率概念指的是成本与收益的对比关系。市场效率包括交易效率与配置效率，前者是指市场以尽可能低的成本提供交易便利的能力，后者是指市场对稀缺资源进行最优配置的能力。

　　1.二板市场具有比主板市场更高的交易效率。

　　从投资者角度分析，二板市场的投资成本从构成上来看较主板市场要低。二板市场的信息处理分布在两个层面上。即做市商对做市证券进行信息处理并据此提出报价，这种报价进而又成为投资者层面上进行信息处理的重要参考指标。由于这种报价经过做市商的专业分析，价格的投机成分大大降低。这种信息处理机制使投资者的信息成本大为降低，特别当市场上存在大量散户时，这种作用更加显著。

　　从企业角度分析，企业选择什么市场进行融资，除考虑不同市场的准入标准差异外，更重要的是对融资成本进行比较。通常，主板市场的上市标准较高，企业除满足一系列严格的财务指标外，还必须承担近乎苛刻的公告义务，企业信息披露成本很高。而二板市场的上市标准一般比主板市场要低，且市场准入的个体差异较大，这使得许多成立时间不长或当前财务状况不佳，但具有成长潜质的企业能够通过二板市场融资获得发展。另外，由于借助了做市商的信誉和支持，二板市场对信息披露的要求比较低，上市公司可以避免把自己的财务状况暴露给竞争对手，这对处于扩张阶段的企业具有更重要的意义。

　　2.在一定条件下，二板市场的配置效率可能比主板市场高。

　　配置效率的核心问题是交易价格信号的准确性。西方经济学家最近的一项实证研究表明，由于采用竞价机制的主板市场有很多“噪音制造者”，从长期来看，证券价格实际上与企业经营状况并没有必然的联系。另有学者对上海100家上市公司股票1993、1994两年间价格变动作了统计分析，结果表明上海股票价格的信息含量平均在40%左右，即60%的股价变动是由投机或市场操纵形成的。相比之下，二板市场是由做市商掌握信息，可以迅速获得有关证券的信息，并通过合理分析报出最有竞争力的报价。该报价由交易者判断，并对交易者的选择具有提示功能，交易者对报价的接受倾向和做市商之间的竞争将促使报价向公平价格趋近。做市商还有义务向投资者提供真实报价，报价及其调整都是做市商综合研究与市场竞争的双重结果。对于类似我国情形的发展中证券市场而言，其市场基础水平决定了二板市场存在的可能性，许多在主板市场的竞价机制下难以根除的问题可能在二板市场中得到缓解或解决。

　　四、二板市场的风险分析

　　一般认为，二板市场的风险要大大高于主板市场，但笔者认为，二板市场在信息传导机制和风险-收益组合上有其独特的优势。

　　从信息传导机制来看，二板市场比主板市场的信息传导更充分。主板市场是一个由众多同质“节点”连接而成的“网状”结构，“节点”即交易主体。不论是个人投资者还是机构投资者，在作为交易者这一角色方面是同质的。市场信息在“节点”之间平行传播，一个“节点”的风险将迅速传导至其他“节点”，中间不经过任何缓冲过程。事实上，主板市场这一特征构造设计基于一种假设——市场主体是较成熟的理性投资者，具有独立分析风险、处理风险和承担风险的能力；同时，市场趋于充分竞争，市场流动性较强，证券价格在充分竞争与充分流动的基础上确定。然而，当市场条件达不到上述假设，主板市场的风险会迅速积累，市场受到的冲击不论在广度还是深度方面都较二板市场更大，其原因就在于主板市场交易主体的同质性，在以利润最大化作为唯一经营目标的约束下，市场行为同化，市场缺乏对冲机制和稳定力量。这时，主板市场的网状构造与信息平行快速传导机制可能反而成为加剧市场波动的条件。

　　二板市场也是一种网状构造，但它分为两个层次，个人投资者作为最基本的“节点”形成第一层次，在这个层次上，不同“节点”之间的信息沟通并不完全；做市商构成二板市场的第二层次，在这个层次上，做市商之间的信息构通与主板市场无异，但每一个做市商都直接与众多投资者相连，它们之间的信息沟通就比较充分。这样，整个二板市场形成一种两层多向结构。

　　重要的是，在这样一个两层构造中，第一层次“节点”（个人投资者）与第二层次“节点”（做市商）不是同质的，做市商是整个二板市场组织的核心，其利润来源主要是双向报价差额，而不是单向预期价差。从这一点来看，做市商充当了类似于我国现在外汇交易市场中商业银行的角色。同时，做市商的报价主要基于对证券价值分析，从而使报价具有合理的指导性。做市商在获取权利（如信息优先权）的同时必须承担相应义务，主要是稳定市场与维持交易的连续性。这样，市场风险冲击将被分散于两个层次上，尤其是对于非系统风险，做市商可以比较有效地加以消除。

　　从风险-收益的组合来看，二板市场比主板市场更加丰富。如前所述，主板市场的构造设计假定投资者都是“厌恶”风险，因而主板市场制定了严格的上市条件来保证交易客体的品质。但市场主体对风险-收益组合偏好是不尽相同的，当追求高风险、高收益的投资者只能参与主板市场交易，其交易行为必然与暗含风险规避偏好的主板市场构造体系产生背离，从而造成市场的结构性风险。主板市场的发行制度造成了公司融资的停反现象——能够达到上市标准本身说明了公司经营状况良好，从而其可获得的融资渠道比较通畅，这些公司即使不上市，亦用其他方式，以合理成本获取资金；而急需融资支持的公司，往往是处于初创或投资阶段，当前财务状况并不理想，无法达到主板市场上市标准，其发展潜力却可能是巨大的，当然也蕴含着巨大的风险。二板市场可以很好地解决这一问题，其上市标准相对宽松，既为这些成长初期的企业创造了融通的便利，也为敢于承担较高风险的资本提供了获取超额利润的机会。

　　五、中国开辟二板市场的必要性

　　首先，主板市场对新兴中小企业（本文将科技型中小企业以及其它有活力、有发展前景的中小企业统称为“新兴中小企业”）的进入门槛很高，二板市场可以弥补其不足，促进新兴中小企业的发展。在主板市场严格的指标控制之下，能够进入主板市场并达到融资目的的新兴中小企业很少。由于我国证券市场现阶段的目标定位是为国有大中型企业改革提供直接融资场所，这就使现有的和即将涌现的以非国有企业为主体的新兴中小企业很难利用目前的资本市场获得资金支持，资本市场优化资源配置的功能“虚置”。但另一方面，由于处于初创期、幼稚期和产业化初期的企业经营具有相当高的风险，如果简单放松主板市场的约束条件，允许这些企业在主板市场上市，将大大增加主板市场的运行风险。而二板市场无疑是解决这一矛盾比较好的选择。

　　其次，二板市场是解决新兴中小企业融资难问题，形成风险投资与撤资机制的必要条件。在我国，新兴中小企业由于其规模较小，历史较短，经营风险相对较高，大多数银行都不愿意向这类企业提供贷款。这一问题的关键在于风险和收益的不对称。银行向中小企业贷款，所承担的风险比向大企业贷款大得多，但可以获得的风险补偿却非常有限。银行当然不愿意从事高风险、低收益的业务。解决这一问题的办法是设立风险投资基金，由专门人才管理下的投资主体向那些具有发展潜力和前景的企业（通常为高科技行业）投入创业资本。数年后，通常是5至10年，待企业上市或并购时，撤出投资，取得巨额投资回报。风险资本收回投资，取得投资回报的重要途径是让企业在二板市场上市。二板市场是风险投资得以顺利运作的重要条件。

　　再次，二板市场可以进一步完善我国资本市场建设，提供灵活的上市和下市机制。由于目前我国证券发行采用的是上市额度行政分配制和审核制，按照行政准则而不是经济准则分配额度，上市资格成为一种稀缺资源，导致过度包装。由于先天缺陷以及上市后缺乏有效的监督和激励而出现经营滑坡，直至连年亏损甚至资不抵债。按规定，部分公司将被摘牌。但是，由于担心摘牌所引起的社会问题，加上由于上市额度的限制，当地政府和有关部门总是想方设法挽救这些千疮百孔的“壳”公司，从而造成了亏损股、微利股的股价高高在上，绩优股的股价却长期低位徘徊的怪现象，严重挫伤了绩优公司的经营积极性和理性投资者的投资积极性，资本市场优化资源配置的功能出现异化。上述问题的根源在于我国证券市场的体系过于单一，在企业上市与下市间缺乏一种过渡安排。二板市场的建立可以丰富我国证券市场的体系层次，提供一种能上能下的机制。

　　六、现阶段应如何为开辟二板市场创造条件

　　我国的证券市场毕竟还只有10年的历史，在证券的发行、交易、监管等各方面的经验还很不足，很多做法还有待进一步规范。我国在现阶段开辟二板市场的条件还不成熟，当务之急，是应该积极地为开辟二板市场创造条件。

　　首先，必须进一步完善我国的证券法律制度。证券市场是一个高风险的市场，需要完备的法律制度对投资者、经纪商、企业经营者、承销商等市场主体的行为加以规范。我国的证券市场尚处初级阶段，有关的法规亟待加强。1998年12月29日出台的《证券法》，确立了我国证券市场活动的基本规则。但是，这部证券法是根据我国现阶段的国情制定的，其中并没有涉及二板市场的内容。正如《证券法》起草领导小组组长厉以宁教授所说，这是一部具有“阶段性”特点的法律。有关风险投资基金的法律——《投资基金法》也在拟定之中。随着我国证券市场的发展，这两部法律以及相关的配套法规还需要在实践中不断地加以完善。

　　其次，必须培育成熟的市场中介机构，证券经纪商、承销商、证券投资咨询机构、会计师事务所、律师事务所和资产评估机构等市场中介机构是二板市场的构成要素，尤其是作为做市商的证券商的素质，更是建设二板市场的关键。我国证券商目前普遍存在经营规模小，自有资金不足，研发力量弱的缺陷，难以适应二板市场的做市商制度。因此，必须大力推进券商的改革重组，增资扩股，收购兼并，以增强资金实力，提高抵御市场风险的能力。同时证券监管机构应加强对券商的监管，规范其市场行为，逐步培育出一支资金实力雄厚，经营规范，科研能力强的券商队伍。

　　美国网络服务业的明星，名列世界500强的雅虎（Yahoo！）在其上市之初还是一个名不见经传的小公司，经营连年亏损，直到去年开始才日进斗金，经营业绩出现高速增长。如果没有摩根。斯坦利这样知名的投资银行做它的上市推介人，为其出具投资价值分析报告，雅虎公司恐怕是无法获得今天的成就的。反观我国的市场中介机构，它们的表现是差强人意的，“琼民源”、“ST红光”等案件都从一个侧面反映出中国的市场中介机构在自我规范、自我完善方面还有很长的路要走。

　　再次，必须培育具有良好风险承受能力的市场投资主体。由于二板市场的公司多为科技型公司，经营风险较大，对投资主体的风险承受能力就有比较高的要求。国外二板市场的投资者一般是以投资银行、证券投资基金等机构投资者为主，个人直接参与证券投资的只占很少一部

　　而我国的情况正好相反，投资者以中小个人投资者为主，风险承受能力较弱，很难适应二板市场的高风险性。

　　还有，必须建立严格的证券监管制度和得力的证券监管部门。国外成熟的证券市场已经有几百年的历史，积累了丰富和监管经验，对舞弊、合谋、内幕交易等违规行为都有严格的惩罚措施。而我国的证券市场至今不过十几年的历史，证券监管还有很多不规范的方面。今后证券监管部门必须依法加大监管力度，积累监管经验，为建立二板市场创造必要的组织保证。

　　从上面的论述中可以看出，由于新兴中小企业的蓬勃发展，客观上要求我国建立二板市场，但就我国目前的资本市场发展状况而言，建立二板市场的时机尚未成熟。我国现阶段一方面应该加强市场制度建设，培育成熟的市场中介组织、投资主体和监管机构，为将来开辟二板市场创造必要的条件；另一方面，应该充分利用香港已经开始建立创业板市场的有利条件，积极组织内地符合条件的高新技术企业到香港筹集资本。正如中国证监会副主席陈耀先所说，中国应该尽快筹办自己的二板市场。好在香港是我们自己的，但如果再不抓紧的话，我国的优秀企业就会都被吸引到海外市场去。

　　参考文献：

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　　[2]孙明明，洪流。我国证券柜台市场的功能定位及其发展构想[J].《财经研究》1998年第9期。

　　[3]傅建华等。上海小企业发展战略研究[M].上海财经大学出版社1998年5月版