关键词： 信息披露/重大事实遗漏/重大性股东知情权

　　内容提要： 知悉完整信息，是股东知情权的重要内容之一。本文提出只有重大事实遗漏才构成对完整性的违反，只有具有重大性才构成重大事实遗漏，保护商业秘密可以构成重大事实遗漏的一个例外。

　　信息披露是上市公司的义务，知悉真实信息是股东的权利。信息披露制度作为证券法公开、公平、公正原则的具体体现，要求上市公司必须真实、准确、完整、及时披露信息，不得有任何虚假、严重误导性陈述和重大遗漏。完整性是指所有可能 影响 投资者作出投资决定的信息都必须披露，不得故有重大遗漏。

　　一、 只有重大事实遗漏才构成对完整性的违反

　　股东有权知悉完整信息，是指股东从上市公司发布所得知的信息，应为上市公司依照 法律 规定或证券主管机关和证券交易所指令发布的完整、全面的有关信息，没有重大遗漏。只要上市公司在披露信息时有“重大遗漏”，即使已披露的各个信息具有个别的真实性，也会在已公开信息的总体上造成整体的虚假性。

　　所谓重大事实遗漏，是指上市公司在信息披露文件未记载依法应当记载的事项或为避免文件不致被误解所必须记载的重大事项。如某股份公司对其涉及的对公司有重大影响的诉讼案件在招股说明书上只字未提，使股东难以了解资金投向的风险，这种行为就属于重大遗漏。

　　根据主观状态可分为过失遗漏，又称疏漏；故意遗漏，又称隐瞒。遗漏是一种消极虚假陈述，其特点是上市公司有义务公开该遗漏的信息、上市公司故意或过失未予公开、该遗漏信息确实可能影响投资者的投资决定。重大遗漏客观上可以是部分遗漏，也可以是完全遗漏。完全遗漏是指应确定该遗漏信息是否属于法定披露内容，如果法定应当披露该信息而没有披露，构成完全遗漏。部分遗漏是指上市公司对应披露信息仅作部分披露时，要确定该部分披露内容是否完整，是否在客观上会给投资者以误导。[1]

　　股东有权知悉上市公司完整的信息，要求上市公司凡对股东判断证券投资价值有影响的信息应全部公开，即应包括“充分详情及资料，使一个具有理性的人对于在公开文件发出时的公司股份或债权证，及公司的财务状况与盈利能力，达到一个确切而正当的结论。”[2]公开文件中应当披露的内容不以法定表格所列举的事项为限，证券发行人尤其要注意法定表格以外的信息，因为对法定表格以外的信息，可能被股东期待、信赖，并以此为根据作出投资决策，而义务人往往最容易在这方面造成遗漏。有些信息如果可以不披露，当义务人披露时，就要严格进行全面的披露，否则也可能因其披露信息具有误导性而导致民事责任。[3]

　　信息披露制度要求上市公司充分披露有关的信息，使股东知悉完整的信息，但并非所有信息披露全部遗漏和部分遗漏都会引起法律责任的承担。各国证券法在确定信息披露的民事责任时都是以重大性标准作为界定准则。也就是说，只有在公开信息时有“重大遗漏”，才构成对完整性的违反。美国1933年证券法第11节规定，投资者提起诉讼的依据是有关人员对重大事实的错误陈述，或者隐瞒了应当或必须说明且不得有误导性的内容。这一规定旨在促成发行公司全面披露公司情况，不得以沉默回避对重大事实的披露。这就要求信息披露具有完整性，即发行人披露的信息应当充分，凡是与投资者证券投资判断有关的必要资料必须完全披露。

　　二、只有具有重大性才构成重大事实遗漏

　　股东有权知悉完整信息，这种信息应该是完整的信息，在性质上必须是重大信息，而不是泛指一切信息。重大信息，是指能够影响公司证券市场价格的信息。如果将那些对证券市场价格并无影响的信息予以公开，既会增加公司信息公开的成本，也无助于投资者作出投资判断，所以全部完整信息是指有效信息。

　　美国证券法通过美国证券交易委员会规则和法院判例确立了信息披露的重大性标准。从立法目的看，强调完整信息是为了防止投资者因知悉有遗漏的信息而作出错误的投资决策遭受损失。因此，并非所有上市公司的相关信息都会有披露义务，只有“重大的”、“非公开的”信息才有披露义务，其他的不披露也不会被法规、制度所监管。这一 问题 上的划分标准关键是其内容是否具有“重大性”。 美国证券交易委员会在10b－5规则中对“重大性”的定义是：“被虚假陈述的事实足以促使理性投资者倾向于认为该事实在其作出投资判断时非常重要。”显然这是一个非常弹性的标准。为了能够给业界提供更确定的指导，美国证券交易委员会在该公告中进一步列举了可能被认定为是重大的信息，如赢利信息、收购合并或资产变动的信息、新产品开发信息、重大市场业务进展信息等等。美国证券交易委员会强调这仅仅是一个举例式的名单，并非排他性的。联邦最高法院在一系列关于代理说明的案件中特别强调了“重大性”问题，认为信息是否重要取决于一位有理性的普通持股人在决定如何进行选择之前是否有很大可能认为这些信息是重要的。[4]

　　在美国司法实践中，重大性系指由于信息披露中的遗漏足以使一个正常理性的投资者作出错误投资判断。那么，紧接着就要界定什么是正常理性人的标准。一般认为，应该是指那些会对其利益给予合理程度的谨慎照顾的人。当然，他们是没有敏锐商业判断能力的一般投资者。而私募发行中的理性投资者的理性程度应更高，指在 金融 与商业事务上有评估未来投资价值与风险能力的机构投资者。因为信息是向一个特定的群体作出的，那么理性人应该具备该群体成员的特点，比如具有该群体各方通过以往的交易和对主题的了解获得的知识。如果上市公司在信息披露的文件中有遗漏的内容明知或应知投资者会视为重要信息，该信息就具有重大性，而不必再考虑一个正常理性投资者是否会将此信息视为重要信息[5].还有，标准中的“足以促使”应该是指使大部分投资者都会以此作出投资判断，即认为“足以促使”是指“确实可能”。从其文义来看，是指引起不同投资判断的可能性应在一半以上。在1937年Regulation C中将“重大”定义为“普通谨慎的投资者在购买注册证券之前必须被合理地告知的信息。”[6]到了20世纪80年代，由于SEC采用了综合信息披露制度，对Regulation C做了重大修改，并将重大性标准限定为“一个理性投资者在决定是否购买注册证券时会认为该证券具有重要的实质可能性。”[7]美国第二巡回法院在美国证券交易委员会诉得克萨斯海湾硫磺公司案中认为，重大信息披露的时机应当在证券交易所和证券法规定积极披露要求范围内，由公司高级经理和董事会等公司管理层决定。[8]对于那些依赖信息披露文件购买证券的投资者来说，联邦最高法院关于重大性的标准是非常有用的。在TSC证券公司诉Northway公司案中，美国联邦最高法院曾经解释道：“如果一位理性的股东极有可能认为某一被遗漏的事实对于决定应如何投票是重要的，那么该被遗漏的事实即具有重大性。”[9]司法界一直都希望能对重大性有一个明确界定，但实际不可行，因为实际情况是多变的。从美国联邦最高法院的判例中可以看出，判断一个信息是否属于重大信息取决于实际情况，取决于对全部有关因素的综合 分析 ，这就赋予法官很大的自由载量权，但重大性标准所指示的精神不变，即所有可能影响一个一般的理性投资者的投资决定的信息都应给予披露。

　　证券立法采纳的重大性标准必须保持以下两方面的平衡：一方面该标准必须达到发行人具有可以合理地决定何为重大信息从而满足即时披露义务的能力；另一方面该标准也应当充分考虑到投资者做出理性投资决策的需要。[10]信息披露的重大性标准是一个非常含糊的概念，每个发行人都有义务根据自身情况确定一个信息是否重大，这使得各国在立法中都难以用准确的词语来进行勾勒，因此，很多情况下要法院在具体案件中进行判定。证券市场中投资者的投资性格可能千差万别，有的保守慎重，有的轻率冒险，有的敏锐而富有经验，对某信息是否重大可能会有不同的理解； 法律 不会把这些个性的投资者作为标尺，它的标尺是“普通的正常理性投资者”。实际上，重大性被等同于 影响 市场价格性——如果某一信息的公布可能影响到证券价格的波动，这一信息就属于应被披露之列。我国对重大性的法律理解即属此类，并对重大信息的种类做出列举，对招股说明书及上市公告书的 内容 和格式也有规定。相对于整体的完整性，是个体的完整性——某一个信息的不完整披露同样可以构成“重大遗漏”。试想如果某招股说明书中声称发行人筹资将用于开采和经营它最近发现的一个储量丰富的油田，但对未能取得油田开采的政府许可证的事实却绝口不提，显然，构成信息披露义务的违反。

　　三、保护商业秘密可以构成重大事实遗漏的一个例外

　　股东有权知悉完整信息，在数量上应达到一定的标准，以足以使投资者在通常市场情况下能够据此作出适当的投资判断。不过，这种完整信息不是绝对的，在某些情况下，法律限制不予公布某些重大事件。公开这些重大事件，可能不利于公司，不利于公司证券的持有者，且不公布也不会导致证券市场的价格变动，经证券主管机关同意，可以不予公开，如商业秘密。

　　商业秘密是指不为公众所知悉，能为权利人带来 经济 利益，具有实用性并经权利人采取保密措施的技术信息和经营信息，具有秘密性、价值性、实用性、保密性。保护商业秘密，其意义在于维护市场经济的诚实信用原则，即督促人们遵守商业道德，以维护竞争秩序。“诚实信用和公平交易的必要性，恰恰是商业界的生命和精神”。[11]

　　我国的商业秘密法律保护制度虽然起步较晚，但也同样经历了一个保护范围不断扩大的过程。1991年《中华人民共和国民事诉讼法》首次作为法律用语使用了“商业秘密”一词，根据《最高人民法院关于适用中华人民共和国民事诉讼法若干 问题 的意见》第154条，商业秘密“主要是指技术秘密、商业情报及信息等，如生产工艺、配方、贸易联系、购销渠道等当事人不愿意公开的工商业秘密。”1993年《反不正当竞争法》明确规定：“商业秘密是指不为公众所知悉，能为权利人带来经济利益、具有实用性，并经权利人采取保密措施的技术信息和经营信息。”根据《国家工商行政管理局关于禁止侵犯商业秘密行为的若干规定》，技术信息和经营信息“包括设计、程序、产品配方、制作工艺、制作 方法 、管理诀窍、客户名单、货源情报、产销策略、招投标中的标底及标书内容等信息。”可见，我国商业秘密的保护范围在短短几年间经历了由专有技术、技术秘密、工商业秘密到商业秘密的 发展 过程，反不正当竞争法中的“商业秘密”这一概念包括了以往法律规定中的专有技术、技术秘密和工商业秘密，在内涵和外延上基本上与国际趋势保持了一致。尽管如此，我国法律对商业秘密构成上的要求还是要严于世界贸易组织的《与贸易有关的知识产权协议》和美国等国家相关法律的要求，郑成思先生就指出：“在商业秘密领域，合格的受保护信息并无‘实用性’要求，是Trips明文规定的。”[12]我国《反不正当竞争法》却明确规定商业秘密应“具有实用性”。

　　商业秘密与重大事件在外延上有交叉。上市公司信息披露属于证券法的范畴，而商业秘密保护制度则属于反不正当竞争法的范畴。证券法以“公开、公正、公平”为原则，以保护广大投资者的利益为宗旨，反不正当竞争法则通过打击不正当竞争，营造有序、合法的竞争环境，维护 企业 的利益。商业秘密保护制度更是以“保密”为理念，维护企业的竞争优势。“公开”与“保密”，是法律观念上的冲突，“投资者的利益”与“企业利益”在某种程度上是一对矛盾统一体，既有对立的一面，又有协调的一面。正因如此，商业秘密的外延与上市公司必须披露的信息，尤其是重大信息的外延有着交叉的部分。上市公司信息披露与商业秘密保护在保护对象上、在范围上、在原则要求上均有冲突。对于一个公司而言，保护商业秘密是每一个在市场竞争中的企业都享有的一种财产权利，因为商业秘密本身即可以为企业带来利益。一旦选择了发行股票、上市融资的方式，其权利就要受到来自股东知情权的限制。作为股东，只有在全面了解公司的财务经营状况下才能作出是否投资，投资多少的判断。上市公司信息披露制度与商业秘密保护制度之间存在的矛盾冲突的实质即是利益不可兼得。从上市公司的角度来看，就是要兼顾上市融资与保护商业秘密，其所获得的收益必然存在着冲突。而从上市公司与股东之间的关系来看，二者所享有的法律权利，即商业秘密权与股东知情权之间存在着冲突。因此上市公司信息披露与商业秘密保护的冲突，从法理的角度来看就是一种股东知情权与公司的商业秘密权之间的冲突。协调上市公司信息披露与商业秘密保护，应该遵循公平原则，在证券法中明确列举应予披露的重大事件，并随着立法的不断完善而增加项目。在这一类明确要披露的事件上，如果与商业秘密的范围交叉，则上市公司仍须予以披露。[13]法律之所以要建立强制信息披露制度和笔者提出建立股东知情权制度，最终目的都是要建立一种信息充分交流的机制，解决直接融资市场中信息不对称的难题，维护那种建立在充分信息交流基础上的价格形成机制，最终确立证券市场的公开原则。这是为了所有潜在的投资者的利益设计。我国《股票发行与交易管理暂行条例》第16条规定，上市公司有充分理由认为向 社会 公布该重大事项会损害上市公司利益，且不公布也不会导致股票市场价格重大变动的，可以不予公布，但要经证交所同意。

　　注释：

　　[1]Louis Loss，Fundamentals of Securities Regulation，p.751.

　　[2]参见香港《公司条例》第38B（2A）条“本地、外地公司”。

　　[3]杨明宇：《证券发行中不实陈述的民事责任 研究 》，《证券法律评论》2001年第1期。

　　[4]Basic 公司诉 Levinson案， 485 U.S.224， 108 S.Ct.97L. Ed 194（1988）（根据规则10b-5作出判决）； TSC公司诉Northway案， 426 U.S.438， 96 S. Ct. 2126， 48 l.Ed. 2d 757 （1976） （根据规则代理规则作出判决）。转引自[美]托马斯。李。哈森著、张学安等译《证券法》， 中国 政法大学出版社2003年9月版，第655页。

　　[5]“重大性的标准就是一个合理的投资者是否会认为该项事实具有重要意义；而不必证明投资者本来会有不同的做法。”见[美]托马斯。李。哈森著、张学安等译《证券法》，中国政法大学出版社2003年9月版，第676页。

　　[6]SEC.ACT.Release.No.6333，Aug 6.1961.

　　[7]SEC.Rule 405.

　　[8]SEC.v.Texas Gulf Sulphur Co.见[美]David L. Ratner， 《证券管理法》（Securities Regulation），法律出版社1999年10月 英文 版，第164页；[美]托马斯。李。哈森著、张学安等译《证券法》，中国政法大学出版社2003年9月版，第677页。

　　[9]TSC Industries， Inc.v.Northway，Inc.，426，U.S.438、450（1976）。见［美］莱瑞。D.索德奎斯特著，胡轩之、张云辉译《美国证券法解读》，法律出版社2004年7月，第216页；[美]托马斯。李。哈森著、张学安等译《证券法》，中国政法大学出版社2003年9月版，第681页。

　　[10]齐斌著：《证券市场信息披露法律监督》，法律出版社2000年版，第156页。

　　[11]National Tube Co.3 Ohio C.C.R.（n.s），p.462.转引自孔祥俊著《商业秘密保护法原理》，中国法制出版社1999年7月第1版，第2页

　　[12]郑成思：《世界贸易组织与中国知识产权法》，2004年6月22日访问。

　　[13]蓝寿荣、丁雪寒：《论上市公司信息披露与商业秘密保护的冲突》，《深圳律师》2004年第6期。