［摘要］本文通过分析企业高负债的成因及影响，论述债权转股权的意义及不足，探讨金融资产管理公司股权的出路。

　　国有企业的大量负债不仅影响了企业自身的发展，而且造成了银行资产的大量沉淀，潜伏引发金融风险的危险因素。为此理论界和实务界提出债权转股权，对此我们加以探讨。

　　所谓债权转股权是以国有商业银行组建的金融资产管理公司作为投资主体，将商业银行原有的不良信贷资产转为金融资产管理公司对企业的股权以及国家开发银行对企业的股权。这不是将企业的债务变为国家资本金，不是“贷改拨”，更不是将企业的债务一笔勾销，而是把银行与企业之间原来的债务关系，转变为金融资产管理公司和国家开发银行与企业之间的持股与被持股或控股与被控股的关系，由原来的还本付息转变为按股分红。

　　一、高负债的危害，债转股的意义

　　国有企业背着沉重的债务包袱进入市场，面对市场的风风雨雨显得格外的步履维艰。经统计，在沪深两地上市公司中，资产负债率超过65%以上的公司有102家，其中资产负债率在65%至80%的有81家，资产负债率在80%至100%的有17家，资产负债率超过100%的有PT渝汰白、ST白云山、PT农商社等4家。在资产负债率较高的公司中，ST公司和PT公司占绝大多数。

　　过高的负债至少具有以下危害：一是影响企业经营业绩，侵蚀企业净利润，加大了企业财务风险，一部分老企业甚至每年的生产利润还不足以抵付当年的债务利息。渝汰白就是其中较为典型的一例。1998年底，该公司负债高达12亿元，尽管目前企业产销两旺，但每季度二个多亿的产值所获取的利润连利息都难以还清，更不用说还本了【注】；二是导致了银行坏帐率的提高，容易形成金融风险。这些不良资产对国有专业银行向真正意义上的商业银行转变构成了双重障碍，三高的负债率也往往成为企业进行资产重组最大的障碍，有意进行资产重组的企业将望而却步。

　　通过债转股可以较好消除以上的不良影响，债转股对国家、企业、银行、金融资产管理公司各方面都有深远意义：

　　一是有利于优化企业资产结构，降低资产负债率，降低财务风险。符合债转股条件的企业，可以重分利用这一大好机遇。

　　二是有利于企业降低利息支出，降低成本，从而提升利润水平，实现产业升级，增加国家税收收入，对于大中型企业。重点项目来说，有利于尽早达产达效。例如，上市公司实施债转股后，许多企业的每股收益将发生较大变化。

　　三是可以促进企业转换经营机制，加快建立现代化企业制度，由金融资产管理公司持股后，有助于企业适度分权，在企业内部建立起有效的科学决策和监督机制，完善法人治理结构，增强企业的竞争能力。对于银行来说，债转股的顺利实施，可以盘活商业银行的不良资产，加快不良债权的回收，防范和化解金融风险，对整个金融市场的健康发展，也必将对证券市场的稳定发展产生积极影响。

　　在我国，国有商业银行的不良贷款很大一部分体现在国有大中型企业的不良资产上，资产管理公司处置商业银行的不良信贷资产与国有企业不良资产的处置，在很大程度上可说是解决同一问题的两个方面。因此，资产管理公司对那些债务负担较重、但仍有市场前景和潜力仅是资本金不足的国企实行债转股，无疑是盘活不良资产，促使资产尽快流动，最大程度减少损失的一种行之有效的手段，是比较贴近我国实际情况的得力措施。

　　债转股为企业二次腾飞创造了有利条件，但由于资产管理公司强调“阶段性持股”，且由于国有企业的融贷上对银行债务的高度依赖和由此形成的高负债率，从债权入手，实际上是解决国企机制问题，建立资产管理公司是第一步。如果指导思想不是解决企业深层次的问题，就很可能会事与愿违了。对于债转股企业一定要在转换经营机制上下功夫，债权转股权不是万灵的。如果企业不从根本上改变旧有的经营机制，不建立真正意义上的现代企业治理结构，债转股将成为一种数字游戏。虽然帐面上暂时会变得好看一些，但长远来看，仍难从根本上摆脱产品竞争力低下，效益滑坡，亏损加剧的泥潭，步入吃完财政（拨）吃银行（贷），吃完银行，吃股民的怪圈。债转股仅是风险从银行转移到金融资产管理公司，本身并不能化解业已存在的风险，将风险转为效益的工作主要还是要由金融资产管理公司来完成。管理公司必须将规范的现代法人治理结构植入企业，敦促其加强和改善经营管理，或有的放矢地提供投资银行服务，从而提高其持股企业的赢利能力和企业偿债能力，促使企业走上良性循环的发展道路。

　　二、债权转股权的途径

　　如何改变国企的困境，产权置换、股权转让等风靡一时的形式在国企三年攻坚战的第二年，对大部分国企来讲已显得药不对症，目前提出的债转股就是针对这一问题提出来的。理论上有具合理性，它属于债务重组的一种方法。但具体操作不是一件简单的事，且方式较多，各有利弊。

　　企业如何进行债权转股权，可以设计出很多具体操作方案，但我认为，每一种方法只有符合企业实际和我国国情才算好方法，国家组建成立了信达、华融、长城和东方等几家金融资产管理公司，并以此作为投资主体，通过收购国有商业银行的不良信贷资产，实施债转股。下面我们就此做一些讨论。

　　完全资不抵债的公司债权全部转为股权，并对流通股股东溢价增发新股，从而对债权人作补偿。债权人将其所有债权转化为股权，相当于公司的净资产完全由债权人出资形成。理论上公司应成为债权人的全资子公司。上市公司中，原非流通股可以全部更换为债权人所有，但流通股由于特殊原因不能为债权人所有。因此，债转股相当于债权人将高于自己的全部权益摊薄到流通股股东手中。这与债转股维持债权人不受损失的原则相悖。因此相应要求流通股股东做出补偿，其补偿方式可以以高于面值的方式溢价增发新股，以溢价部分弥补债权人的损失。如琼民源与中关村的重组模式设计。

　　债转股与上市公司和控股母公司之间的资产重组相结合。由于上市公司债转股动作会涉及到上市公司股权的变更以及股本规模的变化，运作程序比较复杂。具体的运作模式可以这样设计：上市公司将其债务剥离到控股母公司，母公司可用自身相对较好的资产抵债，或是上市公司的债务和资产一起剥离给母公司，留下空壳后将控股权转让，剥离至母公司的债务按债转股的方式操作。上述操作不会造成上市公司股权结构的变化，操作便利，同时还会和壳资源的保护相结合。如成量股份的案例即是按此种模式操作的。

　　债转股与增发新股及股份回购相结合。管理公司债转股的目的不是作为一个战略投资者，而是为了盘活不良债权，因此它不可能长期成为债转股公司的大股东或控股股东。部分原负债率相对较低的公司，在经过债转股和增发新股之后资金相对宽裕，债转股上市公司有可能对这部分由债权转化而来的股权实施回购。资产管理公司藉此套现。金融资产管理公司将成为企业的阶段性持股股东。阶段性持股意味公司最终目的是要将股权脱手，退出投资领域，收回投资。股权退回的渠道，可以有转让、回购、上市等。其中，向第三者（包括国有企业、民营企业和外资企业）转让可能会成为其持股退出的主渠道，因为符合上市条件或具备回购能力的企业毕竟是少数。这是值得我们思考的问题，因为债转股的影响已远远超越了为国企和银行解困的范围，而涉及到国有经济战略性重组领域。退出也将给广大上市公司提供极大机遇。

　　●【注】：重庆渝汰白股份有限公司98年年度报告和99年中报。

　　参考文献：

　　［1］陆正飞。企业适度负债的理论分析与实证研究［J］。经济研究，1996（2）。

　　［2］贾根良等。公司理财［M］。天津：南开大学出版社，1994.

　　［3］（美）J.费雷德。韦斯登，杜马。E.科普兰，杨君昌。管理财务［M］。中国财政经济出版社，1992.

　　［4］中国证券报［N］，上海证券报［N］。