2001-12-29 00:00 来源：《新证券》
2001是中国证券市场的监管之年，也是中国证券市场的“多事之秋”。随着证券市场内在蕴涵的诸多体制性矛盾的逐渐暴露，银行信贷资金违规流入股市、上市公司的利润虚假、中介机构的信用危机、证券公司内在风险控制体系的脆弱、公司治理机制形同虚设等一系列问题昭然揭示于市场投资者面前，证券市场投资者的信心受到严重打击，二级市场走势应声而落，甚至继年初股市大辩论之后市场中再次出现了“目前股市正处于从赌场式的机制向以基本面为主的融资渠道转移的关键时刻”许小年，2001，“股市泡沫太厚”，“上市公司委托理财扭曲市场功能、是上市公司不务正业的表现、是庄股资金的重要来源、会扰乱市场秩序”（韩志国，2001），以及政府只会严格监管和有效执法、“不管股指降到什么位置”也不会入市干预的声音，这进一步引发了市场的恐慌性抛盘，极有可能造成市场的蹦盘乃至整个金融体系的危机。因此，作为经济理论工作者和证券市场的切身参与者，我们认为，不能单纯从感情的偏好、利益的倾向等角度片面地赞同什么观点，而应当在冷静地看待市场现实的基础上，把相关问题作为一种经济现象加以剖析，进行理论层次上的深刻探讨，找出这种现象得以存在的原因和条件，分析其带来的后果，然后做出比较客观的价值判断，以期对我国证券市场的未来走向有一个清醒的认识，也对我国股票市场相关政策法规的制定有所裨益。
一、正确认识投机与投资、股票市场与赌场及全民炒股
1、投机与投资
证券投机，是指通过对证券未来价格的预测以获取差价收益并承担风险的买卖行为。在经济意义上，它是一个中性词，并无褒贬之分。和投资一样，同是一种投入货币以谋取收入，并承担本利损失的经济行为。二者同时存在，难以严格区分。在实际操作中，二者的区分是相对的，且不断进行相互转化：投机者如果在某证券上投机不成功，他可能会改变自己原来持有该券的态度，变短期投机为长期持有，从而由投机者变为投资者；反之，投资者会卖出证券以获取资本利得，把投资行为转化为投机行为。而且，投机在自发地增强证券市场流动性、平衡市场价格、分担投资者风险的同时，通过价格发现功能实现了资源的优化配置（汪良忠，1997）。可见，投机有着积极的经济功能。
投机，基于人自利的本性，逐利是其根本出发点，这决定了投机在发挥积极功能的同时必然具备着消极的经济功能。我国股票市场中投机色彩较重，甚至有进一步蔓延发展的迹象，其根源就在于投机消极功能得以发挥。其消极经济功能主要表现在两个方面：一是不法投机。如我国股票市场上以内幕交易、关联交易等方式谋取暴利的违法违规现象已经存在，而且时有发生，这严重伤害了投资者的利益和投资热情，违背了“公正、公平、公开”的交易原则。二是过度投机。在证券市场上，如果市场行情被普遍看好或普遍看跌时，投机就会起加速和放大的作用，加剧价格波动幅度，放大市场风险，从而被异化为一种扭曲的价格运作机制，导致市场震荡的奇异行为发生，进而引致市场乃至整个经济要么过度膨胀，要么过度萎缩；另一方面，如果证券市场中的投机者比例超过投资者而居于优势地位，就会导致投机证券和投机市场的产生，形成高换手率以及价格高频率、大幅度震荡的局面。应该看到，正是这些局部存在、近来不时发生的不法投机和过度投机这不同于一般意义上的投机才是我国股票市场所谓的投机色彩较为浓厚的根源所在，而这些不法投机和过度投机恰恰是投机行为与我国不规范、不完善的证券市场环境相结合的必然产物，其产生有其客观依据但必须引起我们的高度警惕。投机本身没有错，证券市场本身也没有错，错就错在使投机消极经济功能发挥作用的市场条件和制度环境。
2、股票市场与赌场或投机与赌博
一些学者认为“中国股票市场是个大赌场”，而另一些则坚决反对。到底如何理解这一点呢？
股票市场之于赌场，实质上是投机之于赌博。就赌博和投机而言，二者有着明显区别：其一，赌博所冒的风险本来是不存在的，是可以由赌博者自己的主观愿意决定的，赌博者实际就是风险的制造者；而投机者则是风险的具体承担者，不论投机者是否存在或投机行为是否要进行，投机者所面临的风险都不会消失。其二，投机包含着在不确定性条件下进行思考、分析、推测的意义，是一种理性行为，投机凭借的是“预期或预测”；而赌博所面临的不确定性是游戏规则事先明确给定的赌博者不需要进行深入分析凭借的是“运气”。
投机并不是一种盲目的行为，而是基于投机者对“不确定性”市场机会的分析、把握、预测而进行的。如果由于证券市场的不规范、有效性差使得投机者利用其所花费的时间、精力和财力获得的“预测”来投机而“频频碰壁”，那么投机者就会放弃预测、“听天由命”。这时，投机者行动的依据就不再是凭“预测”而改为凭“运气”，投机者实际上就转化为一位赌博者。可见，在一定市场条件下，投机行为可能会向赌博转化，而转化的方向则取决于市场的规范和有效程度。因此，简单地定位我国股票市场为赌场，显然并不符合我国股票市场运行的现实，也不符合股票市场运行的内在规律，但这并不是说我们不需要警惕投机行为向赌博的这种转化趋势。
3、全民炒股
据统计资料，到2000年底中国股票市场开户数约5797万户，考虑到大部分投资者同时有沪深两个交易所的股票账户以及市场上现有大批投资者正在专门申购新股，估计实际股票投资者约有2000万户。这样，中国股票投资者还不足全国总人口的3％，与美国股票投资者占人口总数的25％相距甚远。因此，全国炒股的说法显然是站不住脚的。
全民炒股，理解上很容易产生歧义，而关键在“炒股”二字上。如把炒股理解为投机、炒作，全民炒股只能恶化投机色彩，这明显是不正确的；如把炒股理解为投资，全民炒股似乎于民、于国、于社会都是一件好事情。然而，全民投资从真正意义上只能是一种理想状态，如将其作为一种政策目标加以号召则有些不合实际，因为人们的风险偏好不同，专业素质、心理素质（如风险承受能力）不同，经济实力（有无闲钱，有多少闲钱）不同，所处的职业和工作环境不同，以及考虑到股票市场规范和完善的程度，如让人人都来炒股是不妥的，也是办不到的。而提倡让更多的人来炒股，让更多有闲钱、有机会、有相关专业知识的人炒股，这才是我们应该要做的事情。另外，我国证券管理层已明确把培育和发展机构投资者，改善投资者结构，告别散户时代，作为加强证券市场建设的重要战略。中小投资者由于受到资金规模、专业知识、信息、投资能力的限制，无法适应金融衍生产品的创新的发展而机构投资者只能且历来是成熟市场上金融工具交易的主体。但是，发展机构投资者并不是要否定老百姓参与证券市场投资的作用，而在于充分发挥机构投资者对股票市场的“稳定器”作用，导入理性、成熟的投资理念，引导中小投资者理性投资，鼓励投资，遏制投机，促进证券市场的规范、稳健、高效的运作。
二、关于中国股市泡沫的理性思考
对当前中国股票市场泡沫的观点之争。概括起来无外乎有两种针锋相对的观点：一种是“过度泡沫论”，这一观点认为，证券市场不可能脱离市场经济的规律，股票是否具有投资价值，最主要的依据应该是企业内在的价值，而不是其它；另一种是“适度泡沫论”，这种观点则认为，目前我国的证券市场是发展型市场，不能用常规的市盈率观点来衡量，应该先“发展”，让股价涨上去，然后再进行规范。吴敬琏教授所持的是前一种观点，即认为中国股票市场投机成分较重，股票市场上的违规、违法活动盛行，投资者得不到回报，股票市场变成了投机的天堂，做庄、炒作、操纵股价司空见惯，很不规范，同时强调要抑制泡沫，如果从市盈率来分析，有两条路可以抑制泡沫：一个是让虚增的价格平稳下来；另一个就是提高回报。后一种观点则认为这些年来股票市场监管比较得力，市场繁荣，投机成分存在但没有过度，要辩证看待股票的市盈率，当前市盈率虽然不低，但还算正常，不存在很大的风险，而对建立良好的投资环境这一问题，应该具备一定的耐心，作好打“持久战”的准备。
尽管两种观点存在很大分歧，但有一点是二者都认同的，即目前中国股票市场存在泡沫。只不过对于这种泡沫究竟是“过度”还是“适度”有不同见解，深入分析便可知，焦点实际上集中在对股票市场泡沫的判别依据上，亦即是否应拿市盈率的高低来判断股票市场泡沫程度。
1、从市盈率看股票市场泡沫
从1996年至1997年那轮大行情开始，市盈率的概念就已为投资者所熟知。当时不仅有低市盈率的绩优股四川长虹等受到投资者的追捧，万倍市盈率的股票一度成为市场热门话题。从深沪两市历史情况来看，大盘市盈率大都定位在20倍左右至50倍左右的这个区间。但在2001年6月底以前，大盘的市盈率早已冲破这个箱体，创出了60多倍的新高。
不可否认，高市盈率意味着投资价值的降低。横向来看目前高市盈率之居全球前列，据资料显示，世界股票市场平均市盈率不足20倍，新兴市场市盈率稍高，平均30倍左右，成熟市场平均市盈率则在20倍以下，以美国而言，10年大牛市从3000点开始起步时，道琼斯指数的平均市盈率是14倍，目前道琼斯指数在上涨266％后徘徊在11000点附近，平均市盈率仅为22倍，长期保持低市盈率是大牛市的基本支撑。纵向来看，我国股市市盈率无疑处于历史性高位，平均市盈率已从原先的30倍上升到60倍左右，涨幅甚至超过了大盘。
美国股票市场能在大涨之后依然能保持相对较低的市盈率，主要是因为上市公司同期盈利增长260％。而沪市市场2000年中期加权平均每股收益为0.1075元，同比增长5.91％，加权平均净资产收益率为4.16％，同比增长2.72％，虽然这两个重要指标都获得了一定增长，但与大盘的涨幅相比则不可同日而语，业绩的增长远远跟不上股指指数的增长速度。加之我国股票市场的退出机制极不完善，一些上千倍市盈率、财务状况极度恶化、理应被市场淘汰的上市公司仍然在股票市场苟延残喘，更加剧了市盈率的高居不下。
2、理性看待股市泡沫的市盈率分析
目前我国1年期的存款利率为2.25％，在去年底又开征了利息税，若考虑物价因素，实际利率为3％左右，依此推出理论市盈率大致为45倍左右。而在经济刚刚启动之时，利率上调的可能性应该很小。从国际惯例看，对于一个正处于快速发展中的新兴市场来说，理论市盈率为市场平均市盈率的35％－70％时正常水平。因此，从利率的角度讲，我国目前的市盈率水平（近50倍）有其合理的一面。
而且，判断一个市场整体市盈率水平，不能脱离特定环境的背景。就我国目前而言，高估的市盈率的形成有一定的必然性和某些合理性，如作为新兴市场，上市公司的数量规模还不够大，大部分股票退出流通领域，只有三分之一流通筹码，加之投资渠道狭窄，而社会游资又过多，这样，较多的资金追逐相对有限的股票，市盈率当然偏高。但需要指出的是，目前市盈率的高估，并不意味着股票市场泡沫和风险已高到必须暴跌甚至崩盘来调整的地步。
3、中国股市泡沫适度存在有其合理性
与各国证券市场以及整个金融体系管理体制相比，我国股票市场所处的宏观政策背景有两个根本的不同：首先，资本市场没有完全开放，从而为中国的证券市场设置了一道十分有效的防火墙，杜绝了外在力量捅破泡沫可能性的存在；其次，商业银行信贷资金严禁进入证券市场，不仅有效抑制了泡沫无限膨胀倾向与膨胀速度，而且也切断了股票市场泡沫向外传导的主要通道，将可能存在的泡沫严格限定在可控制的、有限的范围内。通过阻断泡沫传递的最主要、效能最大的通道，在此前提下实行适当泡沫政策，从而大大增强了股票市场的融资功能，并充分发挥其对国民经济的积极推动作用，即利用证券市场，调整国有经济的战略布局，利用社会公众手中的流动资金盘活国有存量资产；激活几年来一直持续不振的、以企业投资为主体的民间投资，进而有效启动宏观经济；在保持全社会固定资产投资增长率不降低的前提下，减轻因连续实施积极财政政策给中央财政带来的巨大压力，即用放大的企业融资（还包括印花税等税收）来弥补中央财政支出的不足。
三、对上市公司委托理财现象的辩证理解
应该说，中国经济正处于结构转型的艰难时期，而上市公司作为中国企业的中坚力量，在这样一个艰难、痛苦孕育的宏观背景下，由于对未来发展前景尚未形成清晰的认识，在众多时候因为市场战机稍纵即失，未能抢占市场的先机，在这样一个前提下，上市公司转而委托理财这首先应该认为是一种经济行为人理性的表现，他起码是在比较资金风险和投资收益以后所作出的理性市场反应，转而追求风险很小、甚至无风险条件下的稳定收益。
1、上市公司委托理财是上市公司行为理性的表现由于众多产品的国内市场容量处于饱和或近似于饱和的状态，以及外资企业的大量涌入，导致国内企业面临的市场环境急剧恶化，不少上市公司的主营业务没有根本改善，而且大多数企业经过数年的发展壮大，已经处于企业生命周期中的成熟阶段，现金流量丰厚，在没有更加稳健便捷的投资渠道时，选择委托理财或参股证券公司，正是在考虑到中国资本市场的广阔发展前景和良好拓展空间以及证券公司专业理财的相对竞争优势之后所作出的理性市场反应，是在市场条件恶化前提下的一种较好的选择。
2、证券公司开展资产管理业务的必要性和可行性首先，资产管理业务可以拓展证券公司的盈利空间。从我国证券公司现有的主要业务看，证券公司的盈利来源主要有经纪业务、投资银行业务、自营业务三个方面。而经纪业务的市场竞争日益激烈是目前几乎所有券商的“难言之隐”，且由于其各项成本尤其是固定支出成本的居高不下，使得证券公司的佣金收入一般只能用于维持公司正常业务的开发，且存在“靠天吃饭”的情况，一旦市场步入哪怕只有两个月左右的相对低潮期，众多高经营成本的营业部就有出现亏损的可能。同时，网上交易的快速发展已经迫使证券公司让渡佣金收益，券商经济业务正面临着巨大的挑战。从投资银行业务来看，其一，统计资料表明2000年承销发量列前10位券商的平均市场占有率为73％，同比上升了1.52％，这意味着我国一级市场的承销发行业务更加趋于集中化。其二，由于我国投资银行业务尚处于刚起步的阶段，业务范围依然局限于新股发行和上市公司配股增发融资这两大传统业务范畴，导致众多的证券公司拼抢有限的发行与配股增发项目，自然使投资银行业务的竞争激烈程度一点也不亚于经纪业务。在这种背景下，众多证券公司自然把眼光盯住了二级市场，而按现行的自营管理方法，如果证券公司要想利用其专业优势，在二级市场争取最大的收益，一个有效的解决途径就是通过委托资产管理业务的形式参与二级市场的运作。
其二，证券公司开展资产管理业务可以提升证券公司的自身形象。现阶段，我国证券公司间在传统投资银行、经纪业务等方面的竞争越来越激烈，积极开展和做好委托资产管理业务，对于券商取得客户的支持与信任、开发新的客户、树立良好的市场形象就显得格外重要。
而证券公司开展资产管理业务更具有现实的可行性。首先，证券公司本身具有较高的专业素质，包括其丰富的专业运作经验、大量的专业研究人才、来源广泛的信息渠道等。其二，外部经济环境为券商开展委托理财业务提供了难得的机遇。一方面，国家以发展证券市场为主线的投融资体制改革政策为证券公司开展委托资产管理业务提供了大量的潜在客户。1996年以来，人民银行连续降低存贷款利率，具有明显的刺激即期消费和推动直接投资的政策导向。1999年国家进一步放宽了保险资金和“三类企业”资金直接进入二级市场的限制。所有这些政策的出台，为证券公司开展委托资产管理业务提供了客观的需求和广泛的客户来源。
四、庄家操纵现象的理论剖析
对于股票市场上庄家操纵股价走势的行为，目前理论界主要有以下两种观点：一种观点认为，中国股票市场中的参与者形成了“庄股”思维，惟庄家马首是瞻，整个市场变成了庄家与散户博弈的场所，市场价格信号失真，整个市场的股价体系严重紊乱，无法达到市场引导资源最佳配置的目的；另一种观点则认为，没有庄家的股票市场流动性极差，二级市场提供退出权的功能降低，会导致一级市场直接金融关系中隐含相当大的风险，进而一级市场的萎缩，甚至认为，庄家起到了国外市场中“做市商”的作用，要使股票市场有一个超常规的发展，就需要有庄家炒作。
中国的股票市场虽然已经发展了十年，但是二级市场上的持股结构极不合理。相对于个人投资者而言，机构投资者（指那些以其所能利用的资金在资本市场中进行各类证券投资的专业性金融性投资法人机构，如证券公司、保险公司、信托基金等）拥有雄厚的资本投资管理先进，投资服务全面，能够进行各种专业化的组合投资，并且在运作过程中和众多金融机构达成了很多业务关系，拥有广泛的筹资渠道，能够筹集并调动长期资金；中小投资者虽然有了长足的发展，数量众多，但其单个资本拥有量根本无法和机构抗衡，加之普遍存在的搭便车心理，联合行动的成本极高，导致中小投资者在股票交易中明显居于劣势，购入某一只股票的比例很低。这就给机构投资者一个有利的时机，只要机构投资者所持资本足够大，就可以通过大量购入某一只股票，增加对该股票的有效需求，垄断该股票的供给。
在指令驱动的作价机制下，中小投资者根据对股票收益和风险的不同预期，遵照价格优先、时间优先的股票交易规则，接受不同的市场价格，购买不同数量的股票。这样一来，在机构投资者完成股票买卖的过程中，大量的中小投资者被套牢，高位转售的可能性很小，加上股票转售高昂的交易费用，这就事实上造成了股票转售的困难。
尽管坐庄行为在客观上也改善了股票市场的交易效率，但毕竟违法、违规，损害投资者利益，与国外的“做市商”有本质区别（国外的“做市商”是在严格监管的制度规范下完成交易的）；而中小投资者选择跟庄的投资方式、“与庄共舞”的行为，则是投资者行为理性的表现，是在现实市场条件约束下中小投资者的最佳选择。
五、中国股票市场需要在发展中不断规范
从中国股票市场的十年发展历程来看，尽管股票市场存在着许多不规范之处，但是股票市场的发展主流是正确的。股票市场的建立，促使我国的经济改革产生了质的飞跃，在国有经济的战略性调整中，股票市场又起着举足轻重的作用。从目前暴露出的问题来看，我国股票市场还存在一些缺陷，需要通过进一步的改革来完善和逐步规范。
