国有股减持已成为大势所趋。这由两方面的原因决定：一是国有股减持是规范中国股市的股权结构的必然要求，中国股市十年来的股权结构缺陷，已经到了非解决不可的地步，否则中国股市的规范便缺乏基本的前提；二是中国股市国际化的必然要求，尤其是我国加入WTO之后。

　　然而，国有股、法人股问题作为中国股市的最大遗留问题和最大的不规范，其解决对中国股市有着举足轻重的重大影响。下面，我想就国有股减持的各种可能方案作一简单的定量测算，以此来比较各种方案有可能对中国股市造成的影响。

　　在进行测算之前，我们设定力争将问题简化的三个假设条件：

　　假设条件一：假设国有股、法人股在同一时间全部减持流通。这一假设条件的目的在于以推到极端情况的方式将问题简化，以此达到简化比较各种减持方案对市场影响程度的目的。

　　假设条件二：在减持之时，市场既无新增资金入市，也无资金退出，市场同样也无新股发行。这一假设条件的目的是使市场的总市值保持不变，以简化我们的测算。

　　假设条件三：减持全部以上市流通的方式进行。这一假设条件目的在于不考虑采取“盈富基金”模式间接流通，而是一步到位全流通。

　　对于国有股、法人股全流通的减持方式，不外乎有四种减持方式，即以市场价向全体投资者配售，以市场价向老股东配售，以净资产价向全体投资者配售，以净资产价向老股东配售。下面我们就对上述四种方式进行定量分析。减持方式一：以市场价向全体投资者配售

　　这种方式面临两方面的问题：一方面是市场承受力的问题。由于我们假设市场存量资金是不变的，因此投资者要参与配售，必然是卖掉部分持股，来配售国有股、法人股减持部分。我们假定目前中国股市的流通股数量为2（40%），国有股、法人股的数量为3（60%），目前市场平均股价为10元，同时假设投资者均以目前市价10元卖出1单位的流通股用于3个单位的国有股、法人股配售，则可得到10元用于配售的资金，那么国有股、法人股的售价只能是10÷3＝3.3元，否则市场没有承受能力。

　　从上述测算我们可以看出，尽管是所谓以市场价减持，但最终的结果很可能是市场价离净资产价相去不远。上述理论上的测算，我们也可以推测出实际的情况，当决定以市场价减持之时，投资者必然争先恐后地卖出，谁先卖出，谁就能得到更多的资金用于购买减持股份，也才能更多地减少股价下跌的损失，其结果一是对市场造成巨大的负面影响，二是最终的所谓减持市场价，也离净资产价相去不远了。

　　市场价向全体投资者配售的另一问题是对老股东造成伤害的问题。这涉及社会正义的问题，因为不是全额向老股东配售，因此除权之后必然使老股东的利益受到损害，会损及市场参与者对市场的信任度。

　　从上述分析中我们可以看出，以市场价向投资者进行配售，不仅会损害老股东的利益，对市场造成相当大的伤害，而且这种市场价最终离净资产价亦不会相距太远。这种减持方式以伤害市场和伤害老股东的相当大的经济和道义的代价，却并未筹集到更多的资金，显然是不足取的。今年下半年市场的长时间大幅度下跌，也从实践上对该种方式进行了否定。减持方式二：以市场价向老股东全额配售

　　该种方式的分析同减持方式一，也主要是市场的承受能力的问题。即在市场存量资金不变的假定条件下，投资者也只能采取抛售持股的方式来筹集资金参与配售，这必然会导致市场的卖压相当沉重，而且谁先卖出，谁筹集的资金将更多，其股价的损失将更小，其结果将从市场承接能力和市场最终运行结果两个方面决定减持的市场价实际离净资产价相去不远。

　　这种方式同样会对市场造成破坏性的影响，而且政府在背上“与民争利”之名的同时，减持价格并不一定比净资产价高出多少，这种经济上和道义上的代价也将使该种减持方式不经济。减持方式三：以净资产价向全体投资者配售

　　这种减持方式对老股东和市场的打击都将是毁灭性的。以净资产价向全体投资者配售，意味着股价将大幅度地被摊薄，假设净资产价为1元，市场平均股价为10元，流通股与国有股、法人股的比例为2∶3.则配售之后的平均市场价格为（10×2＋1×3）÷5＝4.6元，则股价将缩水54%，而股价的这种缩水由于并非是将国有股、法人股全额配售给老股东，即老股东并未因股数的同比例增加来换取股价上的损失，举例假设，仅有50%的国有股、法人股最终由老股东配售得到，则老股东的持股成本应为（10×2＋1×1.5）÷3.5＝6.14元，较之4.6元的配售后的除权价，老股东则有25%左右的市值损失。

　　同样的，该种减持方式对市场的影响也是致命的。一方面老股东预期到这种市值损失之后，抛售股票以回避这种损失是必然反应，这种抛压将对市场构成巨大的向下压力；另一方面，配售到国有股、法人股的新股东，由于其成本价仅为净资产价，其获利将相当丰厚，其在市场上获利变现的冲动同样也会转化为市场的巨大压力。在此两重压力之下，市场的大幅下挫将不可避免，这种下挫甚至有可能使市场平均股价水平接近于上市公司的平均净资产值。

　　当然，这种减持方式的好处在于使中国股市的市盈率降至相当低的水平，同时使股价降至直接的投资价值区间，但其代价相当巨大，一方面是使中国股市接近于崩溃的边缘，另一方面由股市引发的多米诺骨牌效应，将使中国经济和中国的金融体系遭受惨重打击，这种代价当然是我们不愿看到的。减持方式四：以净资产价全额向老股东配售

　　这大概是国有股、法人股全流通的唯一可行的方式，说它可行，主要基于三方面的理由。

　　第一，从市场的承受力来讲，这种方式是可行的。

　　延续前面的假设条件，假设目前的流通股为2，国有股、法人股为3，平均市价为10元，净资产价为1元，那么要将总值为3的国有股、法人股减持出去，则老股东只须卖出3÷10＝0.3个单位的流通股，就可以满足国有股、法人股流通的要求，其比例仅占流通股的15%，对市场的压力相对较小，市场也应有这种承受能力。

　　第二，从道义上来看，该种方式对老股东不会造成太大的伤害。

　　尽管由于股价摊薄使老股东在股价上有所损失，但由于老股东足额地获得了股份增加的补偿，在总市值不变的前提下，老股东不会有经济上的损失。

　　第三，该种减持方式同样也能达到降低中国股市市盈率和股价水平，使中国股市真正具备投资价值的目的。

　　国有股、法人股的流通使股价摊薄，迅速降低了中国股市的股价水平；非流通股份的流通但总股本不变，随着股价的降低市盈率水平也将随之大幅度降低。

　　基于上述分析，基于前述假设条件，我们认为，以净资产价向老股东全额配售，将是国有股、法人股全流通的最佳方式，也是唯一可行的方式。这种方式不仅具有可操作性，而且从经济上、道义上均是一个双赢的方案。