关于国有股减持与非流通股流通问题，已有不少建议和争论。其中最具代表性同时也最有影响和最有广泛认同度的主要集中于两类：“缩股减持”和“（向对应流通股）配售”。一些人认为（如张卫星先生等），相对于“配售”方式，“非流通股缩股或流通股扩股”更有道理，更合适。另外一些人（如华生教授等）则认为“竞价配售”更合理。

　　强调“缩股减持”的历史主义取向固然不错，它也为本人所全力维护。但“缩股流通相对配售而言更合适”这类观点以至论证，有相当的片面性。

　　事实上，“缩股减持”以及“向对应流通股配售”，它们是国有股减持过程中在两个不同阶段上可供选择的“子方案”，两者并不矛盾，可以共存。这就是说，国有股减持至少存在四种组合：“不缩股＋不向对应流通股配售”、“不缩股＋向对应流通股配售”、“缩股＋不向对应流通股配售”以及“缩股＋向对应流通股配售”。

　　这里，我们将简要分析这两种不同侧重的“减持－流通”子选择构成的诸多组合性“减持－流通”对不同主体的不同效应，然后再简要看看“缩股减持”和“向对应流通股配售”二者的依据和理由。

　　一、样板公司

　　为分析简洁、直观，我们选择对以下典型上市公司进行假设性分析。这种具体数值假定并不影响我们的这里分析结论（实际市场平均水平仅在量上存在不大的差异，而无质的逆转差别）。

　　假定某上市公司，国有股（包括国有法人股，下同）股东总体投入为6000万元综合性资产（评估公允于否暂且不论），并由此获得6000万股国有股。国有股投资成本为1元／股。

　　公众股股东对公司资本金的总体贡献是1.8亿元现金，并由此取得3000万股公众股。公众股认购价为6元/股。暂不考虑公众投资者相互之间的易手成本、交易佣金以至印花税等。（据《中国证券期货年鉴2001》，我国A股历年发行股票的平均溢价为1：5.9元；而发行H、N股的平均溢价为1：2元左右。据张卫星先生等人调研，国际市场市净率平均水准约在2倍左右。）

　　这样，上市公司每股净资产为：（1＊6+2＊1）／3＝2.67元／股。

　　假定平均每年每股收益为0.21元（净资产收益率8％），全部分红，公积金积累不持续增加。当前公众股价格在7元／股左右（市盈率水平33倍左右）。

　　到目前为止，部分国有股（包括国有法人股）私下转让价均在每股净资产值附近，即2.67元／股左右。于是，国有股总体平均投资收益率为：（2.67-1）/1=167%，不算现金红利收益。

　　公众股总体平均投资收益率为：（7-6）/6=16.67%，不算现金红利收益。

　　二、“缩股”与“配售”不同组合方式的不同效应

　　现在考虑两类国有股减持方式：“缩股减持”与“向对应流通股股东配售”，组合搭配，对比分析不同组合方式对不同利益群体的不同影响。

　　“缩股减持”的关键：缩股比例的确定

　　（1）范例分析：按3：1比例缩股

　　缩股比例3：1的来由：我们采信张卫星先生等人的调研材料，国际上IPO平均溢价水平在2倍左右，并按此回算国有股持筹成本应为公众股的1/2，即3元/股，这样缩股后，总股本变为2000+3000=5000万股，每股净资产变为4.80元。

　　缩股后，若国有股继续按新的每股净资产减持，其总体平均收益水平为：（4.8-3）/3=60%，不算现金红利收益。此时，按减持对象之不同，这种情形又分为三种情况：

　　A、若缩股后国有股直接到二级市场上与现有公众股同价流通，受让对象不特定，则国有股股东的总体平均投资收益率水平一般要高于“按新的每股净资产减持的收益水平”——60%.公众股的价格一般会较目前7元水平继续下降。这样，公众股总体平均投资收益率将相对目前水平进一步下降（即低于16.67%），甚至很可能出现整体亏损（即股价低于公众股认购成本7元/股的可能性很大）。在目前市场中，国有股股东则无论如何也不会出现亏损——净资产为4.8元的公众股价格低于3元／股的概率几近于零。

　　B、缩股后，不是对应地向公众股股东配售，而是对所有的投资者“一视同仁”地以新的净资产值为价配售，然后再在目前公众股市场上流通。这种情形下，国有股股东的总体投资收益水平没有变化，仍为60%；同样，公众股价格一般会较目前7元/股水平下降，这样，公众股总体平均投资收益率将相对目前水平进一步下降，即低于16.67%，甚至很可能出现整体性亏损（即股价很容易低于7元）；而受让国有股配售的投资者一般则不会出现亏损——在中国证券市场中净资产为4.8元的公众股价格低于4.8元／股的概率相对非常小（这有点类似于认购新股情形）。比较发现，现有公众股股东与以缩股后的净资产为价受让国有股的投资者处于风险收益完全不对等地位。为国有股增值具有直接而重大贡献的公众股股东遭到国有股股东的总代表——政府的遗弃和歧视，处于相对糟糕得多的境地；而那些对国有股增值没有直接重大贡献、拿着钱等便宜（如同目前的新股配售一般）的人却收到国有股股东的总代表——政府的厚爱和优待。天下哪有这般的道理？

　　C、缩股后，向对应的公众股股东按净资产值配售，然后在目前公众股市场上直接流通。这种情形，国有股总体投资收益水平没有变化，仍为60%；对于公众股而言，由于自动并价，公众股股东总体投资收益率水平无直接变化（由于资金分流，有间接的冲击）。公众股股东的总体平均投资收益率水平仍大体为16.67%略少，股票价格将下降到（4.8＊2000+7＊3000）／5000＝6.12元／股，（市盈率下降到29.14倍）。对于流通股股东而言，这是一种比较理想的情形。

　　（2）缩股比例的变动，以及变动对公众股股东和流通股股东的不同影响

　　上述3：1的缩股比例完全可以任意变动。显而易见，缩股比例只要介于（1：1，6：1）之间，即缩股比例只要大于1：1并小于发售公众股的溢价倍数，国有股缩股后，按净资产值减持，国有股股东的总体投资收益率水平都为正。即，在这个区间中缩股减持国有股股东的“投资”均不会不发生亏损。

　　公众股股东与国有股东处于相同整体投资收益率水平的缩股比例是6：1，或者说“发售公众股的价格与发售国有股的价格之比”。只要缩股比例小于该值，而无论缩股比例如何变动，公众股股东的相对劣势地位都不会改变。不同的缩股比例以及不同的受让对象和上市流通方式，只是在决定着流通股股东群体进一步的不同劣势程度。　我们可以发现，是否向对应流通股股东配售，是决定“流通股股东利益是否会受到进一步损害”的关键。无论是否缩股减持，无论减持价格如何，只要减持对象为“非对应流通股股东”，流通股股东的利益就会遭受进一步的损害；在满足“向对应流通股股东减持”的前提下，无论是否缩股减持，相对流通股股东而言，国有股股东的投资收益都是丰厚而巨大的；无论是否向对应流通股股东减持，无论是否缩股减持，相对国有股股东而言，流通股股东的投资收益都是微薄的，甚至可能会遭受或大或小的整体性亏损。要特别指出的是，这些状况不是针对局部，而是针对十多年中国股票市场整体而言。

　　从这里的分析我们可以清晰地看到，公众股股东群体现在争取的不是国有股股东那丰厚而巨大的收益，而是争取自己利益不遭受进一步的损失，他们最渴望得到的不过是希望保住那么一点极其微薄的收益（这一微薄收益甚至未必可以整体弥补他们向国库提供的印花税和向券商提供的交易佣金）。

　　必须反复强调的是，“缩股减持”与“向对应流通股股东减持”，二者并不矛盾。相对而言，“向对应流通股股东减持”是公众股股东群体首先需要争取的目标。事实上，依据公司法精神，现有股东在相同价格下有优先受让权，更何况流通股东对非流通股增值有巨大的历史贡献。在相同的减持价格下，上市公司流通股股东理所当然地享有优先受让非流通股的权利。既然非流通股已经可以正式向外国资本和国内民营资本（在净资产值附近）转让，就没有任何理由可以将为国有股的增值有直接实际巨大贡献的流通股股东排除在外。这一问题必须得到纠正和解决。为国有股的增值直接有实际巨大贡献的流通股股东，绝对不应当被国有股股东割裂历史地无情抛弃。

　　在保证“向对应流通股股东减持”、赋予对应流通股股东优先受让权的基础上，进一步争取合宜的配售价格或缩股比例，对于流通股股东而言，自然是雪中送炭的事情，而且也必须要继续努力争取它。从既有的国有股减持价格大多发生在净资产值附近这一事实，我们至少可以得到“向对应流通股股东减持”的减持价格或缩股比例的底线：“净资产值附近”和“1：1”。

　　一些人认为，国有股减持价格以“净资产”确定存在诸多不合理的地方（华生教授，巴曙松博士等），而主张以“公开竞价”、“未来收益的贴现”这种似乎更具经济学逻辑的定价方式。关于国有股减持定价以何种方式确定才合情合理这个问题，以至各个群体的是非曲直，确实需要进行深入而全面的综合分析。但是有一点可以明确，而且必须明确：国有股减持以至衍生问题“减持定价”均起因于非市场行为下的种种祸端，因此解决它也就不可能是一个纯粹市场化的定价活动。说得再明白一点，国有股减持问题不是一个简单的、纯粹的“经济学问题”，而更主要地是一个“政治经济学问题”。国有股减持问题要讨论的主要不是公司的“未来”或“未来的收益”以至如何贴现定价；国有股减持问题主要需要讨论的是公司的“历史”，是公司“历史的每股净资产如何形成”。在这一点上胡搅蛮缠，用似实一些而非的经济学武器扰乱视线，要么是没有把国有股减持问题的真正症结闹明白，要么就是有其他“特殊原因”。

　　从以上分析我们可以发现，即使是“缩股减持”，也只有缩股之后向对应的流通股股东减持，然后再在合适的情况下流通，流通股股东的利益才不会（因国有股股东行为）受到进一步的损害；只要缩股减持的对象不是对应的流通股股东，流通股股东的利益都会进一步地受到程度不同的损害。

　　所以，单纯的“缩股减持”，不考虑减持对象是否是“对应的流通股股东”，将会使流通股股东的利益进一步受到损害。缩股流通——缩股后再即时或过一端时间直接与公众股同市场并价流通，对市场的损害更大。

　　三、“缩股减持”依据简述

　　关于“缩股减持”与“向对应流通股股东配售”二者在法律以至道义上的合理性，对出于篇幅考虑，这里我们仅做简要阐述（另文再详议）。

　　是否要进行缩股减持以及缩股比例如何确定问题，需要对中国公众股发售的“高溢价”、以及国有股持筹成本的“极端优惠”等相关方面的是非曲直在法律上、道义上做全面的分析，对双方讨价还价理由做深入综合的分析，才可能有比较合宜的答案。这里有一篇值得推荐的文章，江志前先生的《一个依法解决股市全流通的方案》。江志前、张卫星等人认为，按照1994年7月1日起即开始施行的《中华人民共和国公司法》第一百三十条，“同次发行的股票，每股的发行条件和价格应当相同。任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额”，国有股股东群体实际上一直“赖着”没有足额缴清上市公司资本金。国有股股东群体和中国证监会因此联合对公众股股东权益构成违约侵犯。公众股股东群体有权依法起诉国有股股东群体以及中国证监会，要求其依法补足资本金。这里引用该文部分绝对精彩的论述，稍有文辞修改——

　　首先证明发起人和流通股股东所持有的股票是“同次发行的股票”。众所周知，中国股市上市公司的设立方式都是募集设立。按照公司法第74条：“募集设立，是指由发起人认购公司应发行股份的一部分，其余部分向社会公开募集而设立公司。”和第83条：“以募集设立方式设立股份有限公司的，发起人认购的股份不得少于公司股份总数的百分之三十五，其余股份应当向社会公开募集。”之规定，（这里特别提请大家注意“由发起人认购公司应发行股份的一部分”、“百分之三十五”这些提法，它提供的信息明白无误地表明“发起人认购”的股票是“公司应发行股份的一部分”；而我们从绝大多数上市公司在初次发售A股前后国有股股东群体拥有公司“股份”数量一般并不相同这一事实，即百分之九十九以上的公司初次发售A股并不是在做“增发”，也可以得到明确的证明。），流通股股东所认购的股票是“公司应发行股份的”“其余部分”，由此可以确定：中国股市上市公司设立时发起人认购的非流通股与公开募集的流通股分别是同一次“公司应发行股份”中的“一部分”和“其余部分”，它们属于“同次发行的股票”。因此，公司法第130条之规定，适用于国有股股东“认购不少百分之三十五”情形，国有股股东应当（与流通股股东）同价认购股份。

　　按照公司法第76条：“股份有限公司发起人，必须按照本法规定认购其应认购的股份”以及公司法第153条“股份有限公司申请其股票上市交易，应当报经国务院或者国务院授权证券管理部门批准”的规定，中国证监会等相关部门负有在公司申请发行和上市交易时监督发起人按照相同的溢价（即高于票面价格1元）发行价格缴足认购款的责任。如果发起人未按照溢价发行价格缴足认购款证监会就批准该公司上市交易，则属于证监会的渎职行为。发起人（国有股股东群体）则因违反公司法没有按照“每股应当支付（与公众股）相同价额”而对上市公司和流通股股东存在违约行为和侵权行为。

　　因此，国有股股东群体应当对于没有按照“每股应当支付（与公众股）相同价额”承担违约责任和侵权责任，并赔偿公众股股东群体相关损失。例如，国有股鼓动至少应首先按照相同价格补齐资本金（“按发售公众股时相同的溢价倍数缩股”即相当于“补齐资本金”，“缩股”是一种比较可行的补交资本金的办法），以及按常规的一年期存款利率的利息。改革开放以来，我们的党和政府一贯倡导“依法治国”、“依法执政”，因此，公众股股东群体完全有权利就国有股股东持续得重大违法侵权行为提起诉讼，最高人民法院以至全国人民代表大会没有任何理由拒不受理。

　　如果“国有股（包括国有法人股）股东未按公司法缴足资本金”成立，则国有股（包括国有法人股）向外资和国内民营资本减持并不能实现“金蝉脱壳”逃避“欠债”，因为这种欠债总得有主体来承担责任。上市公司发起人（国有股股东群体）、当前国有股持有群体（由于国有股不断的悄悄减持，二者重叠度已经越来越低）以及负有监管责任的中国证监会等，公众股股东群体可以将相关主体作为共同被告做连带诉讼，国有股股东群体“历史欠债”无路可逃。目前，国有股股东群体这种慌不择路、“全力向外资和国内民营资本”减持了再说“的行为，最后很容易”赔了夫人又折兵“，尤其是向外资转让情形。外国投资人可以宣称说，不知道你转让出来得这些个国有股按照公司法实际上还欠着上市公司和流通股股东一大笔资本金。这可是关乎国家信誉的大问题。我们相信，作为人民政府，绝对不会再象满清政府那样”即使牺牲国内同胞合法权益也不开罪洋人“。但是，到时候到底由谁来为此埋单？外资，国库，还是公众的钱袋？受让了国有股的人可以不管了，而原始国有股股东自己手中解决问题的筹码已经丢掉，历史地”欠债“却依然存在。当然，你也可以认定非流通股一直就存在欠债，且”欠债“与股份固化一起，让流通股股东自己去找新的持有非流通股的那群倒霉蛋，这样混乱争执的后果会是什么样情形，值得推敲。

　　因此，目前大规模向外资和国内民营资本减持国有股，对于国有股股东而言，是极端不明智的，也是极端危险的，这还不说国有股股东群体这种行为无论是从法律上、道义上还是实际上都是对作为本国居民的公众股股东群体的利益有直接而巨大的伤害。

　　四、“向对应流通股股东减持”依据简述

　　如上文所述，如果不向“对应流通股股东”配售，继续进行目前这种“向非对应流通股股东以外主体——主要是民营企业和外资，在以每股净资产值左右的价格”方式的国有股减持，是非常危险的。

　　国有股、国有法人股在每股净资产值附近大量向外资和民营企业转让，将会使得问题变得愈加复杂。这是因为，非流通股股东变为非政府、非国有性主体后，非流通股股东对流通股股东的“潜在欠债”似乎被国有股股东“金蝉脱壳”逃掉了（深入分析我们发现事实并非如此——“历史欠债”无法逃避），但由于控股股权的非国有化，甚至外资化，未来如何解决被非国有主体持有的“国有股”的流通问题（长期来看这是一定要解决的），将来会更加复杂，更加棘手，更加难办。政府行为关乎国家长远，作为一个负责任的政府，不能只顾眼前，把麻烦向未来积聚，而使问题进一步走向恶化。

　　同时，这样反复的折腾，流通股因价格的大幅回落而获得“补偿”的可能性也变得极端低下，甚至几乎不可能。这样的减持方式大面积实施之后，从长期看，被非国有主体持有的“国有股”将会在现有的流通市场之外自然形成新的流通市场的可能性极大——现在政府并没有（也不可能）剥夺这种可能性。从16届三中全会决议来看，党和政府对于这种“产权流转”（原文表述）甚至似乎有政策上的默许以至支持鼓励。这样发展下去，流通股价格与非流通股价格逐步靠拢将成为必然而不可避免，流通股股东将不得不因此而整体地承受巨大的利益损失。目前一万多亿流通市值的A股市场将不可避免地进一步走向深渊，甚至毁灭。

　　这也就是说，即使国有股股东群体以至其总代表——政府能够能够侥幸地、迷迷糊糊地、不再清偿历史欠债地另外建立一个诸如“国有产权流转场”这类实质上是另外一个证券交易所的交易系统，变相让非流通股流通起来，是以对国有股股权增值作出最大最直接贡献的流通股股东群体遭受巨大利益损失为代价，对于执政党、对于人民政府而言，这种取舍得到的是什么，失去的又是什么，究竟是利大于弊还是得不偿失，都需要公共抉择体系做全面而充分论证分析。当然，广大公众对此有“充分表诉意见以及主张自己权利”的权利。

　　而从严格意义上讲，无论叫是“产权交易所”、“国有产权流转场”还是叫其他何种希奇古怪的名称，只要是非流通股在那里挂牌交易，都属于国有股股东群体违反当初的约定——“自己以极低价格认购的非流通股不在二级市场挂牌流通”，进而对流通股股东权益存在直接侵害。挂羊头卖狗肉，掩耳盗铃以图蒙混过关的行为，绝不会是伟大的、光荣的、正确的中国共产党所领导的政府所能够有的行为。