长期以来，有一个问题一直制约和困扰着中国企业的发展。这个问题就是如何激励经营者，如何设计一套长期激励的模式。美国学者斯蒂格利茨认为，在市场社会主义体制中经理们经常缺乏激励。从我国现实情况看，尽管我国企业激励机制已经发生了很大的变化，企业的负责人拥有了相当充分的独立决策权；企业负责人以竞争者的身份进入市场，参与激烈的竞争；企业负责人拥有相当大的“剩余控制权”，支配着大量的资源。但这并不意味着我国已经完善地建立起激励机制。造成我国国有企业效率低下，效益欠佳。事实上，掌握着大部分控制权的企业经营者由于其个人报酬制度没有按照其所付责任或者贡献程度制订，成功的经营者和给企业造成损失的经营者没有得到相应的奖励或者惩罚，于是与员工“合谋”，利用所有者的授权追求自身利益的最大化，而损害了所有者的权益。并且由于还没有形成一个合理的经营者报酬制度和收入保障机制，国有企业中有能力、有经验的经营者的流失现象比较严重。因此，如何完善我国国有企业经营者的激励机制是目前我国国有企业改革面临的重大课题之一。只有建立和完善国有企业经营者激励机制，留住人才，吸引人才，形成一支稳定的国有企业经营者队伍，才能促使经营者最大限度地发挥经营才能，按企业利润最大化的要求组织企业经济活动，消除经营者通过不正当手段获取个人利益、侵害国家和职工利益的现象，促进国有企业和国有经济的不断发展，保证市场调节作用的充分发挥。只有建立有效的激励机制，才可以促使经营者克服各种困难和阻力，积极推进企业改革。杨瑞龙先生指出：“现阶段国有企业内部改革的重点，是解决好经营者的激励与约束问题”[②]. 二、经营者股票期权概述企业经营者激励的实质就是激发经营者的责任和能力，促使其以企业总体利益为中心，谋取企业内外各种利益关系的平衡与协调。近期政府、企业界和法律界都在探讨对企业经营者的激励制度，尤其是长期激励制度。不少学者注意到一个现象，即“褚时健现象”并非“中国特色”。在市场经济发达、商业伦理成熟的美国，一度也存在类似的“64岁问题”（美国企业高级管理人员的退休年龄是65岁）。而在实施了经理激励制度之后，“64岁问题”得到了有效的控制。这种制度就是股票期权制度。[③]股票期权制度是实现长期激励的有益探索，因此也更受到愈来愈广泛的关注。 股票期权（executive stock options，简称eso），是指标的资产或商品是股票的期权。自1952年美国peizer公司推出第一个经理股票期权，股票期权开始在西方出现。股票期权是期权的一种形式，有着期权本身的内涵。期权是一种标准化的衍生性合约，赋予持有人在未来的一定时间内，也可以是未来某一特定的日期，以一定的价格向对方购买或出售一定数量的特定标的物，但是不负有必须购买或者出售的义务。期权主要有两种类型：一种是买入期权（call option），即期权赋予持有人有权购买一定数量的特定标的物；另一种是卖出期权（put option），即期权赋予持有人有权出售一定数量的特定标的物。从这个意义上讲，股票期权是一种买入期权。股票期权通常的做法是企业的所有者给予企业的经营者一种权利，允许他们在特定的时期内，一般3——5年，按照某一预先设定的价格——即所谓的“执行价格”，购买本企业普通股。这种权利不能转让，但是所购股票可以在市场上出售。并且，股票期权只允许高级经营管理人员享受股票升值所带来的利益增长权，一般不向经营管理人员支付股息。所以，有的学者把股票期权比喻为“金手铐”。股票期权激励机制的萌芽阶段可以追溯到20世纪七八十年代，当时的机构投资者开始要求公司的高级人员持有本公司一定数量的股票，希望通过这种方式将高级管理人员的利益与公司的利益紧密结合在一起。迪斯尼和华纳公司是推行这一制度的先驱者，并且取得了良好的效果。90年代，由于股票期权制在很大程度上解决了企业代理人激励约束相容问题，被普遍认为是一种优化激励机制效应的制度安排，由此得到长足的发展。目前，在美国前500强企业中，80%的企业实行了股票期权计划，在上市公司中，有90%的企业采用这种激励方式。可以说，目前，以股票期权为主体的薪酬制度已经取代了以基本工资和年度奖金为主体的传统薪酬制度，股票期权制度已经成为现代公司用以解决代理问题和道德风险的不可或缺的一个重要的制度安排。

　　（一）股票期权的理论基础 股票期权本质上是一种金融衍生工具，就是让经营者拥有一定的剩余索取权并承担相应风险。经济学对股票期权的解释主要有人力资本产权理论与代理理论。

　　1、人力资本理论 20世纪60年代，美国经济学家舒尔茨、明塞尔和贝克尔创立了人力资本理论。他们指出：人力资本形态是凝结在人体中的能够使价值迅速增殖的知识、体力和价值的总和。人力资本是一种“主动性资产”，它天然地归个人所有，人力资本产权权利一旦受到伤害，人力资本就会急剧贬值，甚至降低到零。这一特征就决定了人力资本所有者只能激励而不能压榨。另一方面，在现代企业中，经营者的知识、经验、技能日益成为企业发展壮大的关键因素，经营者人力资本是现代企业生存和发展最重要、最稀缺的资源。因此，其所得的利益就应该与其权力和责任相对称，也就是说，为了尊重人力资本的权利和地位，企业需要建立人力资本的激励机制，这不仅表现在他们的报酬要高于一般职工，更主要地是表现在经营者应参与企业剩余利润的分享。在此背景下，传统的所有者享有公司“剩余索取权”、经营者享有 “经营管理权”的格局开始动摇，人力资本的回报形式逐渐开始从“管理权”向“剩余索取权”转变。因此，对人力资本的运用并提高人力资本使用效率的有效途径只有激励，而最优的激励机制就是让人力资本享有企业部分剩余索取权，使对人力资本的激励实现外部效应内部化。股票期权激励制度正是在企业框架下让人力资本享有企业部分剩余索取权的制度安排。

　　2、委托——代理理论所谓委托——代理关系就是指代理人受委托人委托，在委托人的授权范围内代表委托人利益从事社会经济活动的行为。[④]委托——代理理论是关于委托人如何设计一套激励机制来驱动代理人为委托人的利益行动的理论。现代企业中所有者与经营者之间的关系就是一种典型的委托——代理关系，所有者委托经营者从事经营与管理决策，所有者为委托人，经营者为代理人。随着企业控制权由所有者逐步向经营者的转移，由于两者之间的激励不相容、信息不对称、责任不对等以及合同的不完全，所有者无法准确判别企业的经营成果是经营者的努力程度还是由经营者的非控制因素造成的；并且，所有者希望其持有的股权价值最大化，经营者则希望自身效用最大化，这样经营者作为自利的经济人会偏离所有者利益最大化的目标，就有可能利用其在信息占有上的优势，通过“隐蔽行为”获取个人利益，偷懒、机会主义行为等道德风险问题时常发生。为了最大限度地降低代理成本，所有者需要通过一定的激励机制来规范经营者的行为，要把经营者的利益和所有者利益有机联系起来，形成共同的利益取向和行为导向。这种激励机制应实现剩余索取权和控制权的有效配置。首先剩余索取权和控制权尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权，或拥有控制权的人应当承担风险；其次，经营者的补偿收入应当与公司业绩挂钩而不应当是固定合同支付，即经营者应承担一定的风险。股票期权制度通过让经营者成为未来的股东，赋予其剩余索取权，这在一定程度上使经营者的目标函数与所有者的目标函数尽可能地达到内在的一致性，能较好地减少经营者的机会主义行为和所有者对其监督的负担，进而可以有效地降低公司的代理成本。上述人力资本产权理论与代理理论比较好地从经济学的角度解释了股票期权制度，并为其提供了较为坚实的理论支撑。法学界也对股票期权制度给予了极大的关注。从法理学的角度解释股票期权制度，则有股东权利论、“效率优先、兼顾公平”论。

　　3、股东权利论股东权利论认为，股份公司是由股东购买股票设立的。设立公司以后，股东就丧失了出资物的所有权，而只享有股权。股东由行使实物形态的权利转换到行使价值形态的股权。在不违背国家、社会和他人利益的前提下，股东可以自由行使股东权，主要途径就是通过股东大会的表决权。《公司法》第103条第2项规定：“股东会行使下列职权：选举和更换董事，决定有关董事的报酬事项”；第112条第9项规定：“聘任或者解聘公司经理，根据经理的提名，聘任或者解聘公司副经理、财务负责人，决定其报酬事项”。可见，确定经营者的报酬方式是股东行使股东权的行为。

　　4、“效率优先、兼顾公平”论股东作为理性经济人，他们行使股东权是理性的。当公司成立后，必须选择经营者进行经营。经营者的素质高低直接决定了公司能否盈利、盈利多少并进而决定股东的收益。如何调动经营者的积极性，实现股东和经营者的利益相结合就成为股东考虑的问题。股东通过股票期权主动让出一部分利益，既调动经营者的积极性，提高了公司的经营效率，又兼顾了为提高效率做出贡献的经营者利益，实现了公平。[⑤]

　　（二）股票期权的分类及法律性质

　　1、股票期权的类型美国会计原则委员会第25号《意见书》将股票期权可以按照其计划条款的不同，分为典型的期权、不确定的期权、涉及次级股票的期权、股票增值权以及混合与可选择的期权5种类型。凡是在授权日就明确行权价和股票数量的，属于典型的期权；凡是在授权日尚不明确行权价或股票数量，或两者都不明确的，则为不确定的期权；凡经营者具有将一定的次级股票交换成普通股股票权利的，就是涉及次级股票的期权；凡规定经营者只能享受授权日的股价总额与行权价总额之间增值额的，即为股票增值权；而混合与可选择的股票期权，是指经营者通常可以在企业提供的多种权利中选择一种，各种权利一般会同时存在或存续的期间不同。股票期权还可分为限制性股票期权、合格的股票期权、不合格的股票期权和激励性股票期权四种类型。限制性股票期权一般是公司以奖励的形式直接向经营者赠送股份，而经营者并不需要向公司支付什么，其限制条件在于当行权者在奖励规定的时限到期前离开公司，公司将会收回这些奖励股份。合格的股票期权一般享有税收方面的优惠，当行权者以低于市场价的价格购买公司股票时，他不需要对差价部份所享有的利益交税；当行权者出售股票时，他所获取的“超额利润”（购买价与市场价之差加上因股票升值所获利之和）只需按长期资本收益交税，而在欧美这种税率最高不超过20%.不合格的股票期权与合格的股票期权的区别在于，它要对购买价与市场价之差的部分在当期按当时税率缴纳所得税。激励性股票期权是为了向经营者提供激励，其形式不仅有着多样性，而且支付和行权方式也因企业不同而不同。但它一般具有税收优惠的特点，从而与合格的股票期权有某些相似性。

　　2、股票期权的法律性质。股票期权具有如下法律性质：①股票期权是一种期权制度设计。股票期权是作为为取得到期权利存在的基础权利，或者说是取得将来权利的权利。在这个意义上，股票期权类似于民法理论上的期待权。②股票期权是公司内部人员享有的一项特别权利。股票期权是对经营者设计的一种激励方式，其目的是将公司与经理的利益捆绑在一起，因此又被称为“经理认股期权”。正是因为股票期权是公司内部人员享有的一项特别的权利，因此，不仅权利适用范围受到限制，而且权利的行使也受到相应的限制。国外法律一般均规定股票期权不得转让。如美国《国内税务法则》第422条就规定：股票期权不可转让，除非通过遗嘱转让给继承人。③股票期权是一种合同权利而非义务。所谓合同权利是指公司与认股期权人在协商一致基础上产生的权利。股票期权就是公司与认股期权人协商一致的结果，即双方当事人意思表示一致产生的权利。从法律上看，公司作出给予认股期权人股票期权的意思表示是合同中的单方要约行为，认股期权人收到要约后在法律规定的时间内向公司作出同意的意思表示则是承诺，一旦承诺为公司收悉，则合同关系成立。这也就意味着，只有在认股期权人承诺的基础上，股票期权才能成立，才能具有法律上完整的权利属性。同时，股票期权延续了期权的权利与义务不对称的本质特征。认股期权人不负有必须买进或卖出的义务，即当认股期权人发现自己无利可图或市场价格的变动对自己不利的时候，可以放弃实施其行为，也就是说，认股期权人可以选择实施或放弃其权利。

　　（三）股票期权的法律界定 将股票期权作为一个特定的法律关系来看，其构成应当包括法律主体、法律客体以及其法律内容三个部分。

　　1、股票期权的法律主体股票期权的法律主体包括出让主体和受让主体两个方面。所谓出让主体是指将企业的股票期权赋予企业经营者的授予人，而受让主体则是指企业股票期权的受益人。理论上对股票期权的出让主体有不同的意见，一认为是企业的所有者；也有人认为是企业本身。武汉市在实践中则是由国有资产管理局作为出让主体。但就目前的实际情况而言，由企业本身作为出让主体得到了更多的认同，具体来说，应当由公司董事会行使该权力并应设置专门的、独立的薪酬委员会作为具体的工作机构。股票期权的受益人是指股票期权授予的对象和范围。由于股票期权是给予企业经营者的一种远期报酬，其受益人理所当然是企业的经营者。在我国，企业经营者的范围主要是包括总经理、副总经理、总会计师、总工程师及总经济师在内的企业高级管理人员。在欧美国家的企业中，董事一般不是股票期权计划的受益人。但是，我国国有企业有其特殊之处，其董事实际由政府任命，并非真正意义上的所有者代表，并且大部分的企业董事同时又是企业的高级管理人员，因而董事会对企业的经营管理决策具有实质性的重要影响。因此，这就决定了应将企业的董事会成员纳入到股票期权的受益人范围中。而监事由于其担负着监督董事和经营者的特殊责任，其与董事和经营者的利益应当趋异，因而监事理应被排除在股票期权计划的受益人之外。

　　2、股票期权的法律客体股票期权的法律客体是指股票期权的授予人和受益人的行为所共同指向的客观对象，即认股期权。认股期权属于介于物权与债权之间的一种民事权利，具有债权的基本特征，同时也是物权的延伸权利，首先，认股期权缺乏支配效力，没有优先效力和追及效力，是因契约而产生的一种民事权利，所以其不应属于物权范畴。其次，由于持股期权一旦行使就会产生新的物权或导致物权的转移，同时其也具备权利主体特定、标的物特定等物权的特征，因而认股期权也不完全属于债权范畴。

　　3、股票期权的法律内容 股票期权的法律内容是指法律主体（授予人及受益人）之间就法律客体（认股期权）的权利义务关系，换言之，是授予人与受益人之间的契约关系。这种契约关系至少应当包括股票期权的行权条件、行权期、行权价以及行权数量等四个要素。

　　股票期权的行权条件是指受益人行使其股权索取权的特定契约条件，即受益人在满足何种条件或基于何种情形时可以行使其权利。行权条件一般约定在授予受益人股票期权的契约中，主要是对企业经营者经营业绩的考核指标，如企业在资本市场的股价增幅、净资产的增长、盈利能力的提高以及市场份额的扩展等。

　　股票期权的行权期是指股票期权的受益人行使其股权索取权的时间安排，是股票期权制度得以实施的重要环节。期权被授予后必须经过一段时间的锁定才能开始逐步行权，这个期间至少是在授权的一年以后。比如某企业的期权有效期为5年，其中前两年股票期权不可行权，后3年为行权期。也有企业设计的锁定期独具匠心，如我国最早实行经营者群体持股和期股计划的埃通公司规定：延期支付有效期8年，8年后一次性行权，行权价为股票面值（1元）。设定行权期的目的就是为了实现期权制度的原始动因，等待的过程就是激励的过程，以约束和促进经营行为的长期化，这一激励过程同时也是对持股人员的再筛选过程，不合格持有人将先后被淘汰出局。股票期权的行权价指认股期权人购买企业股票的价格，也即公司股东大会通过的由认股期权人购买的股票的确定的价格。行权价格的确定是整个股票期权制度的核心，行权价格在授予期权时已经确定，该价格实际上就是期权持有人奋斗的基础和赢利的基准，在此基础上通过期权持有人的努力使企业股票的市场价格节节攀升，其增值部分就是持有人的激励回报。

　　股票期权的行权数量是指授予受益人行使股权索取权的数量，这是股票期权制度中的又一个重要环节。股票期权的行权数量需考虑期权激励效果和所有者利益的均衡，此外对二级市场的冲击和影响也不能忽视，数量过多或过少均难以起到预期的激励效果并可能对企业带来不利。企业的一般原则是股票期权总数不得超过企业总流通股本的20%或总股本的7——8%.由于股票期权的法律内容是契约关系，那么就应当遵循“契约自由”的原则，由授予人和受益人根据企业的特定情况和其各自的目标自行约定行权条件、行权期、行权价以及行权数量，只要这种约定并不违反法律的规定，也不违反社会公共利益，则其契约关系就是合法有效的。

　　三、股票期权制度在我国试行的必要性及其障碍分析我国试行股票期权制度是从20世纪90年代后期开始的，首先是民营高科技企业、外资企业、部分国有企业试行此举。1997年四通利方信息技术公司从美国引入650万美元风险投资的同时，也引进了股票期权制。股票期权制一进入中国，就引起不俗的反响，深为各方关注。著名经济学家吴敬琏教授1999年4月28 日到中国邮电工业总公司总部调研时就专门提出了对经理人员应当有足够的激励，其中最主要的激励就是期权制。国务院发展研究中心党组书记、副主任陈清泰与吴敬琏教授撰写的“国有企业改革与发展”课题报告之二——《完善公司治理结构，建立所有者与经营者之间的制衡关系》也明确指出：“对经理人员应当有足够的激励。高层经理行使着董事会授予的公司日常经营活动的控制权和限额以下的投资决策权，承担着重大的经营风险和管理责任，必须根据他们的业绩对他们进行激励。激励可以通过给予高额薪金、升级、发放奖金等方式进行。近年来在我国一些国有控股公司中进行的有补贴地售股和给予股票期权等灵活激励方式的试验，已经取得一定的成果，应当及时总结经验，存利去弊，积极创造条件加以推广。”1999年年初，上海市委组织部、上海市国资办、上海市财政局决定对国有企业经营者实施期股奖励制度。与此同时，深圳国有企业也引入了期权激励，推行经营者持股。在部分国有企业试行股票期权制度取得良好效果的基础上，中共中央《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》对国有企业建立股权激励制度给予了明确的政策支持：国有企业要 “建立和健全国有企业经营管理者的激励与约束机制。实行经营管理者收入与企业的经营业绩挂钩，少数企业试行经理（厂长）年薪制，持有股权等分配方式，可以继续探索，及时总结经验。”[⑥]

　　（一）我国国有企业实施股票期权激励制度的必要性我国国有企业的改革，无论是放权让利、利改税还是承包制或是公司改制，都没能对经营者没有建立起符合现代公司要求的激励机制。在大部分国有独资和国有控股企业中，仍然运用传统的激励方式，根据1999年中国社科院工业经济研究所《国企高层经理人员激励约束机制的调查》显示，对现行国有大中型企业经营者激励方式的评价，认为有效的仅为29.3%，认为不大有效的占47.9%，认为无效的占29.65%.这反映出“到目前为止，我国企业特别是国有企业，还没有完全建立起市场化的薪酬体系和有效的激励机制，特别是经营者的激励机制远不能适应市场经济的要求，与市场化的薪酬体系还有较大差距。”[⑦] 而股票期权制能克服传统激励方式的不足，解决我国激励不足、薪酬结构单一、薪酬确定随意性较大等问题。对国有企业经营者实行股票期权激励，让其持有股权成为股东，使经营者利益与所有者利益、企业发展目标相统一，能比较好地克服经营者贡献与报酬不对等问题和解决国有控股公司中法人治理结构不合理的问题，为国有企业现代企业制度的建立和完善创造条件。因此，建立股票期权制度，成为我国国有企业改革的重点。

　　1、实行对经营者的股票期权激励，为国有股减持创造新的途径。在国有股减持过程中，一个非常棘手的问题就是国有股减持以后的股票流向。而在推行股票期权激励计划中，亟需解决的是所需要的股票来源问题。如果通过减持国有股来为股票期权计划提供股票来源，既解决了国有股减持问题的股票出路，又解决了股权激励计划的股票来源问题，达到了一箭双雕的目的。可见，实行股票期权，不失为减持国有股的一个好办法。

　　2、实行对经营者的股票期权激励，有利于解决国有企业由于体制原因而存在的固有矛盾，[⑧]降低企业所有者的代理成本。国企经营者与作为所有者的国有资产管理部门之间的委托代理关系存在固有的利益冲突，当个人利益与所有者利益发生矛盾时，经营者很可能放弃所有者利益而谋取私利。实施期权激励，建立以产权联系为纽带的激励和约束机制，可以解决国有企业投资主体缺位所带来的监督弱化，能够使经营者和所有者利益保持一致，促使经营者更重视国有资产的保值与增殖。

　　3、实行对经营者的股票期权激励，可以矫正经营者的短视心理，解决经营者行为短期化的问题。至今为止，国有企业基本的薪酬体系是“行政主导型”的，国有企业经营者工资总额（包括工资基数和上升比例）及经营者薪酬方式由政府审定。财务薪酬仍以工资加年度奖金为主，总体过低，经营者激励仍比照行政级别，但行政晋级激励会因取消企业的行政级别逐渐不复存在；收入公开化、货币化程度偏低，往往以公款消费、接受下级公司报酬等非规范形式作为补充；薪酬结构偏窄，缺乏长期激励手段。虽然，国有企业先后实行了承包制、工效挂钩等激励措施，有些企业还进行了年薪制试点，但这些激励机制也还只是将经营者的个人利益与企业的当期效益结合在一起，不可避免地存在助长经营者短期经营行为的缺点，容易使企业失去发展后劲。而股票期权不仅改变了我国长期以来对经营者的“重约束、轻激励”、“重精神奖励、轻物质奖励”的不平衡局面，而且使经营者在因退休等正常原因离开企业后，还可以继续分享企业利润，增加个人收益。因此，经营者为了获得最大的个人利益，就必须长期留在企业并不断努力地经营企业，以创造良好的业绩促使股价持续上扬，从而使企业经营目标趋于长期化，有利于企业的长远发展。

　　4、尽快明确试行股票期权制度有关政策，有利于正面回应企业等社会各方面引入股票期权制度的强烈要求，有利于因势利导推进企业改革和经济体制改革的深化。 90年代后期，特别是1999年党的十五届四中全会提出国有企业可以“试行经理（厂长）年薪制、持有股权等分配方式”之后，一些国有企业已探索引进股票期权制度。中国联通股份有限公司、中国石油天然气股份有限公司、中国移动（香港）有限公司、联想集团有限公司等少数境外上市公司为更好的发展及解决境外投资者担心激励不足的疑虑实行了股票期权制度；境内一些上市公司已实行母公司或大股东奖励流通股股票等多种形式的股票激励制度；有些拟上市公司已实行各种模拟股票期权制度。还有更多的境内外上市公司及高科技公司要求引进股票期权制度。北京市社科院、北京中关村高新技术企业协会最近对北京中关村园区500余家新技术企业的调查指出，企业经营者最关注的报酬方式是股权激励，占样本总数43.6%.并且股票期权作为一种行之有效的激励工具，它的建立和完善与经济体制的配套改革是相辅相成、相互促进的。

　　（二）我国实行股票期权制度的障碍分析 严格地说来，我国目前试行的股票期权制度还不是国际上通行的股票期权制度。股票期权应当建立在较为成熟的公司制度基础上，它的推行也需要一定的外部环境和条件。从我国目前情况来看，实行股票期权制度还存在着一些制度上的障碍：

　　1、企业法人治理结构残缺我国在产权结构方面，国有股所占比重高，股东大会往往“一股独大”，体现着大股东的意愿；董事会成员也基本上由国有股股东和法人股股东派出的代表担任，代表着大股东的利益；至于监事会，由于部分监事也由大股东推荐，少量职工代表又得服从公司经理领导，因此监事会往往也是形同虚设。于是在我国股份公司中的法人治理结构中，“三会”共同形成了公司的“既得利益阶层”，在很大程度上体现了大股东的利益。[⑨]另一方面，我国国有企业法人治理结构还尚未定型、不健全，其突出表现是国有企业老板不到位，没有一个机构承担国有资产的经营责任，呈现出“内部人控制”的情况。也就是说，高级管理人员大权独揽，很容易控制企业，他往往可以通过在职消费等途径获得大量的灰色收入，还可以通过操纵会计报表等方式影响股价而为自己捞取大量好处，更有甚者，经营者还可为自己定薪定股损害企业和所有者利益，又加之企业未建立严格的审计、考核体系，这些都使得期权激励的被替代性强，激励作用难以发挥。

　　2、三大市场发育滞缓股票期权制度的实施应当以有效的证券市场为前提，因为股票期权制度的一个重要的逻辑前提是，企业的业绩上升能够推动股价上涨，也即证券市场的股票价格能够正确反映企业绩效，同时，在股票期权制中，行权价的确定、授予期权数量的权衡、经营者的业绩考核、期权股份的变现等也都与股市状况密切相关。而事实上，我国目前的证券市场还是典型的弱有效市场，上市公司及相关机构违法违规、弄虚作假严重，特别是信息披露行为的不规范使上市公司股价脱离企业经营业绩，普遍高于股份价值。过度投机、市场流动性差以及政府对股市的干预，更会使股价的非理性波动，股价失真现象比较严重。由于证券市场上的公司股价难以正确反映企业业绩，使公司股价与企业价值和经营状况相关性很低，股价不能正确反映经营者的实际努力程度和业绩，经营者的业绩难以得到市场的公允评价，因此，实施股票期权制度目前还缺乏必要的证券市场条件。股票期权的激励对象是企业的经营者，只有真正的企业家才懂得股票期权对他的重要意义，也只有形成公正的、竞争性的企业家筛选、淘汰机制，才能使股票期权计划发挥预期效用，这客观上要求有企业家市场与之相配合，以评估经营者候选人的能力和人力资本价值，强化就职的竞争压力，促进经营者的流动及合理配置。目前我国推行股票期权计划面临的一个关键问题就是缺乏健全的企业家市场，因为我国多年来一直习惯于由上级行政部门任命企业经营者，对经营者的任职和离职没有有效的上岗竞争和离岗考核机制，没有经过市场的检验和考核，经营者注重的不是企业的经营效益，而是职位的升迁，与所有者的根本利益背道而驰。在这种情况下，显然股票期权计划无法充分发挥作用。从产品市场和要素市场看，竞争性不强，还存在着许多人为的分割和壁垒，企业的利润还不能充分反映企业的经营状况，这为确定经营者薪酬结构中股票期权的比重设置了障碍。[⑩]

　　3、缺乏完善的法律制度背景股票期权制度的推行需要《公司法》、《证券法》、《税法》、《会计法》等共同构成一个规范股票期权相关行为的完备法律体系。完善的法律制度是发挥股票期权激励功能的重要基础和保障条件。而我国目前的法律规定还难以适应股票期权制度实施的需要。我国目前仍没有任何一部类似于美国国内税务法则的国家法律以规范股票期权制度的基本框架和实施细则，也缺乏类似于美国证券交易法中关于股票期权行权与交易的法律条款。“因此，我国目前的股票期权制度实验基本上可以说是处在法律真空中运行的”[11].这使得经营者缺乏稳定的心理预期，同时也使得我国的股票期权运作很不规范。

　　首先，从税法来看，目前还缺乏实施股票期权制度的必要准备。在西方国家，创立股票期权制度的一个重要原因就是为经营者规避高额的个人所得税。而在我国，在企业实施股票期权过程中，经营者按照《中华人民共和国个人所得税法》及其实施条例和国税发【1998】009号规定的要求要交纳如下税款：①认购股票期权应交纳5%——45%的个人所得税。②转让股票所得应交纳20%的个人所得税。③印花税。个人在认购股票后转让所取得的股票时，还应交纳证券交易印花税。同时，我国也未规定股权激励是从成本中列支，还是来自于税后利润。这表明，我国实行股票期权制度，对经营者来说税率较高，提供的股票期权优惠政策较少，甚至是没有什么优惠可言的，在一定程度上就会相应地降低经营者股票期权收入，不利于股票期权制的推行。

　　其次，从会计法来看，股权计划的设计需要运用大量的会计数据，另外，经理人的股票期权的披露，必然涉及到会计问题，因此，会计处理制度对股票期权制度的施行非常重要。美国会计准则委员会意见第25号——《股票期权的会计处理》对企业股票期权相关行为的会计处理做了比较详细的规定，然而目前我国尚无有关股票期权制度的财务会计准则，规范股票期权制度的会计法规仍不健全，企业难以对此类行为进行较为恰当的会计处理，由此也将影响到股票期权的有效实施。再者，《公司法》、《证券法》的具体内容还存在着有碍于股票期权制度实施的问题。首先，法律和政策上没有明确规定推行股票期权所需股票的来源。实行股票期权计划的公司必须储备一定数量的股票，以备期权持有者行权时使用。例如，美国是通过股票回购和新股发行来储备股票。我国现有政策和法律在新股发行和股份回购方面还存在一些障碍。按我国公司法规定，公司设立实行法定资本制，公司成立时的资金必须是足额到位，公司设立时股本是充实的，不存在公司拥有但尚未发行的库存股。中国目前的新股发行政策中也还没有允许从上市公司的首次公开发行中预留股份以实施公司的股票期权激励计划，同时增发新股的政策也没有相应的条款。另外，根据《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司的股票，但为减少公司资本而注销股份或者持有本公司股票的其他公司合并除外。”《证券法》也规定，“上市公司除减资以外不得从二级市场回购可流通股份”。由此，通过股份回购的方式取得实施股票期权激励计划所须股票的途径也是相应的法律规定所不允许的，同时《公司法》明确规定上市公司不能赠予股票，也制约了企业实行股票期权。这些情况就使得相关股票来源问题成为在我国企业中推行经理股票期权计划的最大障碍。其次，《公司法》第147条规定：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司股份，并在任职期间不得转让”。这使得经营者行权所购得的股票不具备流通性，这样就将实施股票期权制度给经营者的收益长期停留在账面上，不能兑现，无疑极大地削弱了制度的激励作用，[12]如此则造成在实施股票期权过程中，经营者能否接受所有者授予的购股权力成为难点。而如果大多数经营者不接受，股票期权就将失去实际效力。再者，在利润分配方面，已行权的股份是否参加企业税后利润分配；所有者可否决定将一部分税后利润用于设立股票期权基金，以支持股票期权的实施都缺乏法律规定。另外，《证券法》中，有关企业经营者在职期间不得通过二级市场买卖本企业股票的规定，同样也限制了股票期权制的实行。由此可见，我国《公司法》、《证券法》及有关法规在立法设计时并未将股票期权制度考虑在内，因此才会产生一系列与股票期权制度相冲突的问题。四、我国推行股票期权制度的对策探讨综上分析，对建立规范的股票期权制度的迫切需要，应当有一个与改革方向及中央决定精神相一致的前瞻性的、同时又是从实际出发的回答，应当有比较完整的法规体系，以免非规范运作引致种种弊端。

　　（一）健全公司治理结构股票期权激励制度是一个将经营者的报酬和公司股票价格紧密相连的一种激励机制，由于经营者和所有者存在不同的目标利益函数，在信息不对称的条件下，经营者事实上掌握着公司的控制权，因此经营者始终会存在一种通过不正当的手段追求自己效用最大化的动机，因此要使股票期权激励制度真正有效，不仅要对股票期权制度进行科学的设计，还要真正落实各机构的职责特别是监督机构对经营者监督的职责。由此可以看出，完善公司治理结构是股票期权制度有效运行的内在环境要求，是防止公司经营者在股票期权计划实施中滥用权力、侵犯所有者利益的基本前提。公司治理结构的功能，就是在所有者与经营者之间合理配置权力、公平分配利益以及明确各自职责，建立有效的激励、监督和制衡机制，解决国有企业的一系列体制性矛盾。理想的治理结构应该是剩余控制权和剩余索取权应该尽可能对应，即拥有剩余索取权和承担风险的人应当拥有控制权，或拥有控制权的人应当承担风险。从我国目前国有企业试行股票期权制度存在的问题来看，构建理想的治理结构应从以下几个方面着手。

　　1、在一般竞争领域调整国有股权一股独大的股权结构 减持国家和国有法人股股份，支持养老基金等机构成为国有上市公司的重要股东。提高公司股权的流动性，逐步推进法人股流通。在法人股不能自由流通的情况下，减少协议转让障碍。

　　2、严格规范国有控股公司与上市公司的法人财产关系必须解决国有企业“通过出资人代表行使所有者职能”问题。上市公司与国有控股公司（集团控股公司、资本经营公司）必须实行资产、人员、机构、财务四分开。国有控股集团公司根据投资于在上市公司中的股权，委派股东代表和按照《公司法》行使投票权，不能越过股东大会、董事会直接干预上市公司的生产经营管理。同时，要改变层层授权经营的国有资产管理模式。国有资产管理、国有企业经营者任命的机关要相互协调，建立更加有效的国有股权的行使制度。

　　3、加快健全董事会结构按照《公司法》的规范，董事会由股东大会选举产生，是受托制定包括企业薪酬政策和人力资源开发政策在内的战略决策和监督机构。健全董事会结构，首先要建立董事会内设的专门委员会，至少要有薪酬、审计、提名与考核委员会。其中，薪酬委员会以其专业性能为企业股票期权的实施提供最好的支持，薪酬委员会负责制定包括股票期权在内的经营者薪酬激励方案，供董事会讨论确定，待董事会批准后由薪酬委员会组织方案实施。薪酬委员会也要负责对股票期权的信息披露，评估股票期权方案对公司价值及股东的影响。中国国有企业普遍存在“内部人控制”现象，且缺乏相关的技术知识，专门的薪酬委员会可独立客观地为企业提供切实可行的专业化期权计划，作用重大。

　　其次，要建立独立董事制度。我国《公司法》未规定独董制度。因此应按照2001年中国证监会公布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，全面推开独董制度。独董的集体规模优势应予强化，可将独董的比例提升至51%.独董应拥有自己控制下的专业委员会，如审计委员会、提名委员会、报酬委员会、投资决策委员会、诉讼委员会等，委员会的多数委员应由独董担任，主席也应由独董担任。

　　再者，应建立健全董事会议事规则和决策程序，强化董事的诚信勤勉义务与责任追究，强化信息披露，增加公司透明度。特别在我国上市的国有企业，所有者的缺位使董事会往往代行股东大会的权利，在大量内部董事及董事兼任总经理的情况下，董事会的决定必然偏向于管理层。鉴于此，可规定：董事会对薪酬委员会制定的期权计划有实质性改变的，应作出情况说明，报注册登记机关备案（因为期权的行使涉及变更登记）[13].

　　4、建立股东代表诉讼制度 董事、监事、经营者执行公司职务时违反纪律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损害，如果公司怠于通过诉讼追究其责任，应允许股东代表公司提起派生诉讼，建立股东派生诉讼制度。

　　（二）加强市场建设股票期权制度之所以能够成为对经营者进行有效激励的薪酬形式，必要的假设是股价在相当程度上反映上市公司的基本面，即未来的盈利能力。[14]因此，要加强有效资本市场建设，为股票期权的实施提供一个相对完善、成熟、理性的资本市场，使股票市场形成有效的市场评价机制，这样，企业的股票价格才能真实、客观地反映企业的经营状况、经营者的经营成果及企业的发展潜力，才能据此对经营者提供长期激励。同时，也要加快企业家市场的建设，没有规范的职业经营者市场和独立的职业经营者，股票期权就是畸形的制度。

　　1、强化信息披露和建立股票期权申报制度鉴于股票期权在我国国有企业尚属试点，对其运作进行有效监管非常必要，全面的信息披露是最好的途径。有关调查表明，信息披露的显性化，能有效抑制经营者的道德风险和逆向选择，也能为外部监督提供客观、透明的载体。因此，要严格基本信息及重要信息的披露制度。《公司法》第147条第2款规定：董事、经理、监事应向公司申报持有的股份，《证券法》第48条规定：公司应公告董事、监事、经理及有关高级管理人员的姓名及持有本公司股票、债券的情况。有关公司股份回购、股票期权授予和行权信息等必须披露。公司高层人员的详细薪酬项目及数量金额等必须向股东和证监会报告，与股票期权计划相关的任何交易必须向证监会申报，并公开披露。不仅如此，我国也可借鉴美国证券交易委员会有关企业必须对设定管理者的报酬而采用的业绩评估标准进行更充分的披露的规定，扩大披露的范围，要求企业对绩效考评的标准、经营者业绩及信用情况等情况也必须进行充分披露。

　　2、建立防止幕后交易的自律制度要求公司必须及时公告“重要信息”，通常包括发股发债、回购、购并和分割、新产品和新技术商业化、重大机构和人事变动、主要股东变化、业绩重大变化、重要合作和投资等；要向证监会报告内部知情人名单，知情人包括高级管理人员及有关人员（根据职能而非职位）；内部人员只能在重要信息公布前后的禁行期以外的时间，即“窗口期”进行股票交易；重要信息公布前后的股价异常表现通常成为证券监管部门进行调查的观察器。

　　3、建立防止操纵股价的法律规范操纵股价指利用各种手段人为拉高或打压股价从中谋利。为了防止操纵股价，美国证券交易法规定，交易商、经纪人或其他任何进行证券买卖的人，如果对关于该证券的重大事项作出错误陈述，或者传播谣言以影响价格，或者联合其他人影响价格，都属于犯罪行为。我国《证券法》第71条规定：“禁止任何人以下列手段获取不正当利益或者转嫁风险：（一）通过单独或者合谋，集中资金优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格；（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者相互买卖并不持有的证券，影响证券交易价格或者证券交易量；（三）以自己为交易对象，进行不转移所有权的自买自卖，影响证券交易价格或者证券交易量；（四）以其他方法操纵证券交易价格”。当前，我国应该加强对操纵股价的惩治力度，有这类行为者，一经查实，都应视作犯罪行为严处。

　　4、发展和规范中介机构会计师事务所和律师事务所等中介服务机构是否能保持中立和诚信地履行职责，确保公司所披露的信息真实可靠，是股票期权激励制度有效运行的基础。要大力培育和引进资本市场中介机构，引导证券公司、期货公司、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构和证券投资咨询机构等资本市场中介机构转变观念，做优做强。要支持金融机构（券商、信托）、管理咨询、专业调查、律师、会计师等中介机构发展有关股票期权的服务业务。要增强中介机构诚信执业和自律意识，加强对中介机构监管和指导，建立资本市场中介机构职业诚信制度，督促中介机构强化职业道德，严格规范运作，健全内控制度，有效防范风险。更要明确中介机构的法律责任。

　　5、建立企业家人才市场企业家市场一方面为经营者提供通过竞争充分发挥才能、得到相应报酬并且时刻保持危机感的舞台；另一方面也为企业提供了选择合适的经营者、考核其实际才能的有效渠道。当企业的经营者是通过规范、公正的企业家市场竞争而产生时，经营者才会把自己的声誉、利益与企业的经营状况和前景紧密联系在一起。倘若不真正解决经营者产生机制问题，或者说不建立起运行良好的企业家市场就仓促实施股票期权，只会带来不断的麻烦。[15]形成健康的企业家市场，关键在于摒弃任命和委派等行政方式，坚持公正公平、择优录用的原则。

　　6、建立健全充分竞争的产品市场产品市场可以体现股票期权激励的公正性。产品是一定时期内企业经营者进行经营管理活动的成果表现，产品在市场中的质量、价格和市场占有率等因素直接决定着企业产品的竞争力的大小，进而影响企业所获利润的多少，一个企业经营的好坏归根结底是由其产品在市场竞争中的表现来衡量。在产品市场成熟和充分竞争的条件下，企业的产品在产品市场上表现的好坏通过资本市场可以影响企业股票价格的升降，因此产品市场的充分竞争能够使企业股票价格的涨跌与经营者的经营业绩的好坏趋于一致，保证股票期权激励制度的公正性和有效运行。

　　（三）加强股票期权制度的法律法规建设股票期权制度首先是一个法律制度。股票期权制度的有效实施也有赖于健全的法律法规体系。英、美、日等国实践表明，完善的法律法规对于促进企业激励手段的运用具有十分重要的作用。因此，在中国股票期权制度的实施过程中，要把完善的政策、健全法规放到重要的议事日程上来，对现行法律，包括《公司法》、《证券法》、《税法》进行调整和修改，通过法律法规来规范股票期权制度的地位及其实施中的各种关系。不进行大规模的修法行动，没有相关法律法规规范的情况下，股票期权无法登堂入室[16].

　　1、关于《公司法》的修改修改《公司法》，主要是要增加库存股票的相关规定。首先，《公司法》应在现有法律、法规规定的“注册资本制”以外，参照英、美国家的“授权资本制”，允许企业在实行股票期权计划时改变资本状况。其次，《公司法》应明确规定，企业在发行新股时可以预留一部分额度，作为未来经营者行权时的股票来源。再者，库存股票应允许企业回购，具体来说，企业可采取发行预留和回购结合的方案，按照与经营者签定的计划书规定列出经营者行权表，对每年经营者的行权数量和所需股票数量列出，在可行权的年度的年初1月份内由该企业在股票市场上回购，做为当年经营者行权的准备。当然，为限制各企业高价回购企业股票进行托市，应该对企业回购股票的价格和时机进行限制。 还应修改《公司法》147条，允许经营者在任职期间出售本公司股票。

　　2、补充完善证券法规的有关规定证券市场是股票期权的起点和终点，股票期权制度发挥其应有功能的前提是证券市场的有效性，而成熟的证券法律制度是规范的证券市场秩序的必需保障。目前，制定和完善《证券法》的实施规定，规范公司的股票期权方案的制定和运作，是法律障碍最小并和国际经验相符的办法。①应制定规范股票期权操作的交易法，明确规范以下内容：如果期权授予以后，在有效期内经营者中途退出，怎么处理期权？经营者因经营不善被辞退，而且经营者又没有执行期权，那么这时怎么处理期权？经营者因调离退休等原因离开企业，是由继任者回购还是由企业回购？还是由离去的经营者继续享有？如果经营者任职期届满，经营者又没有执行期权，那么这时怎么处理期权？②对符合公司治理条件要求且近3年无违规炒作市场、拟实行股票期权的上市公司，实行以符合必备条件和信息披露为中心的管理，为此应制定《上市公司试行股票期权制度管理办法》。其中可规定上市公司实行股票期权制度的必备条件应包括：设立独立董事和主要由独立董事组成的薪酬委员会；建议公司设立自律性的机构或由公司法律部门监督公司实行股票期权方案的情况；明确股票期权方案生效的法律程序。也应明确股票期权方案包括授予对象、数量、价格、时间等在内的基本要求。要强化有关的信息披露要求，包括建立初次实行股票期权公司的强制性信息披露要求，持续信息披露要求，与期权计划有关的任何交易必须向证监会报告，可以公开记录。强化反证券欺诈措施，建立包括行权“窗口期”限制等“安全港”规则，强化“重要信息”披露制度和反内幕交易制度。

　　3、完善有关税制随着股票期权制度在我国的蓬勃发展，迫切需要尽快完善股票期权的税收法规，在遵循对股票期权征税的“效率、公平、调节”原则的前提下，我们应本着既加强税收征管，又减轻纳税人税负的精神，重新审视我国股票期权的税务处理法则，对我国实施的股票期权计划所涉及的税收政策和征管问题作出专门的、统一的税收规定。[17] 修订税法，主要应给予税收优惠，并规范股票期权所得如何纳税，包括纳税时间、税率、减免税规定。应明文允许企业将已行权的期权授予价格和授予日市价的差额列入费用，从企业所得税中扣除。我国亦可借鉴美国国内税务法则，规定：企业授予股票期权时，企业和个人都不需要交税；行权时，不需付税；若行权后持有股票不到一年，收入按普通收入征税；一年以上，出售股票的收益按长期资本得利征税，税基为出售价格与市场公平价格两者较低者与行权价之差。修订税法，也需要研究公司以低于市价的约定价向受权者提供股票带来的资产损失应被视为公司薪酬成本税前列支的问题。长远看，参考国外经验，应允许税前列支；但由于股票期权尚在试验阶段，行权收入若能按12个月分摊纳税，也可暂不允许抵扣公司所得税。

　　总之，我国初步具备了一些推行股票期权制度的条件，例如已经颁布实行规范公司制度所必需的公司法、证券法、税法、会计制度等法规，为我国引入股票期权制度提供初步的法律框架。但是由于我国国有企业治理结构、资本市场等方面还存在许多严重的问题，还有不少难题需进一步研究和解决。但我们不能因噎废食、止步不前，而应该看到在我国国有企业实施股票期权的必要性，必须将这项制度在我国的企业中推行下去。当然，该项制度不宜立即全面铺开，而要采取规范试点、分类指导的方式，首先应明确股票期权制的适用范围，目前股票期权应主要运用于上市的国有股份制企业和新设的高科技公司；其次要实行引进股票期权制度与改善公司治理、规范市场的要求相结合的战略，在不断完善相关体制和法规的同时，根据国有企业改革和证券资本市场发展的状况来逐步扩大股票期权制度范围。