近年来，国有企业负债越来越高，商业银行的不良资产风险也日益加大，如何对银企间的债务进行重组已成为我国经济运行中极为突出的问题。在这种情况下，国务院于1999年8月通过了《关于实施债转股若干意见方案》，同意将商业银行的不良资产转为信达、华融、长城、东方四大金融资产管理公司对债务企业的股权。这样，原来的银企债权债务关系就变为金融资产管理公司对企业的持股关系。这一债转股政策的出台对化解商业银行的不良资产风险和推动国有企业改革无疑具有重要意义。但在债转股政策具体实施过程中，也确实存在着许多问题。从一定意义上讲，能否尽快解决这些问题已经成为债转股成败的关键。本文就从债转股过程中存在的几方面问题及应采取的对策作些探讨。

　　一、债转股过程中存在的问题

　　1、许多国有企业认为债转股是免费午餐竞相争取，而资产管理公司等部门在选择债转股企业时如果不慎重，可能会引发一些企业的道德风险，形成普遍的赖账局面。由于债转股使企业原来的巨额债务变成股本，企业的资产负债率将大大降低，债务的本息将免于偿还，这对任何一个身背大量债务而无力偿还的企业来说都是极具诱惑的。再加上许多企业对债转股认识不够，只是简单地认为债务不用偿还，而不知道债转股后，股权要求的回报要高于债权，使得许多国有企业纷纷争取债转股。即使是本应破产的那些资不抵债、生产和经营没有市场前景的企业也存在弄虚作假，争取赶上债转股这班车的现象。另外，虽然国家对债转股的企业提出严格的选择条件，但缺少具体的操作标准，使入围企业选择操作存在弹性。在这种情况下，在选择实施债转股企业时如果不慎重，可能会使本来能够按期还本付息的债务企业心理不平衡：其领导和员工共同努力，加强经营管理，项目建设精打细算，积极还本付息，结果得不到债转股。它们会降低努力程度，或者干脆不还银行贷款，以便使企业具备能够享受债转股政策的一些标准，这样就有可能形成大规模的赖债局面。

　　2、有关债转股企业和资产管理公司在治理结构方面存在的问题。

　　首先，从目前实施债转股的情况来看，资产管理公司没有在债转股企业组成董事会、选举董事长和聘用总经理的权利，没有企业发展战略的制定和审批的权利，没有对债转股资产的保值、收益和处置的权利，没有对企业的监督管理和激励做出决定的权利。这说明在债转股具体实施过程中，资产管理公司对企业的改组、管理、监督缺乏权威性，并没有对企业进行实质性的干预，缺乏真正意义上的股东权利。

　　其次，在债转股过程中，现在通行做法主要是企业最大比重的债权归哪家银行，就由相应的资产管理公司进行债转股。这样虽然使债转股的成本降低，容易操作，但对于单一国有资产企业来说，这种债转股只形成两方股东，即金融资产管理公司和国有资产管理公司。在只有金融管理公司一方对企业进行约束的情况下，将不利于企业形成多元投资主体的现代公司体制。

　　最后，对企业实施债转股，在原来的国有资产管理公司和企业经理人员的委托代理关系的基础上又增加了金融资产管理公司与其派驻企业的监管人员之间的委托代理关系。这两种委托代理关系的存在使得如何对经理人员和监管人员进行激励约束成为真正防止内部人控制要解决的问题。

　　3、债转股企业的资产报酬率很低，使债转股政策目标的实现难度加大。已实施债转股的企业由于本息免于偿还，能够减少财务费用，会扭亏为盈。但很多企业的利润远远不及债转股前应支付的利息，并且其资产报酬率是很低的。例如信达资产管理公司对北京水泥厂实施债转股后，债务减少5亿多元，预计2000年后利润可达2000万元左右。仅以初期贷款5亿元计，年均2000万元的收入，其投资回收期在25年以上，年均投资报酬率不足4%，全部利润尚不及债转股前应付利息的一半。若以该厂现有总资产12亿元计，则总资产报酬率只有1.6%左右。这说明仅减免债务本息而使企业扭亏为盈并没有从根本上解决企业效益低下这一问题。这种把原来应有利息变成利润的扭亏为盈也决不是债转股政策要实现的目标，其真正目标应该是通过减免债务本息，使企业减轻债务压力后从根本上进行重组、改制，等企业效益明显提高时，资产管理公司出让债转股股份收回资金，真正化解金融风险。从目前实施债转股的情况来看，债转股企业的资产报酬率并没有明显提高，使债转股目标实现难度加大。

　　4、缺乏发达完善的资本市场和中介机构，使资产管理公司未来的退出存在很大障碍。资产管理公司对债转股企业的持股是阶段性的，条件成熟时资产管理公司必会将股权出售给其他战略投资者或通过企业回购、推荐上市等途径进行变现，回收资金。无论采取哪种退出方式，都离不开一个成熟的资本市场，而我国在这方面非常欠缺。首先，我国股票市场中小股东过多，没有足够的机构投资者。由于小股东不能对企业进行有效的监控，因此通过上市来解决资产管理公司的退出必会弱化企业股权约束，不利于企业进一步发展。其次，我国股票市场规模偏小，如果一批债转股企业上市，将会给股票市场带来巨大冲击。另外，我国股票市场投机性较大，很难真实反映上市公司的价值，使投资者难以通过市场价值来估计债转股股权的真实价值。最后，目前各大证券公司的业务主要集中在上市推荐、证券承销和二级市场交易方面，而对于证券化、购并、资产重组等真正意义的投资银行业务开展较少并缺乏经验。这会使债转股股权出让不顺畅，资产管理公司的未来退出存在很大障碍。

　　二、成功进行债转股的若干对策

　　1、加强债转股政策的宣传解释工作，慎重选择实施债转股的对象。首先，通过各种渠道对债转股政策进行大力宣传并做好进一步的解释工作，使广大国有企业领导真正认识到债转股绝不是“免费的午餐”，而是挽救连银行贷款利息都支不出陷入经营困难的企业不得已而采取的一项措施。债转股也不只是减少企业的银行债务，而要尽可能给股东支付比银行利息高的红利。如果不能满足股东利益要求，股东会重新选择管理人员或者转让股份使企业被实力强的优秀企业控股和兼并。其次，要总结债转股的经验，根据已有的选择条件加紧制定具体操作标准。在选择债转股对象时，严格按标准进行操作。实施债转股的企业应该主要是1996年以前银行发放的逾期、呆滞和呆帐贷款的债务企业。对于近期效益有所滑坡的企业，坚决不予实施债转股。对由于在建设过程中国家未投入资本金，致使负债过高，尽管具有良好盈利能力和前景仍难以自我消化债务负担的企业则应列为债转股的首选对象。而对于本应压缩淘汰的重复建设，技术设备落后的企业，规模不经济或外部效益差的企业，不仅不能实施债转股，而是应该淘汰。这样就尽可能防止出现该破产的和能还本付息的企业都争取债转股并由此而引发赖债不还和弄虚作假的道德风险。

　　2、从立法上保护资产管理公司的股东权利，为防止内部人控制可考虑由多家资产管理公司对企业持股并且要加强激励和监督力度。

　　为保证资产管理公司对债转股企业有效行使股东权利，应加快制定《资产管理公司特别法》，对资产管理公司的不良资产接收、管理、处置权，对债转股企业的控股权、收益权、管理权、监督权等合法权益，从立法上做出明确规定。只有这样才能使资产管理公司对债转股企业行使股东权利具有权威性，有利于企业重组、改制等工作顺利进行。

　　为有效防范经营风险和内部人控制可考虑将多家银行的债权委托多家金融资产管理公司转为对企业的股权或者将一家银行的债权分解后分别委托几家金融资产管理公司转成对企业的股权。形成多元化投资主体的公司治理结构。同时，在存在国有资产管理公司与企业经理人员和金融资产管理公司与其派驻企业的监管人员这两种委托代理关系的情况下，应借鉴前不久一些上市公司和国有控股公司的经验，允许国有企业总经理及高层管理人员以及派驻企业的高层监督人员以约定的价格购买持有一定比例的股份。这种股票期权激励办法将极大地调动经营者与监督者的工作积极性。另外，国家有关部门应尽快出台对债转股资产损失责任人的处理办法，对于企业经理人员及派驻企业的监督人员的失职、违规行为造成的损失，要追究责任并进行相应的惩罚。

　　3、调整企业经营结构，处理非运营资产，加强企业管理，努力提高企业资产报酬率。已实施债转股的企业资产报酬率仍然很低，其原因是多方面，但可归结为两点：一是由于非运营资产过多，这些非运营资产可能是重复建设造成的过剩生产能力，也可能是工艺技术落后、产品结构不合理造成的闲置设备，或者是其他原因造成的沉淀资金和过多的非生产性资金。二是运营资产盈利能力低。因此，应从这两方面着手提高企业资产报酬率。首先，要通过调整经营结构来使非运营资产减少、改良和消失。其主要方法是：关闭没有市场、没有竞争力、工艺落后或成本过高的业务部门，对有些采取多元化经营且战线过长分散资源使核心业务竞争力不强的企业进行合并，剥离出售非核心业务的资产等。其次，要努力提高运营资产的盈利能力，其方法除了对企业进行彻底公司制改制、完善治理结构外，主要是花大力气抓管理，科学决策，科学管理，重点加强财务管理、成本管理和质量管理。同时企业要增强市场意识和观念，根据市场需求组织生产和流通，减少产品积压和库存，提高资金使用效率。

　　4、大力发展完善资本市场，加快发展中介机构。在资本市场数量扩张的同时，进一步加快结构调整。要大力引导居民储蓄资金进入股票市场，弥补大量债转股企业上市的资金缺口。扩大证券投资基金在同业拆借市场的融资业务和券商用股票抵押向商业银行融资业务。适当降低国有股的比例，加大上市公司的流通股比例，增加机构投资者特别是投资基金的数量，这样可以改进我国股票市场小股东过多不能对企业进行有效监督的现状，使上市公司真正置于投资者的监督之下。同时，扩大现在各大证券公司的证券化、资产重组、企业购并、资金管理等业务，使其发展成为真正意义的投资银行。最后，由于资产管理公司在业务运作上也具有多种资本市场手段等功能，也应使其功能充分发挥作用。