关键词：融资结构；股权结构；融资偏好

　　一、现代企业融资结构理论的演进

　　现代企业的资本结构理论始于莫迪利安尼和米勒（Modigliani和Miller）1958年提出MM定理，即在一个完全的资本市场中，若不存在税收、代理成本、破产成本等，企业资本结构的改变将不会引起企业市场价值的增减。由于MM定理的假设条件几乎无法满足，MM定理也就缺乏现实的意义。为此，1963年两位学者又对该定理进行了修正，放松了无税收的假定，证明了在企业所得税的作用下，企业通过调整其融资结构，增加债务——资产比例可以增加企业的市场价值，修正了原有的无关论。

　　根据修正的MM定理，企业负债越多，市场价值越大，最佳融资结构应当是100%的负债，这显然也与事实不符。20世纪70年代末，出现了一种新的企业融资结构理论——平衡理论，该理论在MM定理的基础上放松了关于无破产成本的假定，通过引入均衡概念使企业融资结构具有了最优解的可能性，使企业融资结构理论大大地迈进了一步。

　　当平衡理论处于鼎盛期的时候，米勒发表了题为“债务与税收”（DebtandTaxes，1977）的论文，对平衡理论进行了批评。他通过引入个人所得税的作用，以均衡税率的概念解释了企业负债率从整体上看依赖于企业税率和各收入等级的纳税人可以提供的资金来源，从个量分析和总量分析两方面再次证明了MM定理，即对单个企业而言，最佳企业融资结构是不存在的。但是，米勒的驳论是建立在1986年美国税法改革以前的背景下的，1986年企业所得税下降到34%以后，利息免税优惠对企业的吸引力下降，因而企业可以转移给投资人的利息优惠也减少了，米勒理论受到了挑战。

　　20世纪80年代以后，一种试图综合平衡理论和米勒模型的新方法逐渐形成。其代表人物有莫迪利安尼、迪安吉洛和马苏利斯。金。罗斯。该理论的主要特点是将不稳定因素引入市场均衡分析之中，指出企业的期望免税现值因受企业各种不稳定因素的影响是一个不稳定的量，一般随企业负债率的上升而下降；同时，举债并非获得免税优惠的惟一途径，因此，当存在其他免税途径时，企业通过增加债务融资来增加免税优惠的想法是不现实的。

　　与此同时，罗斯放松了MM定理关于充分信息的假定，提出在非对称信息条件下，经营者知道企业的真实信息而投资者却不知道，因此只能通过经营者输送出来的信息间接地评价企业的市场价值。企业的负债——资产结构就是一种把内部信息传给市场的信号工具。负债——资产比上升意味着经营者对企业的未来收益有较高预期，企业的市场价值增大，因此是一种积极信号。此外，他还对破产企业的经营者加上了“惩罚”约束以确保信息的可靠性。继罗斯之后，迈尔斯和麦吉勒夫考察了非对称信息对企业融资成本的影响，在罗斯模型的基础上建立了企业的“融资顺序”理论。

　　在非对称信息的假设下，激励理论和控制权理论应运而生。它们分别对企业融资结构与经营者之间的关系以及企业融资结构与经营控制权之间的关系进行了研究。后来，以产品和要素投入市场相互作用的融资结构模型则将工业组织理论引入分析，探讨了在竞争的产品市场中企业融资结构和企业战略的关系以及企业融资结构与企业产品或要素投入之间的关系。

　　总之，上述不同的理论和模型分别从不同的角度对企业融资结构进行了探讨，得出了不尽一致的结论。尽管如此，各流派对负债的认识在一定程度上却是一致的。即认为债务有抵税、激励、降低代理成本和传递积极信号的好处。因此，企业融资顺序为：内源融资优先，债权融资次之，股权融资最后。

　　二、引入股权结构的融资理论研究

　　所谓股权结构，又称所有权结构，其含义可以概括为两个方面：一是公司的股份由哪些股东所持有；二是各股东所持有的股份占公司总股份的比重有多大。前者说明了股份所有者的特性，后者则是说明股权集中或分散的程度。

　　企业的融资过程就是资本转移的过程，也即资本的使用权、收益权、控制权和剩余索取权等责权利关系重新界定和配置的过程。引入股权理论考察企业融资方式的选择，我们发现：一方面，股权结构对融资方式的选择会产生一定的影响。通常表现为不同的股东对权益的回报、支配权、融资成本的承受能力以及融资方式的选择不同。比如，管理者更偏好于保守的财务结构和较低的负债水平，以减少由于股权融资和债权融资可能导致的监督和约束。与此同时，管理者对资源控制权的扩张欲望和提高职位收入与消费的动机加剧了投资冲动，但考虑到举债带来的监管压力，管理者还会以低股利政策，通过大量保留留存收益加大内源融资来保障其职业安全，但却直接降低了股东的分红水平。从而股东对价值最大化的追求与管理者追求个人价值最大化所产生的短期行为之间将产生利益冲突，而最终融资方式的选择则是公司各利益相关者特别是所有者与管理者之间的博弈的结果。

　　不仅如此，股权结构还会影响到企业的净资产收益率，而净资产收益率水平又会决定企业的内源融资能力。净资产收益率越高，债权人和股东也更愿意投资，外源融资能力也越强。同时，股票定价直接关系到企业的融资成本及证券市场上的资金流向，从而影响到企业融资能力。在存在金融压抑的资本市场中，政府直接影响融资工具的价格，造成了企业融资效率下降，成本提高。当然，如果存在政府直接影响融资的导向，则会使某些强势利益集团具有优先获得融资的机会和特权，进而影响到资本市场对于改变企业治理结构的作用。

　　另一方面，不同融资方式选择所导致的融资结构的变化实质上也就是所有者和管理者对企业控制权、索取权、收益权等权利的让渡，以此获得企业需要的资本。比如，内源融资是企业的首要融资来源，内源融资能力的大小取决于公司的经营业绩和股利分配政策。合理的股利分配率关系到保持股东的投资热情和留存一定的持续发展能力之间的平衡；而股利发放形式则关系到股东权益的变化；现金分红改变了公司的现金流量，减少了股东账面留存权益；如果通过举债发放现金股利，会导致资本结构的变化，引入新的债权债务关系；股票股利虽不改变股东权益总量和现金流量，却增加了股本数量，使每股权益被摊薄。

　　作为外源融资方式中的配股，增发通常会影响到股权结构的改变。其中，配股是向全体股东的再融资行为，以增加股本为代价以期增加公司的现金流量。由于配股是公司现金不足的信号，配股政策一旦公布会影响到公司股票的市场估价，进而改变投资者的交易决策和交易成本。由于存在着放弃配股的可能性，配股的结果在一定程度上影响到公司既有的股权结构。增发新股则是企业向股东和市场上的其他投资者发行股票以筹集资金的行为，与配股所不同的是，配股面向的是原股东，而增发会引入新的股东。由此可见，增发新股对股东结构的影响是比较大的，它对于原股东的权益会产生很大的稀释作用。

　　而作为外源融资中另一种融资渠道的债务融资（包括发行企业债券、银行借款等方式）则不会改变公司的股权结构。但它却会对企业的控制权选择产生决定性影响，在企业无法偿还债务时，如果银行是最大的债权人，倾向于采取重组的方式获得偿还保障；如果是分散的债权人，由于协调成本过高，通常采取清算的方式。另外，由于债权融资还本付息的支出会减少公司的“自由现金流量”，从而削减管理者从事低效投资的选择空间，有助于保护投资者的利益。

　　由此可见，在引入股权结构的分析之后，其结果表现为股权结构与公司的资本结构、融资方式等之间存在着明显的相关性。

　　三、西方发达国家企业的融资模式

　　目前国际上的企业融资模式主要有两种：英美模式和日德模式。前者以证券融资方式为主，也称作英美直接融资模式，其证券融资可占到企业外源融资的55%以上；后者则以银行融资方式为主，也称作日德间接融资模式，其银行融资要占到企业外源融资的80%以上。尽管以美英、日德为代表的融资模式存在着一定的差异，但总体来看，西方国家企业的融资结构却呈现出与现代资本结构理论相吻合的结论。即企业融资方式符合“啄食”顺序原则，其融资方式的选择顺序为：内部股权融资（即留存收益），其次是债务融资，最后才是外部股权融资。香港大学（2002）关于“上市公司财务行为及资本结构分析”的报告业已证实了上述结论。

　　发达国家公司融资结构之所以具有上述特征，与其特定的股权结构模式密切相关。在美英模式中，公司的所有权比较分散，分散化的股权结构不仅使得所有权与经营权分开的程度较深，管理职能和金融职能分离程度较大（指资金供给者很少参与企业的经营管理），而且使分散的股东不能有效地监督管理层的行为，公司的实际控制者就是公司的经营者。在内部约束机制相对较弱的情况下，主要通过外部监控来加以控制。这就使得外部融资成本相对较高，因而这两个国家的企业更多的依赖于内源融资。在日德模式中，公司的股权则较为集中，银行在融资和公司治理方面发挥着巨大的作用。比如在日本、法国和意大利，银行与企业的关系密切，银行常常作为股东参与企业的经营决策，因而管理职能与金融职能分离的程度较浅，从而外部融资的成本相对较低，企业可以更多的依赖于外部融资。

　　另外，由于证券市场上的资金供给者相对银行要分散的多，因而组织外部干预的成本较高，经理层的资产替代动机较强，相应的资金供给者会要求更高的收益率，这就提高了资金的成本，使得通过证券市场融资与向银行贷款相比成本较高。因此证券融资在各国企业的融资结构中只占较小的比重（Mayer，1988）。

　　四、我国上市公司必须首先优化股权结构

　　据统计，我国境内上市公司自1991年首次从证券市场进行融资以来，上市公司通过股票市场直接融资较之银行的间接融资近年来已呈显著的增加态势。而其融资结构的变化趋势则呈现负债比率总体下降的趋势。即在上市公司的外部资金来源中，债务融资的比例总体上趋于下降，证券市场上股权融资的比例却在不断上升。上市公司的外部资金来源表现出典型的“轻债务融资重股权融资”的特征。融资顺序的表现为：股权融资——短期债务融资——长期债务融资；融资方式选择体现着较为强烈的股权融资偏好。

　　中国上市公司的融资结构之所以呈现出上述特征，也与其特殊的股权结构密切相关。众所周知，由于历史的原因，我国上市公司股权结构较为复杂，有国家股、法人股、转配股、A股、B股、H股等。其中，国家股、法人股、内部职工股和转配股不能在市场上流通，A股、B股、H股虽然可以在股票市场上自由流通，但三种股票流通的市场是彼此分割的。

　　这种特殊的股权结构直接影响着融资结构的形成。由于国家股集中且高比重的份额使国有股东在上市公司中处于绝对控股的地位，即使个别上市公司中国有股东只是处于相对控股地位，但由于公众投资者非常分散，致使在人数上占绝大多数的公众投资者也难以取得对上市公司的控制权，公众投资者无法真正参与决策。

　　在此情况下，管理层的决策并不代表大多数流通股东的权益，很大程度上只代表少数大股东的利益。由于大股东通过股权融资可以获得额外的权益增长，因此拥有决策权的大股东进行股权融资的意愿极强。这样，在当前我国股权融资并不能对上市公司管理层构成强有力的治理约束的情况下，公司管理层显然愿意通过配股来筹集资金。而国家股的绝对控股又使得企业的许多行为只不过是国有大股东行为的影子。何况权益融资所筹集的资金绝大部分都是众多流通股小股东的“贡献”。在普遍放弃配股资格的前提下，国家股大股东显然乐意坐享社会公众股股东溢价配股所带来的净资产增值收益。另外，部分上市公司的大股东利用自己的控股地位在再融资后很快推出大比例现金分红方案，按照其所占股权比例取走分红的大部分。而债权融资则会带来财务风险，特别是在经营不善的情况下有导致企业破产的可能，并且向银行贷款或发行债券还要受到一系列的限制，其结果必然是上市公司对股权再融资有明显的偏好，再加上上市公司没有分红派息压力，外部股权融资成本即成了公司管理层可以控制的成本（Grossman，Hart1982）。因此，我国拟上市公司上市之前势必有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；公司上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”。但上市公司这种轻视债务融资而偏好股权融资的选择，并没有换来公司经营业绩的持续增长和资源配置效率的有效改善，上市公司无论是通过在一级市场首次公开发行A股还是通过配股或增发再融资的效率都是不能令人乐观的。因此，借鉴股权理论考察企业融资结构的结果是：要改善目前上市公司的融资结构，必须首先优化上市公司股权结构。