国外成熟的市场已普遍树立了价值投资的理念，无论是老股还是新股在市场中的定价是高估还是低估都是以价值的估算为依据，并依此作为投资决策的依据。目前世界主要证券市场流行有三种价值评估的基本方法，即现金流量贴现法、经济收益附加值 （EVA） 法和可比公司法。在新股发行方式上，国际上经常采用的有固定价格方式（占 43% ）、累积投标（占 37% ）、竞价（占 11% ）、固定价格公开发行（占 9%）。其中累积投标是目前国际上常用的新股发行定价方式之一，目的是在保护投资者权益的基本前提下最大限度地发挥市场的功能，它更适合于英、美等机构投资者比例较高的国家。由于我国证券市场在市场规模、股权结构和投资者结构等多方面的特殊性，决定了新股发行在方式上和定价机制上都与成熟市场有很大区别，因而国内券商在新股承销风险方面与境外市场有所不同。

　　1. 国内新股发行方式与定价原则

　　1.1 我国新股上市的定价方式

　　我国在创建股市的十年中，也曾尝试过市场化的运作。1994 年 6 月至 1995 年 1 月，证券监管部门在哈岁宝、青海三普、厦华电子和琼金盘四家公司上市时采用了上网竞价发行，但当时我国基本上没有机构投资者，散户投资者又缺乏判断公司价值的能力和信息，受以往新股上市首日高额收益的吸引，投资者竞相抬价申购，导致前三家公司以高价售出全部新股，但上市首日均跌破发行价，而第四家琼金盘只售出 47.3% 股票，其余的由主承销商包销。针对上网竞价发行存在的问题， 1995 年 12 月证券监管部门放弃了这一方式，其后基本沿用以前的限制最高市盈率的定价发行方式，发行市盈率一般不超过 20 倍。 2000年下半年监管部门再次尝试市场化发行机制，将 20 倍市盈率的限制逐渐放开。由于当时市场投机炒做相当严重，致使发行市盈率的上限不断突破，如洪城股份发行市盈率达到50.32倍，广州药业也达到 50.84 倍，烽火通信 52.37 倍，而用友软件和闽东电力的发行市盈率更高达 64.35 倍和 71.45 倍。发行定价的混乱现象，对市场稳定产生了严重的负面影响。实践证明，由于我国股票市场还属于新兴市场，又处于转轨期，特别是各种形式的股权分裂现象，使我国股市在很多方面还不能完全市场化，其中包括新股发行定价。因此， 2001 年底以来，事实上已恢复了最高发行市盈率限制，20 倍市盈率作为一般不可突破的上限。

　　2002 年至 2003 年 8 月底发行的 119 只新股，发行市盈率基本都在 20 倍或接近20 倍，只有两只股票例外，一是星马汽车 6.78 倍，另一个是石岘纸业 26.09 倍，而两者都有其特殊的原因，前者是为了满足筹资额不能超过净资产两倍的规定，后者则是为了满足发行价不能低于每股净资产的规定。其他的新股发行中只有中国联通和招商银行的发行市盈率略微超过 20 倍，分别为 20.23 倍和 21.47 倍，而皖通高速、八一钢铁等的发行市盈率低于 20 倍，分别为 12.22 倍和 14.44 倍。

　　整体来看， 20 倍的发行市盈率既起到了抑制拟上市公司过度融资的意愿和行为，同时也使发行新股基本没有风险，因此新股的发行市盈率定在20 倍或接近 20 倍的政策在中国股市发展的初级阶段具有一定的合理性，而且预计也将会维持较长一段时间。

　　1.2 股票二级市场定价的主要依据

　　我国股票市场是新兴的，并且是封闭的市场，同时我国又是一个由计划经济向市场经济转型的国家，我国股市存在着流通股和非流通股，投资者不成熟，投机气氛浓厚，此外股市还经常受到政策调控等等一系列中国特色的问题，这就决定了我国股票的定价不能采用国际通行的定价方法，即使用也要根据我国情况做大的修正。在前面列出的三种方法中“现金流量贴现法”和“经济收益附加值 （EVA） ”显然不适和我国国情，而“可比公司法”对目前我国的情况较为适合，也是目前市场上几乎所有投资者实际采用的评估股价的方法。

　　在实际中，对于新股上市后在二级市场的定价通常主要考虑的影响因素有以下几个：发行价格、发行市盈率、发行后每股收益、发行后每股净资产、流通盘、总股本、绝对价位、大盘指数、市场热点、二级市场近期趋势、公司的行业地位、发展潜力、行业和相关公司二级市场表现等等。这些因素有些是由公司的基本面和市场状况完全可确定的，有些则是必须由人为的主观判断决定，而其中最重要的是市盈率、市净率、盘子、绝对价位、行业等项指标。

　　1.3 2003 年以来新股上市涨幅持续走低的原因分析

　　自 2002 年以来大盘基本上呈箱型整理，而新股的上市首日升幅（与发行价格相比，下同）却持续走低（见图 1 ），2001 年的新股上市首日平均升幅保持在 100% 以上，而 2003 年以来不断走低，目前只有 50% 左右。2003年 8 月 21 日国阳新能 15000 万流通股上市交易，上市首日涨幅只有 10.73% ，创出了自2002年 5 月底实行市值配售以来新股首日涨幅新低，随后上市的亨通光电的首日涨幅也只有 16.43% .由于 2001 年底以来新股的发行市盈率基本控制在 20 倍以内，因此新股涨幅的降低就意味着新股的市场定位在逐渐走低，显然如果这种趋势继续下去，新股发行可能面临着和配股一样的包销风险。

　　新股上市首日涨幅的降低虽然可能有多方面的原因，但主要是下面几个因素所致。

　　1.3.1 股价结构的调整

　　在过去多年的投机炒做过程中，我国股票市场形成了独特的股价结构体系，股票的价格不仅取决与公司的基本面状况，同时股票的流通盘也决定着股票的价格，不同流通盘股票的平均股价相差很大。同等质地的股票，盘子越小市场价格越高，相反，盘子越大价格越低（见表 1 ）。 2002 年以来，大盘大部分时间都在 1500 点上下 150 点的箱体运行，大盘基本上是平衡市，但是期间股价结构的调整却相当显著，小盘股的重心下移，而超级大盘股的重心则上移，就是说，股价结构的调整就是围绕着降低盘子对股价的影响。从表 1 可以看出， 2002 年 1 月 18 日上证指数收盘 1377 点， 2003 年 9 月 17 日上证指数收盘 1390 点 ， 两者的指数差距很小，但股价结构的差距却很大。流通盘小于 2500 万股和流通盘在 2500 ～ 5000 万股之间的股票的平均股价下跌超过 2.5 元，流通盘在 5000 ～ 10000 万股之间的股票的平均股价下跌近 2 元，流通盘在 10000 ～ 20000 万股之间的股票平均股价下跌超过 1 元，流通盘在 20000 ～ 50000 万股之间的股票的平均股价下跌近 0.5 元，显然流通盘越小的股票下降的幅度越大。而在小盘股、中盘股重心下移的同时，超级大盘股的股价却有所上升，或者基本稳定。从表 1 可以看出，流通盘在 50000 ～ 100000 万股之间的股票的平均股价上涨了超过 1.5 元，而流通盘大于 100000 万股的股票平均股价基本没有变化。

　　超级大盘股虽然数量少，但权重大，因此对指数的影响也很大，这也正是2002 年以来，大盘的指数变化不大，而绝大多数股票却在不断创新低的原因。新发行的股票普遍盘子较小， 2002 年以来到 2003 年 8 月底发行的 119 只新股中，流通盘小于 10000 万股的就有 101 只，占总数的 84.87% （见表 2 ）。由于小盘股在2002年以来的股价结构调整中跌幅较大，也就自然使小盘股占绝对多数的新股上市后的整体定位大幅下调。

　　1.3.2 老股业绩提升，二级市场市盈率水平下降

　　自2002 年以来，在持续不断景气的经济大环境下，上市公司业绩在经过多年的下滑后开始好转，平均每股收益 2001 年为 0.130 元 ， 2002 年提高到 0.143 元 ， 而今年上半年在受到非典的影响下依然达到了 0.101 元。从表 1 可以看出， 2002 年 1 月 18 日以 2001 年上市公司业绩计算的市场加权平均市盈率为 56.92 倍，而 2003 年 9 月 17 日以 2003 年中期业绩计算的动态加权平均市盈率只有 32.35 倍。

　　由于市场的平均市盈率的大幅降低，而新股发行自2001 年底以来基本保持 20 倍左右的固定市盈率水平，这就使市场的平均市盈率水平与新股的发行市盈率之间的差距缩小，因此新股上市后的升幅自然下降。

　　1.3.3 行业普遍不好、业绩差和过渡包装使投资者对新股缺乏信任

　　2003 年以来截至 8 月底共有 41 家新股上市，上市公司招股说明书上注明的 2002 年平均业绩是 0.25 元，而 2003 年半年报显示的平均业绩仅为 0.0026 元，不仅比 2002 年中期的 0.0995 元下降了 97.4% ，而且仅是 2003 年市场平均中期业绩 0.101 元的 1/50 .新股上市后“变脸”之快之剧，与老股差距之显著，使投资者对新股失去信任。

　　此外从行业属性看，41家新股所处行业大部分景气度不够。其中3 家食品加工企业和 4 家纺织企业处于生产相对过剩状态，从这些新股身上，我们丝毫看不到资源的优化配置原则，依然带有明显的“为企业脱困扶贫而上市”的痕迹。

　　2. 新股首发、增发和配股的发行风险与收益分析

　　目前我国股票的新股首发、增发和配股的定价采用不同的形式。从目前实际情况看，首发新股一般都采用定价发行余额包销的方式，但有 20 倍发行市盈率的限制，从实际情况看目前也基本没有风险。配股虽然也采取定价发行余额包销的方式，但由于其发行价格与二级市场价格挂钩，风险最大。增发由于一般采用网上网下询价累计投标定价，最终根据投标情况由发行人和主承销商确定发行价和发行数量的方式，承销商不承担包销，因此没有风险。

　　2.1 首发风险与收益分析

　　从近年来的新股首发政策指引、市场运行趋势及实际发行情况看，新股首发基本上没有风险，使得券商一般采取余额包销的方式。这种在成熟市场属于高风险的运作方式，在国内不仅没有风险，反而券商更乐意包销更多的余股，以赚取新股上市后一二级市场价格的差价。

　　2.1.1 上市后的首日涨幅高低可以判断发行风险的大小

　　从市盈率分析，目前采取的 20 倍市盈率的发行上限，如果按发行后的总股本计算，发行后的平均市盈率约为 30 倍左右，已与目前市场的平均市盈率基本相等。但是，由于目前上市的新股 90% 以上都是流通盘小于 20000 万股的中小盘股，而目前中小盘股的市场平均市盈率依然高于 40 倍以上，这就使绝大多数的新股上市首日的升幅依然可观。

　　近半年来新股上市后的首日平均升幅约在 50% 左右，那么上市首日的平均市盈率水平约为 45 倍左右，仍低于市场同等盘子区间的平均市盈率水平。但是如果考虑到市场中有很多亏损或微利的股票对平均市盈率水平的大幅提高作用，事实上目前新股上市后市盈率水平基本与目前市场除去亏损和微利公司后的同等流通盘的平均市盈率水平相等，这也说明目前的新股定位是基本合理的。

　　如果排除不同大盘点位对上市首日涨幅的影响，我们可以从表 3 看出不同上市首日涨幅对应的新股特征。比较明显的是：

　　（ 1 ）首日涨幅与发行价格呈反比关系，既发行价格越低，首日涨幅越高；

　　（ 2 ）发行数量与首日涨幅也呈反比关系，既发行的盘子越大，首日涨幅越小；

　　（ 3 ）从行业看，由于大盘股多数集中在银行、航空、电信、交通等行业，因而这些行业的股票上市后首日涨幅都相对低。而首日涨幅较高的公司，其行业特征不是很明显。

　　2.1.2 发行方式中对发行对象的限定，也造成不同的发行风险

　　自 2002 年以来实施了增发的上市公司的平均流通股本与实施了配股的上市公司的平均流通股本基本相同，而增发的平均发行市盈率高于配股的平均发行市盈率，但增发都有一定的超额认购，而配股反而却有不同程度的承销商包销余额的情况。显然这主要是因为增发是针对所有的投资者，而配股只针对特定的投资者。配股因为有发行对象范围的限制大大提高了发行的包销风险。

　　将市值配售和上网定价发行与配股和增发比较，不难发现，市值配售与配股很相似，都是针对特定的投资者。而上网定价发行与增发很相似，都是针对所有的投资者。因此对承销商而言，市值配售方式包销风险远大于上网定价发行，也就是说在目前的市值配售方式下，承销商的新股包销风险比上网定价方式来得早。

　　1997 年以前，配股也基本不会跌破发行价，承销商包销的余股，就像目前市值配售下的余股一样，是一笔承销费之外的额外收入，有时还很大，但今天配股的余股已经成为包袱。也许很快，市值配售下的余股也有可能成为包袱。

　　2.1.3 不同行业二级市场的平均市盈率水平，决定发行的风险

　　可以看出，目前流通盘大于100000 万股的股票的平均市盈率已经只有 15.63 倍，而流通盘在 50000 ～ 100000 万股的股票的平均市盈率也只有 22.44 倍。由于各行业的平均市盈率水平差距很大，某些行业的平均市盈率水平可能还更低，如钢铁行业。基本可以肯定，如果现在以 20 倍市盈率发行一个流通股本大于 100000 万股的钢铁行业股票，承销商很可能将包销大量的余额，因此，目前的首发新股的承销风险已经存在。

　　假设依然以 20 倍上限市盈率发行新股，由于发行市盈率的相对固定，市场的平均市盈率水平将影响新股上市后的升幅，而上市公司业绩的提高和大盘的下跌都将会降低市场的平均市盈率水平，因此根据目前市场不同流通盘的平均市盈率水平，以及股价结构调整的趋势，我们预计的可能出现包销风险的条件 .

　　2.2 增发的风险与收益分析

　　目前增发大多数采取的是网上和网下累计投标定价方式，而最终根据投标情况由发行人和主承销商确定发行价和发行数量，因而可以认定为完全市场化的发行方式。由于承销商不承担包销，因此没有风险。事实上，由于增发条件较为严格，能够增发的上市公司都是基本面相对很好的公司，此外增发价格相对增发前若干天的平均价格一般都有一定（一般不超过 15% ）的折扣，因此投资者对增发的认购一般还比较踊跃。从表 5 可以看出，除了浦发银行外，其他增发都有一定的超额认购，而浦发银行承销商认购部分从实际的情况看也是主动认购的，后来获利不菲。

　　对投资者而言，参与首发新股的申购上市首日以开盘价卖出，基本是只赚不赔，但参与申购增发新股在上市首日以开盘卖出，则是有赚有赔，也就是说，参与申购增发新股存在着较大风险。但从 2002 年以来的总体情况看，涨多跌少。自 2002 年以来到 2003 年 8 月底共有 34 家公司实施了增发，如果每次增发都参与申购，并在上市首日以开盘价卖出，平均利润率为 1.1366% ，而累计获利高达 38.19% ，远远超过新股首发申购的利润水平。

　　可见近一年多以来，参与新股增发的申购虽然存在着风险，但由于总体还是涨多跌少。同时，由于申购新股增发不需要按照持有股票的市值，且比首发申购的中签率较高，因而最近一年，参与增发的申购已经成为许多机构的主要获利方式。

　　2.3 配股的风险与收益分析

　　目前为止，配股都是采取余额包销的形式，自 2002 年以来共有 36 家公司实施了配股，其中几乎所有配股的承销商都自己认购了相当大比例的余额，而在沪州老窖的配股中，光大证券包销比例高达 99% ，就是说几乎所有老股东都放弃了配股权。其中只有 4 家公司的配股，承销商的包销比例低于 10% ，由此不难推测众多的券商在 2002 年以来的配股承销中遭受重大损失。

　　但是，配股的大量余额包销是个双面剑，并非只能带来损失。绝大多数配股上市的开盘价高于发行价，有些高出幅度还很大，因此虽然包销的股份可能由于数额较大，短期内无法卖出，但如果把握和操作的好也可能因此获得很高的收益。

　　由于配股的发行对象是老股东，在制定配股价时可比较灵活，相对当时的股价可以有较大的折让比例，配股价格的平均市盈率为 31.89 ，如果考虑配股后对业绩的滩薄，市盈率估计也就在 35 倍左右，低于增发股票的平均市盈率 38.19 倍水平。这也说明配股价相对市场价格的折让比例的确比增发大一些。

　　就目前的市场环境看，承销商如果能把握好配股价格，包销余额也许能成为一个很好的获利手段，而不能仅仅将包销看作风险。