摘要：当前中国股票市场传导货币政策的效率是十分低效的，低效的主要原因在于，我国货币政策的最终目标和中介目标已不适应我国经济发展要求，同时利率管制造成了我国金融资产间利率结构的形成机制极不合理，货币市场与股票市场分割且发展不平衡，股票市场规模偏小，且自身又存在严重的功能缺陷。

　　20世纪90年代以来，我国以股票市场为主体的资本市场的迅速发展正悄然促成货币政策传导机制发生变化。截至 2002年底，沪深证券交易所已有上市公司1224家，投资者开户人数已达到6648.08万户，股票流通市值12484.56亿元，股票总市值38329.13亿元。1991—2002年A股市场累计发行筹资额为6706.77亿元。股票市场已经成为企业筹集资金的重要场所。不仅如此，股票市场与实际经济活动之间的联系日益密切，股票市场传递货币政策的功能也开始显露，但是这种功能由于融资主体和融资工具的多样化、市场主体行为的不确定性等原因自身存在很大的不确定性，从而使得货币政策传导机制变得更为复杂，表现为对原有传导机制的巨大冲击，严重影响了货币政策作用的发挥。同时由于长期以来国内的大部分经济学家在股票市场对实体经济的作用和作为货币政策的传导机制方面的重要性未给予足够的重视，我国中央银行的货币政策基本没有充分考虑股票市场因素的作用，从而大大降低了中央银行货币政策的有效性。因此当前迫切需要研究股票市场如何传导货币政策，这不仅对于改革和完善货币政策传导机制有着十分重要的意义，而且对于能否有效发挥货币政策作用，促进经济和金融快速稳定地发展，无疑更是具有十分重要的理论和现实意义。本文首先对中国股票市场传导货币政策的现状进行分析，接着对中国股票市场传导货币政策低效的原因进行探讨。

　　一、中国股票市场传导货币政策的现状

　　1.我国货币政策对股价影响效果

　　1996年开始我国先后进行了8次降息，并开征了利息所得税。总体看股价对利率变动的反应不如国外股市敏感，股价的短期效应不明显。在降息当天或接下来的第一个交易日股价都出现回落，上证综指在跳空高开之后一路走低，最后大都以低于前一交易日收盘价的指数收盘，这在一定程度上反映了股价对利率的变化不太敏感。但是直接下调存贷款利率鼓励了居民多元化投资。在我国金融工具品种缺乏的情况下，储蓄分流的资金大量流入股市，推动了股价的上涨，利率变动的长效应较为明显。

　　货币供应量增加，一般情况下会促使股价上升，钱小安 （1998）和刘志阳（2002）采用相同的方法分别对1994年3月—1997年2月和1997年6月—2002年6月间的货币供应量与股票价格变化之间的相关性进行了考察。前者结论是我国货币供应量与股票价格之间相关性弱，且不稳定。 　　在中央银行这两种政策中，资金供给的政策效力大于利率下调对股市产生的刺激。实证检验表明，利率调整事件，除 1996年5月的降息造成的股市平均收益波动较大外，其后续的降息事件对股市的作用力度均较小，股市吸引银行储蓄资金的能力相对于利率调整的弹性已经很小，降低利率对推动股价上涨的作用不大，而资金供给的政策对股价的影响较为显著，位于市场监管政策的变化之前。

　　2.股票市场对货币政策传导渠道——信贷渠道的冲击

　　首先，从股票一级市场看。在我国，股票一级市场与二级市场之间存在巨大的价格差异，尤其是在2002年5月之前。截至目前，相对于发行价而言，股票上市当日开盘涨幅仍偏高，不少超过了100％。通过申购新股，投资者可以获得可观的收益，而且不需承受太大的风险。这就吸引了企业、个人、证券公司从银行申请贷款投入一级市场，并将资金长期置于其中获益。货币政策促进银行贷款增长也难以实现促进实体经济投资增加的目的。并且，直接融资规模的扩大不可避免 地造成了贷款相对规模的下降，优良企业的长期资金需求越来越通过股票市场筹资而不再依赖于银行贷款。信贷渠道发挥作用的一个重要前提是大量银行依赖者的存在，银行依赖者主要由无法在金融市场直接融资的中小企业构成。在我国，居于高度垄断地位的国有商业银行以大中型国有企业为主要信贷对象，为数众多的中小企业和个人创业经营等投资的信贷获得比较困难。而大中型国有企业又是股票市场融资主体。股票市场的发展，以及股价的上升使得银行支持的大中型企业从银行贷款转向了股市融资。由于我国股市融资规模相对于信贷规模来说还较小，这种融资替代只部分降低了银行信贷传导机制的作用。但是现有股市规模增长的趋势使这一影响不可忽视。而且创业板市场推出后，中小企业可以通过股权融资，将进一步削弱信贷传导机制的效力。

　　其次，从股票二级市场看。二级市场上股价的波动对企业融资发出了信号，当货币政策促进股价升高时，企业的融资成本下降，会促使企业采用股权融资方式。同时股价的上升吸引了大量资金从银行信贷市场流入股票市场。在我国证券公司、基金管理公司获得在货币市场和信贷市场上的融资许可后，股价的上升或上升预期的存在促使其从商业银行不断融人资金，用于自营赚取收益。这也说明，股票市场的发展使得货币政策传递的主体多元化，包括证券公司、基金等的机构投资者成为政策传递的重要主体，不再仅仅是银行。二级市场上的高回报还吸引了大量的企业、个人从银行借出短期资金，投资于股市。再加上中央银行最近几年的低利率政策，降低了企业、证券公司等的贷款成本，更加速了信贷资金流入一、二级市场的数量。在股票市场的这种作用下，传统的信贷渠道的效用大为减弱，导致了货币政策进一步陷入困境之中，但货币政策已开始向股市传导，然而传导效应是微弱的，货币政策和信贷资金的流入等推动的股价持续上升几乎没有通过财富效应、托宾q效应等对总需求产生推动，反而吹起了股市泡沫，增加了金融体系的不稳定性。

　　3.股价波动对投资和消费的影响效果

　　魏永芬、王志强以上海综合指数的月收盘指数代表股票价格水平，以固定资产投资总额代表投资，选择样本区间为 1992年1月至2001年9月来检验股票价格的Q效应，检验上证指数与固定资产投资总额的关系。结果表明二者之间不存在因果关系，股票价格的上升对投资没有影响。本文认为这同时说明货币政策引起的股价上涨对投资支出没有产生刺激作用。股价的大幅上升诱使各类企业从股市中筹集资金，而资金又由生产领域流向虚拟经济领域。2000年末，股票平均市盈率的理论值为44.5倍，但沪、深股市的平均市盈率为 60倍。q上升后，上市公司通过发行新股或配股筹措了更多的资金，2000年比1999年筹资额增长了181％。2000年为股市历年来最高筹资额。但所募集的资金又大量以委托经营的方式流回股市，进一步推动股市价格的上涨。2000年仅公布的进行委托理财的上市公司达100家左右，按规定及时披露的上市公司仅57家，委托理财金额总计51亿元。

　　从上述实证分析的结果看，我国股票市场的财富效应是存在的，但是并不显著，并且财富效应在各时期也表现出较大的不稳定性，货币政策通过股市刺激消费的作用不明显。股票市场发挥对消费需求刺激的条件是股市能在较长的时间内稳定上升，从而给投资者一个稳定良好的预期。而我国股市经常出现大幅波动。以上证综指为例，尽管股指在这十几年中总体趋势是向上的，但中短期波动十分频繁，大约出现过7次大波动，时间间隔平均约为10个月左右，其间循环的波动幅度也较大，暴涨瀑跌。即使理性的个人投资者也很难辨明股价的上升是暂时的还是长期的。因此预期悲观，对股价上升所获收益信心不足。股价上涨既是一个财富总量增加的过程，也是一个财富再分配的过程。就中国目前的股市投资者结构看，边际消费倾向较高的个人投资者的绝对数已占到总投资者的99％以上。但是，股市上涨，拥有资金优势和信息优势的机构投资者获取收益最多，众多散户也有一定收益，但所占比重非常有限。而且我国股价的波动在很大程度上是庄家人为操纵炒作的结果，并不反映基本因素的变化。股市上涨对投资者财富的影响主要表现为收益在散户和机构投资者之间的重新分配，财富总量没有增加。机构投资者和少数股民集中了股市财富，这笔增加额也没有用于扩大消费开支，而是滞留于股市循环投资，获取更大收益。至于赚少赔多的中小散户，由于其边际消费倾向高于机构和大散户，消费水平下降得更多。

　　二、股票市场传导货币政策低效的原因分析

　　由上所述，我国股市对货币政策的传导是低效的。那么，造成中国股市对货币政策传导低效的原因有哪些呢？我认为主要有以下几点：

　　1.我国货币政策最终目标和中介目标已不适应现实经济发展

　　我国《中央银行法》将我国货币政策最终目标定为：“保持币值稳定，并以此促进经济增长。”这实际上是单一的货币政策目标，即把抑制通货膨胀保持物价的稳定作为中央银行货币政策的最终目标。但是，随着我国市场经济的发展，特别是资本市场、股票市场日益发展，资本市场特别是股票市场的地位和作用已越来越显著。这就是说，经济运行环境的变化，对我国货币政策单一目标提出了挑战。稳定物价的单一目标越来越显出它的局限性。一方面，把创造一个低通胀的环境，作为经济增长和金融市场稳定的充分必要条件，在逻辑上存在明显的缺陷。这个目标没有把整个社会金融体系的健康运行和发展列入最优先的考虑。低通货膨胀是经济健康运行发展的必要条件，但它不是充分条件。经济的健康运行和发展取决于一系列复杂的经济和金融条件。不仅要考虑中央银行的货币策略，还要考虑金融机构对中央银行保障整个金融体系安全可靠运行的信心，考虑居民金融资产对其经济行为的影响。另一方面，伴随着我国证券市场的飞速发展，我国经济出现了新的特征，然而我国稳定物价的单一货币政策目标远没有考虑到新出现的越来越重要的资产价格，特别是股票价格，这不能不是一个很大的缺陷。由此也就不可能不严重影响中国股票市场传导货币政策效率。

　　另外，由于我国的货币政策最终目标仅定为稳定物价，因此货币政策的中介目标上主要关注使用的是传统的货币供应量，具体操作的是M2.但是，由于我国市场经济的快速发展，M2已不能反映货币供应量真实、实际状况，因为M2反映的我国货币供应量只能是表面的或不全面的。货币供应量更大程度还要取决于商业银行，乃至全部金融机构，包括非银行金融机构的货币创造和货币乘数效应。众所周知，我国金融机构特别是商业银行，多年来，特别近几年来货币创造和货币乘数效应是很差的，因此，这几年国家虽然加大货币投放，每年投放量都在1500亿～2000亿元，在有些年份甚至实际达到3800亿～4000多亿元，由此，虽然使M1、M2快速增长，M1、M2虽然很大，但并不表明我国货币供应量是充足的，我国各方面建设资金依然越来越紧，大部分企业得不到贷款，特别是民间投资带动不起来，物价也依然没有回升。这不能不充分表明，我国一直确定的仅把稳定物价作为货币政策的最终目标的单一货币政策目标，以及我国目前主要执行的货币政策中介目标，已远远不能适应我国现实经济发展的需要和股市传导货币政策的需要。因此，中国股市传导货币政策效率必然是低效的。

　　2.利率管制造成了我国金融资产间利率结构的形成机制不合理

　　在利率市场化的条件下，不同金融资产的利率由流动性、风险和期限等因素决定，并通过套利机制紧紧联系在一起。当中央银行的货币政策引起基准利率变动，整个利率结构会随之变动，投资者进行资产重新选择，从而货币政策迅速传递到股票市场。与金融市场发达的国家不同，我国利率体系尚未完全市场化。我国的利率市场化主要在货币市场进行。同业拆借市场的利率在不超过超额准备金利率的基础上，可根据市场资金供求状况确定并定期公布，银行间债券的发行利率和买卖价格都已由市场决定，银行间拆借和回购利率与中央银行的公开市场操作利率相关程度不断增强。但在金融机构与企业、居民之间的信贷活动中，中央银行仍管制存款利率。这使货币市场的利率与金融机构、企业和居民之间的利率不能形成连动机制。一方面，存贷款利率的变动主要通过金融机构、居民与企业在信贷市场上传导，从而股价对利率变动的反应较慢。另一方面，中央银行的利率政策通过直接调控存贷款利率水平实行。每一次调整都会因其包含着政策信息而对货币市场利率产生极大的影响。本来从间接调控上来说，应是同业拆借利率等货币市场利率决定存贷款利率，但我国这两者的关系却在某种程度上颠倒过来，管制利率决定了同业拆借利率的长期走势，从而造成了我国金融资产间利率结构的形成机制不合理。并且，利率的高低直接涉及企业的经营成本。中央银行在制定利率时不得不考虑利率改变后存款人、借款人和金融机构之间的收入分配格局，往往造成了利率水平很难反映公众对未来的预期和风险贴水，也难以反映市场资金的稀缺程度，使得整个利率结构容易发生扭曲，从而引发资金从信贷市场向货币市场、股票市场的不合理流动。

　　3.货币市场和股票市场分割且发展不均衡

　　目前中国金融业分业经营、分业监管的格局造成了货币市场与股票市场之间的分割，致使金融中介不能同时直接参与两个市场，两个市场不能通过金融中介的资金定扮来合理确定收益与风险的关系。利率变动不能及时地反映出市场内部的供求情况，资产组合的变动也相对缓慢和不彻底，这必然影响到货币政策尤其是利率变动的传递速度。在股市预期收益远高于货币市场预期收益的情况下，货币市场资金、银行贷款和储蓄存款会通过企业和居民大量流向股票市场。企业和居民以各种名义，包括额度贷款、流动资金贷款、非流通股权质押贷款、个人住房信贷等促使资金的流动。由于企业和居民的风险定价、风险控制能力差，而且央行又无法做到像监管金融机构那样监管居民和企业的资产组合，这种为了避免金融风险的分割政策同样也造成市场隐含较大的风险。由于银行商业化进程的推进，自我保护意识增强，商业银行也不愿意在信贷市场上冒增加不良贷款的风险，开始倾向于通过相对安全的货币市场来经营规模日益增大的存款，致使货币市场充斥大量资金，并通过证券公司、投资基金流向股票市场。最终造成了信贷传导机制效率下降，股市虚假繁荣，银行体系的风险加大。货币市场近年来发展迅速，市场结构不断完善，参与主体、交易量大幅增加，但是相对于股票市场的发展存在很大差距，市场深度小，还不能提供多元化的投资工具来吸收大量的游资。

　　4.股票市场存在严重的功能缺陷

　　股票市场功能的缺陷集中表现为股票市场效率状况。经国内学者大量的实证检验表明，我国股票市场基本接近于弱式有效或正处于无效向弱式有效的过渡阶段，即股票价格至多充分反映了历史上一系列交易价格和交易量中所隐含的信息。我国股票市场有效性差，股价对信息反映能力缺失，不能有效传递货币政策意图。造成股市传导货币政策低效的原因有：

　　（1）股票市场功能定位的偏差。西方发达国家股票市场的功能是评估企业价值，优化资源配置。而我国的股票市场的功能定位于筹资功能。在过去十多年，政府为缓解国有企业负债率高，亏损面大，资金紧张等局面，重点开发和运用了股票市场的筹资功能，而优化资源配置的核心功能被长期忽视，导致上市公司普遍质量较低。而上市公司是股票市场的基础，若上市公司素质普遍低下，市场投资理念自然发生扭曲，投资者短期行为盛行，价格的信息含量下降，股价经常大幅波动。

　　（2）信息传递、改善功能弱，信息披露不规范，造成市场交易信息真实性差。在我国，信息质量差的问题，一方面由于与股市相关的政策、监管的变动缺乏规范的程序，难以被投资者预期到，这种信息一旦释放，就会引起股价大幅波动。而且由于政策讨论、决定与发布之间存在时差，少数消息灵通人士可以获取政策信息，提前在证券市场上迅速完成证券买进与卖出行为，从中获取价格波动的政策收益或回避政策风险。而绝大部分的公众投资人只能被动地承受相应投资风险和收益，使投资者接收信息的有效性和投资者实施正确的投资决策受到损害。另一方面是由于上市公司信息披露不规范。不少上市公司把信息披露看成是一种额外的负担，而不是把它看成是一种应该承担的义务和股东应该获得的权利，因而不是主动地去披露有关信息，而是抱着能够少披露就尽量少披露的观念。在这种观念指导下，上市公司往往不能及时准确披露法律规定的信息，对关联企业间的交易信息披露、企业财务指标、资金投资去向及利润构成等重要事项不充分披露，有时还借保护商业秘密为由，故意隐瞒重要企业会计信息。最为严重的是有的公司甚至隐瞒重大事件或散布虚假信息，以达到上市公司重组或操纵股价的目的。部分中介机构还为上市公司提供虚假的审计报表、资产评估报告和资信证明，致使投资者很难分辨公司优劣、信息的真假。

　　（3）市场准入和退出制度存在缺陷。在股票市场发达的国家，市场准入制度采用的是注册制，只要发行人及时准确的提供与披露了关于证券发行的足够信息，即可获准发行。这种制度遵循了公开的原则，在为投资者创造一个信息畅通的投资环境的同时，也为筹资者提供了一个平等的竞争场所。我国虽然已从审批制改为核准制，但准备上市的公司只有在获得了主管机关的批准后方可发行，在很大程度上仍表现出行政干预的特征。准备上市的公司由券商推荐，并经过专家评审等程序，并且上市公司的总量受计划的严格限制。券商的业务能力很容易过剩，因而在一级市场上为争夺承销权，很容易丧失作为中介人公允的地位，其价格趋向明显偏向于筹资者。并且专家是受政府委托的，不可能完全超脱于政府，且缺乏有效的责任约束。结果是投资者利益难以保障，上市公司质量仍然存在问题。采取核准发行制度，企业进入股市的门槛高、手续多、时间长，特别是对中小企业，这就限制了企业利用股价上升时机发行股票筹资，限制了货币政策的传导。当上市公司因经营状况恶化而不具备投资价值，不符合证券交易所的条件时，交易所可以宣布该公司退市。但是这一市场化的机制在我国却迟迟不能实行，终于实行了又存在很多缺陷。我国退市机制对上市公司过于宽容，退市标准缺乏可操作性的细则。而且，地方政府普遍对上市公司采取保护政策。一旦上市公司因经营业绩不佳而停止交易，地方政府通常会注入资本或重组加以挽救，因此，上市公司仍是“退市难”，更不用说无差别退市。缺乏有效的退出机制使投资者普遍认为上市公司一上市就不会退市，从而助长了投资者对垃圾股的投机行为。

　　（4）投资者结构不合理。一般投资者对信息的利用程度较低。而机构投资者的规模比较大，他们获取信息、加工信息的成本可以摊薄到一个较低水平。因此，市场必须通过机构投资者的分析能力和传播能力才能使得信息得以充分利用。若市场投资者以散户为主，机构投资者比例过低，那么市场信息的搜集、处理成本必然增加，同时，大量散户为投资而付出的成本也提高了。从我国股票市场的发展历程看，投资者结构一直是以散户为主。并且，不仅机构投资者数目较少，而且机构投资者所持有的股票市值也很低。根据深交所数据分析，近两年散户投资者掌握的市场流通股本及市值占到总数的70％，机构投资者掌握的流通股本及市值仅占总数的 30％；而在美国股票市场上个人直接持有的股票仅占股票市值的27％，机构投资者持有的股票却占到55％左右。我国股票市场机构投资者过少势必造成我国股市对信息处理的能力偏低，信息不能被市场充分、有效的吸收，导致市场信息传递改善功能缺陷。不仅如此，机构投资者过少，还使得机构之间缺乏竞争，机构投资者的注意力放在从中小投资者手中获取利益，利用自己的信息优势、资金优势操纵股价，造成投资者之间收益分配不均。庄家利用所掌握的内幕信息或散布虚假信息，肆意炒作，从而使股价与上市公司的基本面严重背离，进一步加重了市场价格对货币政策的扭曲程度。

　　（5）投资工具过少，市场缺乏避险工具。目前我国的股票市场投资工具过于稀少，市场缺乏风险对冲工具，而且不允许做空，市场套利机制实际上不存在。我国股票市场系统性风险在总体风险中较高，股市波动幅度大。由于市场缺乏风险对冲工具，投资者风险控制能力受到削弱，投资者要规避系统性风险只能从股市中退出。此外，投资工具过少也阻碍了机构投资者入市的步伐，限制其发展空间。因为不同的投资者对风险的承受能力和对收益的要求是不一样的，如果没有风险对冲工具，其投资目标就很难实现。这种潜在的投资者市场准人的限制会导致股票市场风险收益结构失衡，从而股票被错误定价，股价信号失真。

　　5.股票市场发展规模偏小

　　一般来说，大规模、高效率的股票市场可以迅速反映资金供求状况，同时也能够将对中央银行调控措施做出的反应，通过其广泛的覆盖和影响传递到现实中去，据IMF2000年研究报告，股市的财富效应与股市规模成正相关。消费支出对股票净市值的弹性美国大约在0.03～0.07之间，其次是加拿大、英国、日本等，而法国、意大利的弹性值则很不明显。我国股市虽然发展迅速，但规模仍然较小。2001年底，深沪两市股票流通市值为14463.17亿元，占国内生产总值的 15.1％。上市公司融资额增长迅速，但是股票直接融资占全社会固定资产投资的比重较低，平均不超4％，最高也不超过 8.4％。

　　再从消费看，我国股票投资者占居民总人数的比例较低。到2003年3月我国股票市场投资者开户数为6914.04万户，剔除机构投资者和家庭重复开户数，投资于股市的居民住户约3500万个，以3口之家计算，股市价格变动影响的人口约为1亿人左右，不到总人口的1／12.因此股市规模小的情况下，即使我国股市与美国股市有相同的涨幅，所产生的新增消费需求、投资需求也远小于美国。

　　6.贷款市场的现状也制约了财富效应的发挥

　　财富效应假定消费者在其预算约束的范围内可以自由贷出和借入。如果消费者因为没有能力用未来收入作担保或由于贷款人认为贷款不能偿还，而无法获得贷款，同时又缺乏金融资产量来为跨期的均匀消费融资，那么消费者的消费行为只能由其当前收入决定，而不是由其一生的财富来决定。这又可以称为消费者受到了流动性约束。流动性约束使消费者的当前消费比他们意愿消费的要少，而且未来存在流动性约束的可能性也会引起当前储蓄的增加。流动性约束越强，储蓄越高，流动性约束弱，则储蓄低，二者存在密切的正相关关系。而我国居民个人和家庭受到流动性约束增强，借贷的成本很高，即使股价持续上涨，也不能仅根据预期收入水平来为现在或将来的消费融资。而且处于经济转型期的居民资产存量小，人力资本收入仍是居民收入的主要来源，这必然会进一步弱化消费者进行跨时最优化的可能，降低财富效应。

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