摘要： 本文作者深入众多营业部进行了大量调研工作，在此基础上对国内证券经纪业务经营模式进行了深入的剖析，同时借鉴各成熟证券市场的经验，结合我国证券市场发展的现状和趋势，提出了经纪业务盈利模式重构的方案。

　　1. 经纪业务在证券市场中的地位及作用

　　在证券市场高速发展的 13 年间，沪深两个证券交易所的交易量从1991 年的80.9 亿元到 2002 年的 62285.4 亿元，增长了 770 倍，平均年增长率达到 172% .证券经纪业务由此实现突飞猛进的增长，证券经纪业务在整个证券行业的地位和作用举足轻重。截止到2002 年 10 月 25 日，我国证券公司总数已经达到 124 家，其中由中国证监会正式批准的综合类证券公司 18 家，其余的都是以经营证券经纪业务为主营业务的经纪类（其中包括 54 家由经纪类向综合类券商过渡的证券公司）证券公司。可以说，证券经纪业务是证券公司乃至整个证券行业生存和发展的基础。

　　1.1 经纪业务收入构成证券行业最重要和最稳定的收入来源

　　从我国证券行业的收入构成来看，经纪业务实现的收入远远超过其他各项业务实现的收入。下表列出了 1998 － 2001 年证券业务收入的构成情况：

　　可见经纪业务收入占据了证券经营机构总收入的半壁江山，构成证券行业最为重要的收入来源。

　　另外，从各项业务收入的比例变化情况来看，另外两项重要收入来源——证券发行收入和自营证券差价收入受政策影响，变动幅度较大。而经纪业务作为证券行业的基础业务，也是证券经营机构收入中最稳定的收入来源。

　　1.2 经纪业务实现的现金流入是国内证券公司开展正常经营活动的重要保证

　　健康的现金流是证券经营机构正常运营的决定性因素，而经纪业务为券商提供了巨大的现金流入，我们以手续费收入较低的 1999 年部分券商的现金流数据为例加以说明。

　　上表数据显示，与经纪业务相关的代理业务、手续费收入以及利息收入带来的现金流入占证券公司总现金流入量的 35.6% ，同时，这些业务支付的现金流出只占证券公司总的先进流出量的 14.42% ，经纪业务的净现金流入占 82 家证券公司总的净现金流入的 94.94% .对于证券公司而言，经纪业务是维持其正常运转的重要保证。

　　1.3 经纪业务为证券行业其他业务发展提供了巨大的支撑

　　一直以来，经纪业务对于证券行业的重要作用，除了提供最重要、最稳定的收入和现金来源以外，它直接或间接地为承销、自营、投资咨询以及资产管理等各项提供了巨大的支持。

　　1.3.1 证券经纪业务因其大量的网点设置、广泛的客户接触成为证券公司经营品牌形象，创建无形资产的最直接、最重要的方式；

　　1.3.2 在经纪业务以证券营业部为最主要的经营主体的经营模式下，证券营业部在为广大客户提供交易服务的同时，也为证券公司各项业务构筑了营销平台；

　　1.3.3 在证券行业所有的业务中，经纪业务拥有最广泛的客户基础。在目前证券行业普遍强调集约经营、整合资源，以客户为中心的形势下，经纪业务拥有的客户群无疑是证券公司的巨大财富。在客户资源共享的经营战略下，经纪业务在为其他业务开发客户需求和为客户提供综合服务方面将发挥更重要的作用。

　　1.4 经纪业务在为证券行业创造经济效益的同时，也实现了显著的社会效益

　　证券经纪业务实现的社会效益体现增加税收和促进就业两个主要方面：

　　1.4.1 税收

　　证券业务涉及的主要税种包括证券交易印花税、营业税及附加、所得税、房产税等，其中印花税是按照经纪业务实现的交易量的固定比例向投资者收取。据测算，截止到 2002 年底，证券交易印花税总额约为 1650 亿元人民币，营业税及附加是证券公司按照营业收入的固定比例上缴的税项，由于经纪业务的收入远远高于其他业务的收入，其所贡献的税收也是证券行业所有业务中最高的。

　　1.4.2 就业

　　证券经纪业务在促进就业方面的贡献表现在：一方面，在证券从业人员中绝大部分员工在从事经纪业务。据统计，综合性券商约 80% 的员工都是直接从事经纪业务，还有大量人员为经纪业务进行支持和服务，加上经纪类券商，估计在证券行业中从事经纪业务的人员所占比例达到 90% 以上。

　　另一方面，对我国证券投资者的构成分析可知，有 27% 的个人投资者是下岗人员或离退休人员，他们对证券市场的参与间接地缓解了社会的就业压力，为社会稳定作出了贡献。

　　综上所述，经纪业务对于券商乃至整个证券业，是生存的生命线、发展的奠基石、更是创造社会和经济效益的源泉。

　　2. 我国证券经纪业务盈利模式面临的挑战

　　2.1 现阶段我国证券经纪业务盈利模式剖析

　　长期以来，我国证券经纪业务在制度壁垒的层层保护下享受着垄断经营带来的超额利润。经纪业务的盈利模式表现为：以证券营业部为独立核算的经营管理单位，以向客户提供实现交易所需的交易通道和硬件设备为主要服务手段，由此获得固定的交易手续费收入。

　　在这种盈利模式下，证券经纪业务表现出收入来源单一、经营成本高企、管理效率低下的特征，导致全行业的市场化程度低，竞争能力弱。当证券市场高速发展的态势趋缓时，证券经纪业务首当其冲受到巨大的冲击，整体陷入困境并面临盈利模式转型的巨大压力。

　　2.1.1 经纪业务收入分析

　　（ 1 ）经纪业务收入来源单一

　　我们对 2001 年和 2002 年业内交易量居前的几家综合类证券公司的经纪业务收入的构成进行了调查分析（见表 3 ）。我国证券经纪业务收入主要来源于交易佣金收入和利差收入两大部分。

　　美国的经纪业务收入则包括佣金收入、交易收入（做市商）、基金销售收入、利息收入和其他收入，其他收入包括 投资咨询和建议费、服务费、监督费、定期投资利息及杂项收入等（见表 4 ）。

　　需要说明的是，表 4 的交易收入指在美国证券市场的做市商制度下，券商以增强市场的稳定性和流通性为目的进行买卖证券而赚取的交易差价，属于经纪业务范畴，与我国证券行业的自营业务不同。以单纯获取差价为目的的证券自营业务在美国 2001 年证券行业总收入中，所占比例仅仅 0.26% .

　　（ 2 ）经纪业务收入的结构缺陷导致高系统风险

　　我们根据 1998 年至 2002 年我国证券经纪业务交易量，采用当期最高的佣金费率，模拟测算出各交易品种实现的佣金收入如下：

　　测算证明我国证券经纪业务收入存在着结构性缺陷，在占经纪业务总收入 85% 的交易佣金收入中，股票交易贡献的收入占 80% 以上。这种结构上的缺陷导致经纪业务收入对股票交易佣金的依赖程度很高，表现为股票市场的波动成为影响经纪业务总收入的关键因素。股票交易佣金收入主要取决于客户资产量、客户资产周转率和佣金费率三个变量，当股票市场下滑时，客户资产量和客户资产周转率必然降低，加上浮动佣金制度实施后佣金的大幅下调，整个经纪业务毫无避险手段，系统风险凸现。

　　2.1.2 经纪业务成本分析

　　（ 1 ）以营业部为独立核算的经营管理中心使经纪业务经营成本居高不下

　　在佣金费率固定，对营业部的设立实施严格准入的政策环境下，证券经纪业务的竞争集中于交易通道的供给，表现在极力增加营业部网点并 追求营业部的豪华硬件配置。这种经营模式致使经纪业务的经营成本居高不下。

　　首先，盲目追求营业部网点数量和豪华的硬件配置使经纪业务固定资产投资过大。 1997 年底，全国共有证券营业部 1129 个，到 2002 年底，已经增至 2895 个。而根据 2000 年 5 月份对 1600 多家证券营业部进行的一次问卷调查结果显示，单个营业部的平均营业面积达 2117.84 平方米，客户终端设备 321.57 台，行情显示机 103.03 台，电话中继线 76.36 对。而在台湾，一家营业部的面积通常只有 400 至 500 平方米。

　　其次，以营业部作为独立核算的经营管理中心的模式使管理成本重复支出严重。截至 2002 年底，全国共 124 家证券公司， 2895 个证券营业部计算，平均每个证券公司拥有 23 家营业部，每个营业部有独立的交易管理、财务核算、研究开发、市场营销和综合管理等各项职能。对于营业部数量众多、地域分布广的综合类证券公司，还要设置区域管理中心加强营业部的经营管理和风险控制，造成经纪业务经营中资源整合、信息传输、市场反应效率低下的同时管理成本侵蚀了大量的利润。同时在这种经营管理模式所带来的风险控制问题成为证券公司，尤其是大型综合类证券公司管理中的重点和难点。

　　最后，在快速发展的市场环境下，固定佣金制造就了证券公司高投入、高收入的盈利模式。在粗放经营模式下，证券公司对于费用控制的意识不强，铺张浪费情况在业内非常普遍。据统计， 2001 年，证券公司营业费用占营业收入比率约 52% ，接近中国证监会规定的营业费用警戒线 60% ，有 48 家证券公司的营业费用率超过 60% .而根据对部分营业部实地考查， 2002 年，营业部营业费用占营业收入比率更高达 67% .

　　（ 2 ） 经纪业务成本构成中，固定成本的比例过高，经纪业务经营成本刚性表现十分突出

　　我们选取了部分营业部 2002 年成本支出情况为样本，对营业支出的构成进行了分析。营业支出中营业部的营业费用占总支出的比例约为 82 ％，营业税金、手续费支出、代收代缴支出等其他支出占总支出的 18% .营业费用的构成如下表：

　　在以上成本构成中，营业部的固定成本占了总费用支出的 50% 至 60% .在营业部目前的经营模式下，营业部的人员结构和收入分配形式决定了占比约 20% 的人工费用呈现固定成本特征。首先，在营业部人员构成中管理人员多，营销人员少。据调查，我国营业部管理人员与业务人员（从事客户开发、客户服务、信息咨询的人员）的比例约为 2 ∶ 1 ，而台湾的这一比例约为 0.6 ∶ 1 .其次，在大部分证券营业部的收入分配中平均主义仍处主导地位。这两方面的原因使营业部人工费用受营业收入的变化影响不明显，更倾向于固定成本的特征。这样在经纪业务的营业费用中，固定支出所占的比例接近 80% ，当佣金下调，市场交易清淡时就难以支撑了，所以 2002 年经纪业务出现了全面亏损的局面。从上表可以看到，在 2002 年交易量和佣金费率同时下调的双重压力之下，营业部的固定成本占营业部费用比例从 54% 上升到 62.4% .可见当面临经营困境时，证券公司大多通过压缩占比较小的人工费用和营销费用来压缩成本。从总量上，压缩这些成本对证券公司改善盈利状况的贡献有限，同时过度压缩人工成本和营销成本可能造成人才和客户的大量流失，是以牺牲长期持续竞争能力为代价换取短期利益的做法。只有通过营业部的经营模式全面改革才能从根本上改善经纪业务的成本结构。

　　2.1.3 现有经纪业务服务模式分析

　　（ 1 ）服务关系：以证券公司和营业部的管理需求为导向，忽视客户投资需求

　　经纪业务客户的最终需求是追求资产的增殖，而经纪业务的实质是创造客户价值的金融服务业，但在我国证券市场处于高速成长的产业生命周期时，经纪业务享有高额垄断利润，整个业界表现出明显的卖方市场特征，这时追求营业网点的扩张是获得利润最直接、最见效的方式。因此经营机构集中于自身的规模扩张和网点的正常运作，满足的是客户完成证券交易这一最基本的需求，客户更深层次的实现资产增殖的需求被忽略，或者是证券经营机构没有足够的利润驱动去满足客户这方面的需求。

　　（ 2 ）服务方式：以提供现场服务的“坐商”为主，上门服务的“行商”观念尚未形成

　　证券公司是从事高风险高收益的金融服务业，这对管理水平提出很高的要求，但事实上，我国证券业多年来都是在粗放管理模式下运行。这在经纪业务的经营中表现最为突出的是，在现代企业管理中倍受关注的两大要素：研究和营销在经纪业务经营中受到忽视。营销方面，证券公司还固守着等客上门的“坐商”形式。而与此同时，保险公司的行销模式已经发展成熟，保险经纪人遍布全国各地，深入到各个层次的客户中。商业银行的客户经理也活跃在上门服务的行商模式中。随着经纪业务走入市场的冬天，难以为继，证券经纪人走出营业部的日子也为期不远了。

　　（ 3 ）服务内容：以交易通道为核心的场地服务为主、以信息咨询为代表的综合服务为辅

　　传统盈利模式下经纪业务在服务内容上重视通道服务，轻视咨询服务。

　　从经纪业务的收入模式看，我国实行的是佣金模式而非费用模式，佣金的定价要素主要是客户资产量、交易量的规模，信息咨询只是作为一种附加产品捆绑销售给客户，并没有成为收入形成的要素。

　　从前面的经纪业务成本结构分析得出，在资源分配上，超过 70% 的成本和人员是集中在为客户提供以交易通道为核心的服务内容上，包括交易席位、交易场所和相应的装修、设备、人员等。

　　在传统盈利模式下券商向客户提供的信息咨询服务的出发点是为了活跃客户交易，增加手续费收入，这使证券公司提供的咨询服务与客户之间存在利益矛盾，很难得到客户的认同。

　　2.2 推动我国证券经纪业务盈利模式变革的因素分析

　　在我国证券市场起步的前十年，经纪业务得益于证券行业的高成长性、垄断性和封闭性，一直保持着 20% 以上的净利润率。随着我国证券市场的不断发展和逐步完善，市场要素的变化使经纪业务的经营环境发生变化，从 2001 年下半年开始，市场持续低迷，随着 2002 年 5 月 1 日佣金浮动制度的正式实施，经纪业务面临前所未有的经营困境，同时旧的盈利模式对经纪业务发展的种种制约因素也逐渐清晰。制度经济学认为外部条件的变化会导致现行制度的不均衡，而人们在追逐由于制度不均衡引发的潜在利润的行为便会推动制度变迁，我们就从外部变化和内部驱动来研究经纪业务盈利模式变革的原因。

　　2.2.1 传统经纪业务盈利模式的内生矛盾是推动变革的内在动因

　　（ 1 ）传统经纪业务盈利模式存在收入弹性与成本刚性的矛盾

　　传统盈利模式下，经纪业务收入来源、收入结构使经纪业务无法回避市场波动引发的系统性风险，当收入下降时，成本刚性特征使经纪业务无可避免地陷入经营困境。 2002 年开始的由固定佣金制向浮动佣金制的转变导致经纪业务收入锐减，使经纪业务收入弹性和成本刚性的矛盾凸现。

　　2002 年 5 月实行浮动佣金以后，营业部平均佣金率从 4 月份的 3.40 ‰下降到 8 月的 2.55 ‰，下降幅度高达 25 ％，而且这一趋势还在延续。根据 2002 年部分证券公司年报中相关数据推算，到 2002 年年底，市场平均的净佣金率在 2 ‰以内，与佣金改革之前相比，下降幅度高达 40% 左右。而 2002 年沪深两市实现交易量 62285.43 亿元，与 2001 年相比增长了 1.84% ，除去国债现券和回购，股票、基金在 2002 年的交易量是 29157.08 亿元，比 2001 年的交易量减少了 28.6% .在佣金费率和交易量双双下降的压力下，券商的经营成本压缩的空间却十分有限，因此 2002 年我国证券市场经纪业务大面积亏损。例如深圳地区证券营业部 2002 年的交易手续费较 2001 年下降了 64% ，营业收入下降了 59% ，为节约成本，营业部营业面积下降 13% ，员工人数下降 16% ，全年营业支出下降 38% ，全行业依然亏损 2.91 亿元，全市四分之三营业部亏损，仅 53 家营业部实现盈利。

　　从 2001 年开始，我国证券市场由长达 10 年的高速成长期步入成熟期，佣金制度的改革也宣告了经纪业务在传统盈利模式下享受超额利润时代的结束，彻底化解这种收入弹性和成本刚性之间的矛盾是经纪业务顺应市场变化、得以生存的必要条件。

　　（ 2 ）经纪业务提供的服务供给与市场需求之间存在矛盾

　　经纪业务的客户需求分为两个层次，第一个层次是基本的交易需求，第二层次是对资产增值的需求。在证券市场高速扩容的时期，交易品种、交易通道都供不应求，客户对于经纪业务的需求主要是完成交易的便利性、安全性和舒适性，券商之间经纪业务的竞争也主要体现在为满足客户的基本交易需求这一层面上的竞争。随着证券市场发展的逐渐成熟，客户的构成在变化，市场的投资理念在变化，客户追求资产增值的需求就越来越强烈。

　　2000 年以来，管理层推出了一系列旨在超常规发展机构投资者的政策措施，使中国证券市场的投资者结构发生了重大变化，机构投资者在整个交易中所占比例迅速提高，加上退市制度引起的上市公司优胜劣汰机制，两方面的因素共同推动着价值投资理念逐步成为市场的主流投资理念。在价值投资理念的指引下，一方面，投资者的行为趋于理性，这可以从近年来股票换手率逐年走低得到验证， A 股的换手率已从 1997 年的 50% 下降到 2001 年的 20% 左右，换手率的降低将直接影响经纪业务收入；另一方面，投资者对投资信息的全面性、准确性、及时性提出了越来越高的需求，而对于营业场所面积、地点等硬件的需求相对在降低。因此，传统模式下依靠大规模的固定资本投入，以规模取胜的竞争思路已经不再适应投资者的需求，如何提高研究水平，为客户提供高质量的、个性化的信息咨询服务成为新形势下经纪业务经营中的重要内容。

　　（ 3 ）经纪业务经营机构的扩张冲动与整个行业的规模过剩存在矛盾

　　由于经纪业务在行业成长期享有高额利润，吸引了越来越多的经营机构进入经纪业务，原有的经营机构则想方设法地扩张规模，由此造成我国证券经纪业务经营机构的成长速度已远远超过了证券市场的发展速度，加剧了行业内的竞争程度，同时也造成了行业资源的严重浪费。以下是我国近 3 年来营业部的数量和交易量的统计数据。

　　在证券经纪业务经营网点的扩张和市场调整的双重作用下，单个营业部的盈利能力出现了明显的下降。根据估计， 2002 年单个营业部的交易量已经接近了行业平均的盈亏平衡点，如果加上 2001 年以来迅速扩张的证券服务站和增长迅速的网上交易，全行业的交易通道过剩已初现端倪。