摘要：从场内国有股减持及其正式叫停，到最近大量涌现的国有股场外转让，国有股转让问题成为资本市场关注的焦点。由于国有股如何转让还没有定论，人们对国有资产所有者缺位情况下的国有股转让方式、转让价格存在较大的争议，因此，当务之急应尽快制定国有股转让的有关规则，避免国有资产的流失以及对中小投资者权益的侵害。

　　一、关于国有股转让的回顾

　　尽管如何转让上市公司国有股还没有定论，但各地的国有股转让已风起云涌，进入加速阶段。目前国有股转让一般都采取场外协议转让，即通过协议的方式将上市公司的全部国有股或部分国有股作价转让给其他国内企业法人、外资法人机构，这是国有股减持的一种场外交易方式。1994年珠海恒通收购上海建材持有的棱光实业部分国有股，拉开了上市公司国有股协议转让的序幕，1997年陆家嘴和中房上海地产分别将其持有的众诚实业国有法人股转让给中远置地。随后东百集团、天宇电器等上市公司的国有大股东向市场发出了公开征集受让人的信息，场外非流通股的股权转让逐渐升温。由于场外转让极不规范，2000年8月暂停了国有股向非国有股单位协议转让的审核工作。中国证监会也于2001年 10月9日发出了《关于加强对上市公司非流通股转让协议活动的规范通知》，重申非流通股协议转让必须在依法设立的证券交易所进行，必须遵循《公司法》《证券法》确立的关于上市公司股份转让的基本原则，对需要采用公开征集方式确定协议价格和受让人，由证券交易所和证券登记公司统一组织安排。由此，协议转让方式受到了一定的限制。

　　自从2002年6月二级市场国有股减持叫停之后，国有股协议转让的审核工作开始解冻，财政部对国有股股权转让的审批重新“开闸”。截至2002年 12月底，公告国有股权拟转让和已经得到财政部批准的公司约有90家左右。进入2003年，国有股转让更是此起彼伏，春节前后，约有30多家上市公司拟进行国有股转让。

　　二、近期国有股转让的特点

　　1.国有股转让规模迅速扩大。就国有股转让规模来看，从去年8月20日方向光电国有股权转让首获批准之后，在随后3个月里已发布转让或获批公告的上市公司有45家，其平均转让股本为9052.15万股，其中，ST鑫光、天津汽车、湖北兴化、祥龙电业、科学城、浦东不锈、ST冷机、成商集团和上海港机等17家均超过1亿股，其中股权转让比例最大的是宁城老窖，公司第一大股东宁城国有资产管理局将向北京鹏泰投资有限公司转让其持有的国家股 21699万股，占公司总股本的71.1％。此外，国有股转让的力度也逐步加大，在45家公司中，有33家的股东将国有股完全转让，另外，牵涉到上市公司大股东变更的上市公司也达到29家，分别占统计样本总数的73.3％和64.4％。

　　2.审批速度不断加快。去年8月份经财政部批准的仅有4家，9至11月份获批的国有股转让公告均达到10家以上，而今年上半年有72家公司获得批准，比去年6月国有股转让审核解冻至年末的获批家数增长了66％，其中，不但在2000、2001年就已上报的转让协议在去年年底获得集中批复，而且对新近上报的转让协议的批复也在提速，从协议签署到获得财政部审批的时间间隔大大缩短。可以预见，今后几年内，国有股权转让将高潮迭起。

　　3.受让主体多元化，民营企业成为股权转让主体。国有股权转让的受让主体呈多元化趋势，国有资本、上市公司、民营企业和境外资本纷纷成为国有股权受让的主体，其中民营企业占了受让国有股的大头。在45家股权转让案例中，有10余家公司国有股权受让方仍为国有资本，如湖北兴化的大股东由中国石化变更为国家开发投资公司，天津汽车的大股东由天津汽车集团变更为一汽集团，其余30余家上市公司的国有股权转让给民营企业，如上海华馨入主健特生物、中路集团入主ST永久等。外资与管理层收购虽现身于国有股转让，目前还没有形成气候。但一些外资机构已开始关注国有股权转让，随着对外开放的进程加快，外资也必将成为上市公司国有股权受让的主体之一。去年10月份，深发展发布公告称，经政府有关主管部门批准，美国新桥投资集团获准收购公司部分股份，并作为国外战略投资者开始进入。11月1日，证监会、财政部、国家经贸委发布《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，为外资收购国有股权扫除了障碍。

　　三、国有股转让存在的问题

　　1.国有股转让的价格。关于国有股的转让价格，目前仅有一个大致的原则，而没有一个经典权威的计算公式。财政部在给相关上市公司的国有股转让批复中强调，转让价格由双方根据公司的每股净资产和净资产收益率合理确定，但最终成交价格不得低于每股净资产。也就是说，目前上市公司的每股净资产是有关部门给出的定价底线。目前，明确转让价格的60多家公司的平均转让价格为每股2.52元，与这些公司加权平均净资产每股2.36元相比高出0.16元，溢价率约6.8％。尽管目前对资产的评估大多按国际惯例执行，但操作起来还是弹性太大，具体到每个省市、每个企业、每项资产，到底值多少钱没有一个统一的标准，检验价格合理与否的底线只是不低于每股净资产。

　　2.国有股转让的方式。目前国有股转让的案例中一般采用场外协议的方式，通过谈判与评估，最后形成转让价格，这一定程度上减少了转让成本，促进了转让的成功率，但弊端也非常明显，与透明、公允和转让收益最大化难以调和。而且现行协议转让政策相对比较“宽容”，从实践中看，国有股低价转让有可能留下道德风险以及诱发“圈钱”行为，国有股转让的方式难免引起争议。不过，有些地方尝试国际招标、进人产权交易所公开竞价方式和企业经营者与员工受让国有股权等多种形式。

　　3.国有资产所有者缺位。这种缺位现状，客观上为国有股的贱买贱卖提供了可趁之机。协议转让价格高与低，对国有资产的保值增值关系重大，按道理，国有股以越高的价格转让，对出售方越有利。然而，国有股所有者缺位的缺陷，导致了卖方往往轻易同意以接近每股净资产值的价格出售。如此看似公平的交易程序，产生的却是不公平的成交价。国有资产究竟实现了保值增值还是流失，不少业内专家对国有股转让过程中的定价问题表示担忧。

　　4.国有股协议转让为投机资本提供了机会。对国有股的受让人来说，以每股净资产为底价进行收购，其收购成本相对较低，通过低价收购国有股便可以控制上市公司，而且这种低价转让将刺激收购方的投机行为，使得一些盯上了国有股的收购方，看中的并不完全是上市公司中长期发展机会，而是短期获得资本利得的投机价值，以及实施全流通所能创造的财富效应。因此，如果控制不好，国有股转让可能成为一些投机资本暴富的契机。

　　四、国有股转让的思考

　　1.尽快制定国有股转让的规则。关于如何转让国有资产，尤其是上市公司国有股，是目前关于国有股转让的一大热点，这个热点还在升温，但怎么实施、价格如何确定、操作有何规范程序等，还需要一个类似规范之类的办法。尤其是上市公司的国有股权，不仅量大，而且面广，操作不当，可能带来国有资产流失或给上市公司的治理带来新的难题。还有，国有股转让牵涉到多个主管部门，财政部门、证券监管部门和股权管理部门（如体改办、金融办）以及上市公司的归口主管局，都有权对国有股转让发话，部门协调刻不容缓。在《国有资产管理法》出台之前，应该有一系列的法规和条例对国有资产的管理进行约束。因此，国有资产管理委员会应尽快制定国有股转让的规则，如国有资本的控制范围，哪些产业可以退出，哪些产业不能退出，国有股转让的原则和程序，国有股转让收入的使用办法必须明确规定。

　　2.对拟退出的国有股，其转让应采取市场化的竞价机制。公开竞价需要一个相对完善的市场机制，它至少应包括以下几个方面的内容：面向市场的开放式参与格局；充分、对称的信息披露机制；能代表国家和社会公众利益的项目评价决策机构；独立、公正的估价、定价机构和科学的定价体系；透明运作的规范化操作程序；同时应接受国家、社会和舆论的监督。在国有资产所有者缺位现象一时难以解决的情况下，避免国有股低价贱卖的有效办法是引入市场化的竞价机制。流通股股东反对的也不是场外转让本身，从某种意义上来说，场外协议转让如果能做到“公开”和“竞争”，应该是国有股减持和治理公司结构很好的方式，但现在的问题是既不公开，也没竞争。目前新的政策规定，“向外商转让上市公司国有股和法人股原则上采取公开竞价方式”，公开竞价完全可以引入到国有股对内的转让中，对内转让参与的对象广泛，竞价机制相对更加有效。上海市在这方面的经验可以借鉴，例如上海市国资办规定，上海本地所辖的国有股权转让在做变更登记的时候，如果没有在上海产权交易所挂牌的证明，有关部门不会办理变更登记手续，不管是上市公司还是非上市公司，都是一样。这是杜绝国有资产流失、内幕交易的最好方式。

　　3.对不退出的国有股，可以将其变为“优先股”。由于国有股权不流通这种特色只有中国市场才有，我们所有的改革思路，就得承认这一历史，尊重现实。以前关于国有股问题的讨论和方案，抄袭了海外的全流通的概念，结果大家都被概念框住了。对已经上市的国有股不在二级市场流通，可将其转变为优先股，规定每年不仅优先分得股息，还可以参加红利分配，国家不再直接委派管理人员参与日常管理，只委派国有资产代表进行独立监管，类似前几年向大型金融机构和国有企业派出的监事会，不管理具体事务，但了解上市公司的日常运作。由于国家股占多数，审计人员可由监事会来选择，国家所有权通过红利和股息的分配、监事人员的日常监督管理及定期审计来实现，不仅可以避免国有资产的流失，而且可以实现国有资产的保值增值，并避免管理者的道德风险。

　　4.对国有股的受让人要认真考察。谁是合适的国有股受让人，是不是钱多就行，价高者优先？如果受让人看重的是国有股的投机价值，而不是上市公司的长期发展机会，国有股的转让就失去了意义。国有股的转让牵动多方面的利益，因此，对受让人的实力、动机需深人考察。深圳市对五大企业集团率先推出国际招标，其国有股受让人锁定国际上的大公司，因为国际大公司进来后，对原有企业的健康运行和有效管理的可靠性把握大一些。选择外资股东，并不仅仅看中其对国有股的出价，更重要的是对该行业长远发展的考虑。因此，向外资转让国有股这项政策对我国的证券市场是一大利好，它有助于吸收国外的资金，利用国外的技术、管理模式和销售渠道，有利于极大的提高上市公司的整体质量和经营效益，它们的人主不仅使上市公司股权结构发生变化，更重要的是为公司综合竞争力的提升和产业转型提供了契机。

　　5.国有股权是上市公司股权的一部分，转让时要考虑中小股东的利益。现在这种场外协议的方式很难与透明、公允和转让收益最大化等联系起来。像 MBO、低价协议转让等方式都受到了流通股股东的质疑。目前很多场外转让案例实际上侵害了流通股股东的利益，非流通股股东在实质经济层面上的确可能充实上市公司的经营绩效，但同时也可能在虚拟经济层面通过大幅度的增发配股，大幅度稀释流通股股东在公司中的权益，流通股价格对非流通股股东并不重要，它们对流通股股东是否能够承受这一切是不关注的，上述手段乃是非流通股股东对流通股股东的一种合法剥夺。因此，在国有股转让过程中，要注重保护中小投资者权益。

　　6.目前的转让办法，为将来的全流通留下了后遗症。转让后要求不流通股缩股、或要求其允许流通股扩股、或要求其以净资产减持等，无疑都是十分艰难的。因为这既缺乏相关的，法律依据——转轨时期的特点，同时我们也不能要求外商“舍己利（中）国”、“讲大局”等。或者说，届时我们可能不得不面对着更加复杂和激烈的矛盾和利益冲突。国有股向场外的外资、民间资本和经理层出让后，国家就基本丧失了对非流通股何时以何种方式转换为流通股的控制权，毕竟那已经是非流通股股东如何合法处理其私人财产的事情了。如果上市公司的国有股大部分转让给了外商，那么在其后“同股同权，同股同酬，同股同价”的市场经济的基本准则下，我们又将如何面对外商的理由和要求呢？也即，我们又将如何面对、或推进证券市场全流通的问题呢？而非流通股股东如果处于控股地位，完全可能操纵上市公司强行通过一系列决议，以损害流通股股东的方式来套现。

　　尽管国有股转让中还存在一些问题，但国有股转让为国有资产的逐步退出提供了一条具有可操作性的有效途径，不仅有利于深化上市公司国有控股的机制改革，改善上市公司的股权结构，建立合理、有效的法人治理结构，而且还有利于加快上市公司结构调整，提高国际竞争力，同时也为民营资本和外资资本进入证券市场提供了捷径，他们将为证券市场注入新的活力，促进证券市场的健康发展。因此，国有股减持势在必行，在《上市公司国有股转让暂行办法》和《国有资产管理法》出台之后，还将会迎来国有股转让的新高潮。