与西方发达国家相比，我国可转换债券市场尚处于起步阶段。我国可转换债券市场的发展起步于20世纪90年代初期。当时，国内还没有正式的有关可转换债券融资的相关文件。一些企业、包括部分上市公司，出于融资的需要，就已经开始尝试可转换债券的发行，并且到国际资本市场上筹集了一部分资金。可以说，中国的可转换债券市场最初的发展与股票市场基本上是同步的。之后，由于深宝安可转换债券转股的失败，中国可转换债券市场的发展基本处于停滞状态，而同期，中国的股票市场呈现几何级数增长。直到1997年3月，《可转换公司债券管理暂行办法》出台，3家非上市公司（南宁化工、吴江丝绸和茂名石化）先后发行可转换债券，中国的可转换债券市场才重现生机。2000年，虹桥机场和鞍钢新轧可转换债券发行，这是继深宝安以后上市公司第一次被允许发行可转换债券。2002年，万科转债、丝绸转债、水运转债、阳光转债、燕京转债又先后相继发行。截至目前，在深、沪两地交易所挂牌交易的可转换债券品种共增加到了7只。

　　目前市场状况

　　最近，可转债一级市场发行频遭冷遇，二级市场上多只券种跌破面值，可转债一时间陷入窘境。2002年是可转债发行的高峰年：包括燕京转债在内，今年以来共有5家上市公司发行可转债，实际融资规模将达41.5亿元；而自1997年3月《可转换公司债券管理暂行办法》发布到2001年5月，四年间只发行了5只可转债，筹资总额也只有40多亿元。但是，与市场预期相比，今年以来可转债的发行进展仍然较为缓慢，因为，自去年4月《上市公司发行可转换公司债券的实施办法》出台后，先后有60多家上市公司提出了可转债发行预案，而迄今实际发行可转债的公司还不到一成。一级市场上，转债的发行中签率越来越高，直至出现余额包销，市场热情明显下降。今年4月发行的8.3亿元阳光转债，网上申购中签率为7%；6月发行的15亿元万科转债中签率提高到38%；8月发行的3.2亿元的水运转债中签率已超过79%；9月发行的8亿元丝绸第二期转债首次出现了滞销现象，承销商包销比例为27%.随后燕京转债也成了“套牢券商”品种，包销比例达到了五成以上。这种现象说明，目前可转债的发行已经到了一个非常困难的时期。

　　二级市场同样不景气， 随着股市、债市同时陷入低迷，可转债也难免不受到影响，今年发行上市的几只转债，目前市价均已跌破百元面值， 且交投也不活跃。截至2002年11月20日， 5家上市公司可转债二级市场价格分别为：万科转债96.42元，阳光转债为97.59元，水运转债为95.72元，丝绸转债为96.15元，燕京转债为96.50元。由于转债市场的持续低迷，面对每况愈下发行窘态，目前一些拟发可转换债券的上市公司邯郸钢铁、雅戈尔、中信海直的等相继修正发行条款。其中中信海直于11月22日又再次发布修改可转债条款的公告，其内容主要体现在票面利率、转股价格、特别向下修正条款、回售条款和附加回售条款五个方面，新调整的条款更加优惠，这是顺应市场和发展可转债市场之举，相信也将会逐步被市场所认识和推崇。

　　市场疲软原因分析

　　可转债是介于债券与股票之间的一种投资品种，其年年利率相对银行同期存款利率都比较低，投资者“牺牲”这一息差为的是“购买”一个未来转股的期权。现在已发行的可转债利率最高1.8%，最低的仅0.8%，与目前企业债4%以上的年利率水平差距较大，其债券的特性并不明显，其股票的特性相对较强，有点类似于锁定风险的股票增发行为。由于这些公司的方案都是市场高涨时设计、市场低迷的发行，恰逢近来大盘持续走低，投资者对市场的预期值下降，加之原先一些条款设计得不尽合理，这就直接导致可转债发行困难。

　　这里仅以最新发行的燕京转债为例，我们不难发现其症结之所在：首先是利率偏低。在股市行情低迷的背景下，投资者对转股的预期降低，自然更注重可转债的债性而非股性，这时利率高低对投资价值就具有决定作用，燕京转债1.2%的年利率很难产生吸引力。其次是初始转股期长。投资可转债的高回报机会在于转股，燕京转债一年后方可转股的封闭期限让投资者等得太久了。再次是初始转股价太高。燕京转债的初始转股价定在10.59 元，而燕京啤酒近期的市场价格在8.50 元附近，2元的落差令投资者感到转股的渺茫。这是一、二级转债市场疲软的主要原因。另外，许多国内投资者对作为衍生金融工具的可转债仍然缺乏深入了解，对其较为复杂的投资价值难以把握，也是市场疲软的原因之一。

　　投资价值显现

　　可转债是一种有其优势的证券投资品种，可债可股，投资投机两相宜。并且，可转债作为一种混合证券，转债不管在投资特性以及市场表现方面，都显示了无比优势。转债持有者既可以享有债券的安全性，又可享受公司成长的收益。然而最近一段时期以来，可转债市场却陷入窘境。对此笔者认为，当可转债发行困难、各券种纷纷跌破面值的时候，也正是其投资或投机价值逐渐显现的时候。可转债定期支付利息，在券价跌破面值时买入，可转债的纯债券收益往往就会接近甚至高于同期银行利息收入。同时，可转债大多规定了回售条款，即当股票收盘价连续大幅低于当期转股价时，转债持有人有权将转债按照约定价格回售给发行人。

　　按照我国证券市场的历史经验，遇到新股发行困难的时候，就意味着市场即将面临转机。可以预见，一旦股票市场或债券市场其中有一个市场的情况好转，可转债作为一个兼顾股票和债券的投资品种，其价格都会随之上扬，因此其投资价值是显而易见的。在目前股市和债市同时低迷的情况下，可转债的投资价值日益凸现，其收益远大于风险。以丝绸转债为例，票面100元，票面年利率1.8% （利率水平已经超过了银行一年期（1.98%）征收利息税后实际存款利率水平，存续年限5年，每年付息一次。目前该转债二级市场价格96.10元（以11月22日收盘价），票面价格与二级市场价格有近4元差价，按每年分摊0.80元计算，实际年年收益率达到2.60%.

　　市场发展前景

　　随着中国正式加入WTO和中国资本市场今后进一步开放，我国必须借鉴国外可转换债券市场的发展经验来加快发展中国的可转换债券市场，促进我国经济发展。目前，转债市场规模过小，与股票市场的迅速发展极不相称。在2002年3月22日，上证所上市的可转换债券市值为13.48亿元人民币，深证所上市的可转换债券市值为27.24亿元人民币，总共加起来的市值仅有40亿多一点。而同期沪、深两市股票的流通市值共为13722.62亿元，是可转换债券市值的340倍。而与国外的可转债市场规模相比，则差距更大。由此可见，中国可转换债券市场不仅规模上大大落后于其它国家（地区），而且相对股票市场的发展也明显的滞后了。

　　上市公司再筹资是证券市场融资功能的重要体现。2001年4月，中国证监会颁布了《上市公司发行可转换公司债券实施办法》和三个配套的相关文件。这一《办法》具有里程碑的意义，标志着中国可转换债券市场的发展步入了一个新的阶段。《办法》出台以后，立刻受到了众多上市公司的欢迎，仅过一天，威孚高科就发布公告称将发行可转换债券。此后，陆续又有数十家上市公司刊登拟发行可转换债券融资的公告。截止到2002年3月22日，已有近60家上市公司提出了可转换债券融资计划，其中股东大会审议通过的超过50家，拟融资规模高达400亿元人民币左右。可以预见，一轮上市公司可转换债券融资的高潮即将在中国酝酿而成。虽然在前一段时间，丝绸第二期转债和燕京转债相继发行包销，给可转债发行蒙上了一层阴影。但是，我国股市经过去年下半年以来持续下跌的洗礼，投资者风险意识越来越强，因此，一些稳健型的投资者更乐意选择可转债，以使自己有更多的主动权。相信丝绸转债1998年发行上市时曾经产生过巨大的财富效应，一些投资者肯定还记忆犹新。此外，即使在转债遭受冷遇的今天，其避险的特点仍然能够表现得十分突出。

　　在总结了可转债的经验和教训之后，一些拟发可转债的上市公司对其转债条款做了大幅度调整，这极有可能扭转可转债发行的颓势，开创出新的局面。从长远来看，可转债市场面临良好的发展契机。对此，包括券商在内的机构投资者对可转债的发行给予了高度关注，众多基金将可转债纳入自己的投资组合。由此，我们相信，我国的可转债市场前景是美好的，她的发展空间相当广阔。