二、怪现象二：优质民营企业并不急于上市

　　调查研究发现，在民营企业上市过程中存在一个非常有趣的现象：那些规模大、效益好的民营企业并不急于上市，而那些规模和经营情况均属中等的民营企业却在排队等待上市。也就是说，选择到证券市场来上市的公司并非是当地规模最大、效益最好的民企。据调查，其主要原因在于：

　　1.优质民企融资渠道畅通，不需要上市融资。

　　一般说来，优质民营企业的融资渠道较为通畅。在银行贷款融资方面，由于效益好，因而信誉度高，银行的授信额度也较高，因此一般不存在融资难的问题。在这种情况下，寻求上市融资就缺乏紧迫性和必要性。

　　2.多数优质民企进行规范的上市成本太大。

　　优质民企一般规模大、效益好，但由于其企业发展早，内部的历史遗留问题也较多。在调研中发现，由于我国特定的政策环境，这些民企在改制上市过程中会涉及以下问题：设备以合资进口较多，这就牵涉到合资设备尚处于监管期等问题；福利企业问题；股份公司与母公司的业务较难分割等。所有这些，都使得并不迫切需要上市融资的优质民企放弃上市，毕竟不上市并未成为制约企业发展的“瓶颈”。

　　3.我国资本市场的信息不对称。

　　目前，国内资本市场还是一个信息不对称的市场，投资者实际上很难了解每家上市公司的真实情况，尤其民营企业本身的透明度又很差，这样投资者就在民营企业上市公司之间给出了一个平均价，从而会造成那些真实价值高于平均价的公司不愿意来上市，而那些真实价值低于平均价的公司融资冲动则非常强烈，也即出现所谓“逆向选择”、  “劣币驱逐良币”的现象。因此，即使优质民企不存在上市规范成本过大等原因，也会对上市缺乏积极性。

　　从另一个角度讲，对于拟上市的民营企业，在信息不对称的市场中，由于信息不透明，投资者无法正确掌握企业的实际经营状况，因此拟上市企业往往会冒“道德风险”，进行包装上市；而优质的民营企业由于市场的信息不对称，不能被投资者给予正确的价值定位，因此反而没有较高的积极性进行上市。

　　三、怪现象三：民营企业热衷于香港及境外证券市场上市

　　调研中发现，由于在境内上市存在种种障碍，因此许多民企纷纷转到境外上市，而且在部分地区呈现典型的“羊群效应”。如绍兴的杨汛桥镇，自从2001年12月10日内地第一家在香港发行H股的民营企业浙江玻璃成功在香港上市后，目前小小的杨汛桥镇已拥有浙江玻璃、浙江永隆、宝业集团3家香港上市公司，而在境内直接上市的只有轻纺城l家。其主要原因在于：（1）境外上市门槛较低；（2）境外上市效率较高；（3）境外上市的成本费用可控；（4）部分境内上市公司不具有良好的示范效应；（5）当地政府对境外上市的正确引导。

　　我国民营企业上市“怪现象”的根源

　　民营企业在上市方面呈现出的这些怪现象，既不利于民营企业的发展，也不利于证券业的发展，更不利于国内证券市场的长久发展。

　　一、民营企业在制度扭曲下的融资格局分析

　　1999年，国际金融公司对北京、成都、顺德和温州的民营企业进行了调查。调查表明，80%的民营企业认为缺乏融资渠道成为其发展的严重制约。它们主要依靠自行融资来开办和扩张，90%以上的资本来源于其主要的所有者、合伙发起人以及他们的家庭（见表2）。

　　1.从内、外源融资结构关系看，存在着对内源融资的过度依赖和外源融资相对不足的矛盾。

　　在企业成长发展的不同阶段，内外源融资策略的选择也应随之不同。一般而言，在企业初创时期，企业规模小、经营不稳，其本身往往存在着资信等级低、抵押担保能力差、金融机构对其的融资成本高等先天弱势，从而在现实中从金融机构等外部渠道融资较为困难，如表2中也表明经营年份最短（小于3年）的企业自身融资比例最高，达92.4%.但随着企业规模实力的扩大和资金需求量的增大，外源融资应逐渐成为其主导的融资形式。然而，从许多民营企业的融资结构来看，往往是无论创业初期还是成长、扩张期，企业均高度依赖自有资金，表2中可以看出民企的自身融资比例平均为90.5%，经营10年以上的企业也高达83.1%.造成这种状况的原因，一方面是由于民营企业长期受到金融机构的歧视而导致民营企业家养成了不靠银行发展的习惯并形成某种惯性的因素；另一方面也主要在于我国没有适合于民营企业融资的场所。

　　2.从融资渠道来看，存在着过度依赖“内部集资”和直接融资缺位的不正常情况。

　　从民营企业内源融资的构成看，主要有自筹和内部集资，其中“内部集资”占企业全部资金来源的比重约 85%左右（王引，2002）。  “内部集资”这种独特的内源融资制度安排主要是基于地缘、人缘的关系，企业以定期支付利息的形式作为股东资本投入的回报，年终分红（即利息之外的盈余）一般都留在企业，为企业提供持续的内源融资。而资本市场由于其先天定位对所有制歧视的缺陷，再加上对股票发行额度和上市公司选择受到规模的限制，众多民营企业尤其是中小企业被挡在资本市场之外。

　　3.从信贷资金供给的期限结构看，存在短期或超短期资金供给相对充裕与中长期投资资金供给严重短缺的矛盾。

　　随着民营经济的快速发展，民营企业需要转变经济增长方式，变劳动密集型及低加工度、低附加值为主的产品和产业结构为资本和技术密集型、高加工度和高附加值的产品和产业结构；变单纯以市场为导向的经营方式为资产经营、资本经营综合发展的道路。这些转变，使得民营企业对中长期资金的需求逐步上升。而从民营企业中长期资金的供给看，国有商业银行的管制严、审批手续烦琐以及“惜贷”现象无法满足这种中长期资金需求；而提供长期资金需求的证券市场针对中小民企的直接融资渠道尚未建立成熟，因此民营企业中长期资金的供求矛盾日显突出。

　　二、民营企业的直接融资成本分析

　　中国社科院杨天宇的有关研究认为：由于政府对国有上市公司存在一定的隐性担保，国有企业可以把部分直接融资成本转嫁到国家信用上去；而民营企业由于缺乏政府的隐性担保造成的退市风险增加，使得民营企业的直接融资成本要高于国有企业，而国有企业上市融资的积极性也显然会高于民营企业。政府对国有上市公司的隐性担保，相当于政府给国有上市公司带来一种额外的利润，即由体制性安排产生的“政策租金”。国有上市公司作为理性的市场参与主体，必然从自身利益出发去争取这种租金，而寻租是需要成本的。而对于民营企业来说，本来直接融资成本已很高，如果还需要付出额外的边际寻租成本，与相关审核部门周旋，则其必定会放弃上市融资的努力。这样，国有企业就可以通过有利可图的寻租行为挤占了民营企业的上市机会，结果出现“部分绩差国有企业排挤了绩优民营企业”的逆向选择现象。

　　三、境内外证券市场上市环境的差异

　　从目前民营企业上市的情况看，以香港、美国、新加坡三地居多。尽管2003年以来不少民企通过IPO进入国内证券市场，但通过内地与境外三地证券市场的上市环境分析，我们发现我国A股市场仍存在着一些不利于民营企业上市的因素：

　　1.上市条件差异。

　　从目前的实际情况看，民营企业选择境外上市的市场主要有：香港创业板、美国NASDAQ市场和新加坡主板市场。它们的共同特点是：有独立的上市规则和交易规则、较低的上市条件等。我国主板市场与上述境外三地市场在上市条件的具体内容上是各有要求和偏重，其差异主要表现在：

　　（1）我国A股市场有最近三年盈利的要求，而香港创业板上市只需两年活跃业务纪录，不设盈利要求， NASDAQ市场对发展公司亦不设要求。处于初创期的民营企业在创业初期不可能达到连续三年盈利，但对于成长型企业来说，这一阶段的资金需求又是至关重要的。因此，海外上市则成了唯一的选择。

　　（2）海外市场无明确的产业要求。如香港创业板是以“增长潜力”为定位主题，对象是各行业中需要外部资金来进行明确扩张或发展计划的新兴公司。一般而言，高新技术企业都可算作增长公司，而增长公司不一定都从事高新技术。民营企业在无法获得国内高新技术企业认定的情况下，多倾向于选择到海外二板市场上市。

　　（3）在诸如经营业务记录、公众股东最少数量、最近有无重大违规行为等方面，海外市场要求也较低。而我国主板市场除了要求企业“主营业务突出，生产经营符合国家产业政策”之外，还有诸如证监会规定的其他条件等不确定因素。因此，企业在上市过程中，不能较为准确地对上市进度做出规划，这不能不说是我国主板市场的一大弊病。这也在某种程度上形成了企业上市的不可预算成本之一。

　　近年来，新加坡证券市场由于上市标准灵活，上市效率较高且费用相对较低，成为了内地民营企业海外上市的一个新的好去处。1999年，为满足新经济发展的需要，新加坡主板市场的上市标准增设为三项，公司只需符合一项即可上市。新设的标准充分考虑到还未盈利的成长型企业，对其税前利润不作规定，但要求公司上市时市值达到8000万新元。新加坡证交所上市的灵活性除了具有多个上市标准外，注册与业务地点可由上市公司自由选择。加之新加坡没有外汇及资金流动管制，发行新股及出售旧股所募集的资金可自由流入或流出新加坡。因此，新加坡证券市场就成了近些年民企上市的新宠。

　　2.上市效率差异。

　　民营企业境内外上市，在程序及环节上应该说相差不多，从某种角度上说，境外上市受政策、市场等不可控因素的影响更大，例如前期国务院拟对互联网业的立法将直接影响国内主要网络公司的上市选择。但是，境外上市效率较高，以赴香港及新加坡上市为例，一般只需6—9个月时间。而在境内上市，至少有一年的上市辅导期，而从发行申请到核准还要经历漫长的排队等候。由于我国主板上市的审批手续复杂和上市挂牌时间漫长，这些都不适应民营企业快速发展的需要，由此也无形中提升了企业境内上市的隐性成本。

　　3.上市成本差异。

　　上市成本不仅包括货币化的有形费用，也包括因操作程序繁琐、政策与市场风险而导致上市失败等形成的无形成本、机会成本和沉没成本。民营企业到境外IPO所需费用的差异较大、但其构成基本一致，主要包括： （1）交易所费用：主要是入市费和年费；（2）中介费用：包括证券律师费用、会计师费用、财务顾问（或保荐人）费用、物业估值费用、资产评估费用、承销商费用等；（3）推广辅助费用：如市场推广费用、印刷费用、其他行政费用等。

　　在上市的直接费用方面，海外市场比内地市场高出不少。根据估算，融资成本占融资额的比例在NASDAQ是10%以上，而在香港主板则高达20%以上。在香港上市的固定费用约达到 1000万元港币，即使在香港创业板，费用一般也要达到1500万元人民币以上，融资成本占到融资额的10—15%.新加坡初次上市的费用大概在800—1000万元人民币之间，比赴港上市的费用略低。同时，在境外上市后的维持成本也较内地要高。

　　如果仅从上述显性成本比较而言，民营企业选择在国内主板上市要比在香港创业板和NASDAQ有利得多。但企业上市成本除了上市直接费用的有形支出之外，更重要的是因上市程序繁琐、政策与市场风险而导致上市失败等形成的机会成本和沉淀成本。民营企业选择在国内主板上市，由于上市审批手续复杂、时间漫长，不确定性大。如时间上首先是经过一年的辅导期，然后还要经过漫长的审批过程。假定最终募集到的资金总额相同，但是各个市场首发的时间有先有后，亦将导致未来现金流的贴现值的多寡不同，其对发行公司所产生的绩效自然也有很大差异。若是最终上市不成功，则由于准备上市而暴露的税收漏洞将直接增加民企的税收成本。因此，不少优秀民营企业选择境外上市，各项费用的可控性和时间进程上的可预期性都是重要的因素。