企业债券发行时的定价是核心问题。一定期限企业债券发行时票面利率的确定首先要符合发行人对成本的考虑和偿债现金流量的实际情况，其次必须要为投资人接受，品种要具有良好的市场适应性。由于企业债券发行人对债券成本的考虑和偿债现金流量的实际情况各不相同，因此，本文债券定价的分析集中于对市场现有和可能推出的主要期限债券的票面利率确定方法。

　　市场品种参照法

　　（一）参照企业债券发行利率。

　　从理论上分析，如果两只企业债券的信用评级相同、资质相当，债券发行的市场时机接近，且前一只债券的市场认同度高，则本只债券利率的确定可参照前只债券来进行。但这首先严格依赖于信用评级的权威标准、评级结果可信度要高，其次，投资者对相同评级的企业债券，则会更加关注发行人所处的地域、行业、盈利保证、企业形象和政府的支持度等综合因素。采用本方法时必须要对以上因素给予充分考虑，可以一定的标准对以上因素进行权重分配并确定各因素分值，对债券总分值作比较分析，并按差异值修正前支债券的利率，最终确定本支债券的利率。

　　据统计，1999年至今，我国共发行企业债券38只，从期限上看，三年期23只、五年期7支、七年期2只、八年期3只、十年期3只，主要以五年期以下的中短期品种为主（占79％）；从计息方式上看，仅有1999三峡和01移动两只债券是浮动利率债券，绝大多数企业债券采取固定付息方式。依据这一方法，参照99年至今市场品种，可确定主要期限品种的企业债券票面利率如下：该如何评价这一方法呢？笔者认为，如果市场的品种很充分，债券发行较紧凑，评级是具有权威标准的，这一方法具有较强的指导意义，毕竟债券利率最终要被投资者接受，而投资者习惯于和眼前的收益水平进行比较并做出取舍的决策。这一方法在实务中具有现实意义，如对三年期和五年期品种的定价，3.78％和4％目前具有很强的参照意义，品种已较成熟。但据这一方法无法对以前未出现的品种进行定价，如15年期或20年期的企业债券。

　　（二）以企业债券二级市场收益率作参考。

　　目前，我国企业债券的上市集中于上海证券交易所，以上交所上市的企业债券的二级市场收益率水平为依据，寻找债券到期期限和信用级别与拟发行债券相同的品种，进而确定债券的利率。这一方法需要上市的企业债券品种足够充分，二级市场要有充分的流动性，市场收益率的确定不存在操纵或偶然现象（如某个投资者大量债券的急于变现）。目前上交所上市的企业债券仅为11只，上市金额206亿元，日均成交量不足千万元，交投稀少。此方法目前并不可取。

　　（三）以国债利率作参考。

　　一国的国债利率水平作为无风险资金的成本水平，应成为各金融产品的定价基础。因此，企业债券的定价可以在国债利率的基础上进行。由于企业债券不同于国债，在税收、信用、流动性、功能（比如能否用于回购）等方面都存在较大差别，因此，企业债券定价应按照以下思路进行：“企业债券利率＝国债利率＋税收利差＋信用利差＋流动性利差＋功能利差＋发行时机利差＋其他因素利差”。这是这一方法的基本思路，即按国债的利率水平进行因素利差调整后确定企业债券的利率。而如何确定国债的利率水平又成为一个关键的问题。目前，中国的国债市场分作银行间债券市场和交易所债券市场，两个市场处于分割的状态，未形成一个统一的国债市场。因而，中国的国债收益率曲线在这种客观背景下很难做出，究竟是以银行间市场、还是以交易所市场国债的收益率来做国债的收益率曲线，笔者认为关键看对收益率曲线的用途，因为两个市场的参与主体、市场功能和特点本来就不相同。自2000年底，中央国债登记结算公司和路透集团通过合作开发，绘制和公布债券收益率曲线，这条收益率曲线以银行间债券市场的国债、政策性金融债的YTM（到期收益率）和到期期限确定，入选债券要具备发行规模大、流动性强、到期年限是主要年限点等特点，如果在银行间市场发债，则这条债券收益率曲线就具有重要的参考价值。对交易所债券市场，客观地分析，目前其二级收益率水平受综合因素（如直接或间接入市的参与主体复杂、与股市波动的联动性高、债券能否用于回购和回购比例等直接影响债券需求等）的影响更大，许多债券价格的偏离程度较大，且市场品较少，如上交所仅10只国债，由此决定的收益率和形成的曲线难以作为定价的依据，只能作为参考。

　　日前，财政部有关官员表示：“要争取做到定期、均衡和滚动地发行几种关键期限的固定利率国债，使它们成为基准国债并形成一条”发行利率曲线“。同时，清理乃至取消国债交易中的不合理规定，在适当时机以基准国债为基础开办衍生产品交易，提高国债市场流动性，最终建立起一条稳定与可靠的国债收益率曲线。”这是国债市场的发展思路，也为基准国债利率的选择指出了方向。在目前尚不能完全依照债券二级市场收益率曲线确定国债基准利率的情况下，“以国债、政策性金融债的发行利率为主，参考国债二级市场收益率曲线确定的利率”确定基准国债利率，继而确定企业债券利率，是目前的应有选择。

　　市场招标法目前，国内的国债、政策性金融债券的发行都采取了市场招标方式，这一方式的优点是能够将发行价格与当时市场供求的实际情况紧密的结合起来。企业债券发行定价时同样可以采取这种方法，由投资人不同的投资意愿博弈后最终确定债券的价格。在企业债券发行实务中，目前仅有01移动债券采取了这种方法，作为浮动债券，其浮动利差确定的方式从某种程度上可以称之为利差招标。

　　采取市场招标方法确定企业债券的利率，对发行人和投资者而言都必须谨慎，充分考虑与国债、政策性金融债券招标的不同。主要不同有两个：一是招标基于的物理介质不同。国债和金融债券通过中国人民银行债券发行系统发行，而企业债券尚不具备这样的条件，企业债券发行目前无法使用人民银行或证券交易所系统来完成，这样招标只能通过手工的簿记建档来完成，这样做很不规范，过程很难做到完全公开和公平；二是为避免招标过程被操纵，国债、金融债券在招标时采取规定每标位最低和最高投标量的作法，而由于企业债券发行量相对较小、投资人对收益的要求相对明确，这种作法较难运用于企业债券招标，使通过招标规则的完善限制招标操纵变得困难。

　　基于以上分析，企业债券通过市场招标方式定价应稳步推行，在推行中不断总结经验。随着企业债券市场的不断繁荣，若招标发行债券的数量逐渐增多，可以考虑将对机构投资者销售的部分利用证券交易所系统进行招标，由债券发行承销团内成员代表投资者统一投标，中标后再销售给投资者，这样则可以保证招标的公开和公平。在此基础上，再从招标规则等方面不断完善。

　　当然，依一定的方法对企业债券定价只是债券承销工作中的一步，最终定价和债券品种的成功与否还将依赖于市场的检验。由于降息预期存在等种种原因，我国今年推出的债券主要是中长期固定利率债。而且笔者认为，若在近半年时间内市场保持目前的降息预期或实际降息，同时股市继续低迷，那么这一债券发行趋势在明年4月后仍将会得以延续。