摘要：本文提出应创造良好的法律和制度环境、妥善设计地方债券融资方案和建立和完善地方债券管理体制以推进我国地方政府债券融资的开放。

　　关键词：地方政府；债券；融资

　　一、开放地方政府债券融资的必要性

　　随着社会经济的发展，许多与地方居民直接相关的公益、公用事业不断发展，地方政府支出规模随之扩大，同时还面临一些临时性的巨额支出，这些支出规模可能超过该年度正常的财政收入规模，在这种情况下，举债就成为地方政府筹措建设资金以缓解财政资金供需矛盾的有效方式。世界上大部分国家都允许地方政府发行公债，但我国却在《中华人民共和国预算法》第28条明文规定：“除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券”，这种规定已和当前我国经济发展的客观实际不符，在一定程度上制约了我国经济的发展和经济体制改革的深化，允许地方政府发行债券，开放地方债券市场已经是形势所迫、大势所趋。

　　第一，开放地方政府债券融资是实现地方政府职能、落实地方政府应有财权的需要。地方政府是地方性公共产品的主要供给者，需要有与其相应的融资渠道。地方性公共产品包括了地方教育、交通、供水、排污、消防、公安、公共建筑等，它们除具有公共产品的一般属性外，还有一个突出的特点就是受益的区域性或空间性。基于此，从体现居民偏好和效率程度的角度，这种公共产品应该由地方政府提供，而当地方政府在常规的非举债条件下难以经过努力解决自身的财力问题时，就应通过适当规模的举债筹集必要的资金，而在划分政府间事权的基础上，赋予地方政府包括举债在内的应有财权，实现真正意义上的“一级政府，一级财权”，也是进一步深化财政体制改革的重要步骤。

　　第二，有利于全面清除地方政府现行投融资弊端，化解财政风险和金融风险。目前地方政府普遍采取“多元化融资、多头借款”的办法筹集地方基础设施、公用事业建设资金，资金来源及融资方式多样化、融资主体多元化，无疑加快了地方基础设施建设步伐，然而，融资方面仍存在几个问题：一是缺乏直接融资手段，过度依赖借款，融资结构失衡，融资风险加大；二是地方政府融资管理体制分散，缺少相应的偿还机制和决策失误的责任机制，存在明显的追逐政绩的短期行为和地方政府债务危机积聚隐患；三是地方政府融资的运作缺乏规范管理，融资总量难以规划和把握。地方政府表面上“无债一身轻”，但地方公用事业和基础建设资金严重不足，结果是很多地方政府自觉或不自觉地采取了变相发债形式，由于缺乏规范管理，形成金融市场上无序、失控的局面，债务危机潜在因素日趋严重。依法发行地方政府债券，以规范的地方政府公债制度取代目前五花八门、多头管理、无序失控的“暗中举债”，逼迫地方政府考虑发债成本以及偿债风险，实现债权硬约束，还可以有效降解中央债务依存度，对各级地方政府非系统性风险进行分散组合，以非相关性或弱相关性使不同地区间风险抵补弥合，最终防范和化解财政和金融风险。

　　第三，开放地方债券市场有利于完善我国金融市场特别是债券市场。在我国的债券市场上，有国债、企业债券和金融债券，唯独地方债券还是一片空白。而开放地方债券融资，完善债券市场，首先，有利于拓宽居民投资渠道，保护中小投资者利益。根据2003年6月末人民银行统计，我国居民储蓄存款余额已达10.52万亿元，在储蓄持续增长的同时，我国金融机构却从1994年开始出现巨额存差，截至2003年6月末，我国金融机构（含外资机构）本外币各项存款余额为20.68万亿元，贷款余额为15.89万亿元，存贷差累计已超过4.79万亿元，而中国新兴加转轨的证券市场仍然只称得上是刚刚起步，投机气氛浓厚，居民收入即使有了大幅度提高，也只是以储蓄形式滞留下来，这些恰好说明我国市场资源配置效率不高，投资渠道不畅，在储蓄和股市之间缺乏合适的固定收益投资品种———收益比储蓄高而风险又比股市小的地方政府债券。其次，有利于丰富央行公开市场操作的债券品种，实现货币政策和财政政策的对接。2003年4月央行正式将发行央行票据制度化，发行央行票据的初衷正在于公开市场操作中持有现券存量不足和对冲手段匮乏，如果在国债、金融债外，再加上地方政府债券这一创新品种，可从一定程度上缓解这一问题。最后可以保障社保基金的投资安全，降低风险。社会保障制度被誉为构筑国家经济社会安全体系的基石，社保基金投入股市，风险毕竟太大，因此社保基金实现保值、增值的重要基础是有一个完善的、品种丰富的债券市场，而这一债券市场是不能缺失地方政府债券的。

　　二、开放地方债券市场的可行性

　　首先，我国开放地方债券市场有丰富的国际经验可资借鉴：在一些经济发达国家，如美国地方债券（美国称市政债券，由州和地方政府及其下设机构和特别行政区发行）市场十分发达，已经成为债券市场的一个重要组成部分，无论是理论还是实践方面都已相当成型，是我们发展地方债券市场的一笔可资借鉴的宝贵财富。

　　其次，从市场需求来看，无论是个人投资者还是机构投资者，对于地方债券都有巨大的投资需求和承受能力。我国居民的高储蓄存款率自不待而言，而我国的机构投资者在最近一些年发展也很快，证券投资基金、保险基金、社会保障基金、商业银行等对于地方债券也都有着巨大的投资需求和承受能力，希望资本市场能提供更多投资品种，既可以分散其投资风险，又为得到稳定的投资回报创造更多的机会。

　　再次，我国资本市场已相对规范并逐步趋于成熟，为开放地方政府债券市场提供了技术和监管上的保证。一是在发行技术方面，我国已有多年发行国债、企业债、金融债的经验，特别是近20年的国债发行实践使我国在债券的发行方式、品种结构、期限结构、利率结构等方面都积累了丰富的经验，同时也培养了一批精通债券发行和流通的中介机构和专业人才，这些都为地方债券的顺利发行提供了技术上的支持和保证；二是，我国现有的证券交易网络包括上海、深圳两个交易所，银行间债券交易市场以及即将发展起来的场外交易市场（如柜台交易市场）等和交易规则都为地方债券的交易，为提高地方债券的流动性创造了最基本的条件；三是，债券市场的监管和法制建设逐步完善。先后颁布了《企业债券管理条例》、《中华人民共和国国库券条例》、《禁止证券欺诈行为暂行条例》、《中华人民共和国国债一级自营商管理办法》、《证券法》等法律和法规，初步形成较合理的债券市场监管制度与法律体系。

　　最后，尽管我国没有公开的地方债券市场，但是却有了一些这方面的实践作为经验积累：一是中央财政发行国债再转贷给地方，用于地方项目建设，如1998年中央财政发行的1000亿元专项国债资金中有500亿元转贷给地方，期限3至5年，利率4-5%；1999年中央财政又安排300亿元转贷给地方，其实这也就是中央政府将发行债券的收入无偿给地方使用。二是目前大量存在的根据国家统一安排由地方政府举借的大量外债，包括直接承借和担保的债务。三是尽管在法律上不允许地方政府发债，但客观上已经形成了地方政府融资体系，并且产生了变相的甚至是隐蔽的地方政府债务融资行为，如地方政府以各种名义、各种名目成立公司、建立基金甚至采取行政摊派的方式筹集资金等。四是在各级地方财政吃紧、基础设施建设资金非常短缺的情况下，为避开《预算法》的限制，有的地方出现了由一些同政府有密切联系或本身就是政府下属部门发行债券用于市政建设的做法（类似于美国市政债券中的收入债券），这种债券以项目产生的收益作为还款资金，形式上是一种企业债券，实质上是一种准地方债券。如1999年2月，上海市城市建设投资开发总公司发行5亿元浦东建设债券，用于上海地铁2号线一期工程建设；1999年4月，济南市自来水公司发行15亿元的供水建设债券，为城市供水调蓄水库工程债券。这些公司债券从资金用途上看是完全的地方政府债券，但目前仍列为企业债券，在每年的企业债券额度上发行这也是我国当前法律、经济环境下的特定产物。

　　三、开放地方债券市场过程中应注意解决的几个问题

　　第一，创造良好的法律和制度环境。首先要制定《公债法》和《地方公债法》，同时对现行的《预算法》进行适当修改。在试点推广阶段到来前，在法律层面上，对地方公债的发债主体资格、每年的发债申请、审批、发债方式、地方公债的适用范围以及偿债机制建立等做出严格规定。如果修改法律的时机还不成熟，可以考虑先由国务院作出一个特别规定，为符合条件的地方政府发行地方债券提供法律依据。此外，还要给予地方公债必要的政策扶植，根据国外地方政府债券管理经验和通行的做法，由于地方公债相对于中央国债来说资信度上的差距，为有利于地方公债的发行和推销，一般要从债券利率政策以及税收政策等方面给地方公债提供优惠和照顾。

　　第二、妥善设计地方债券融资方案并循序渐进，逐步推开。在发行主体的选优上，由于中国社会经济发展不平衡，因此并非所有地方政府均有能力发行市政债券，为此建议先在一些经济基础较好、市场较为发达、城市规模较大的发达地区、沿海开放城市选择进行试点，成功后采用严格的审核制对发行主体进行筛选后逐步推广，如几年来财政收支状况较好、群众富裕程度较高、城市化进程处于攻坚阶段、还贷确有保障等地区，当然，具体操作中要注意适当兼顾中西部地区。在发行方式上，可以先由中央政府代替地方政府发行债券（由地方政府负责还本付息），待各方面条件成熟时再由地方政府自行发债，或者两种方式并行，就地方政府自行发债的具体方式而言，由于地方政府发行公债的数量不像中央政府发行国债那样巨大，因此可以灵活的采用定向发行、采购包销、招标发行等方式，在发行成本和融资量之间权衡取舍。在地方公债期限的选择，应全面地考虑各种因素，如地方政府使用债务资金所需要的时间、投资者对于债券期限的偏好、降低举债者债务负担所要求的债券期限结构等等，其中地方政府使用债务资金的需要是一个关键因素，在此基础上，再根据投资者偏好、举债者筹资成本等情况给予适当调整，此外其偿还期还应与地方经济的增长趋势相适应，使偿债期与经济高速增长时期、繁荣时期相吻合，与公债投资项目的收益期相吻合，这样有利于偿还债务。在地方公债的利率设计方面应主要考虑以下因素：一是市场利率，二是同期国债利率，三是银行存款利率，四是地方财政的宽裕程度，五是公债投资项目的收益情况。同时还要考虑地方政府财政收支状况对公债利率的重要影响，如果地方财政一直处于拮据状态，则利率不应定得太高；相反，地方财政只是由于自然灾害等原因而处于暂时性的困难中，则可以将利率定得偏高点，理想的目标是使地方债的利率与市场利率相一致。

　　第三、建立和完善地方债券管理体制。建议由国务院计划部门和财政部门共同负责我国地方债券市场的管理，并在分工的基础上相互协调，保证我国地方债券市场的稳定发展。计划部门主要是根据我国国民经济发展计划和经济结构调整的要求，把握资金的使用方向。参照国外地方政府债券的管理经验和通行的做法以及考虑到我国的实际，地方公债的投向应以地方基础设施、公用事业建设项目为主，并保证急于发展的项目能够优先获得资金，具体范围包括：城市道路、新区开发和旧城改造、上下水管网、煤气、文化教育和医疗保健设施、环境保护设施等，而不能用于竞争性经济建设项目的支出，为此地方政府必须退出竞争性领域投资，回到自己的位置，把自己份内的事做好防止缺位和越位，另外地方发债不能以借新债还旧债，当年债务收入只能用于新的建设需要。财政部门则主要是根据宏观经济政策的具体要求，确定地方债券发行的总规模。合理确定地方公债的规模应有两个依据：一是地方政府支出规模占地方GDP的比重，地方政府的合理公共支出界限减去地方政府筹集收入（税收、必要的基金和费收入）后，其余的就是应该以地方公债筹得的资金，也即地方公债的规模；二是地方政府的偿债能力及经济波动等动态情况。地方公债与地方财源和财政收支规模应有恰当的配比，地方公债规模过大会超过地方政府将来用税收筹集资金偿还债务的能力，会陷地方政府于债务困境，甚至导致地方政府破产。因此，在决定举借地方公债时，地方公债的发行规模应根据地方情况，由地方政府制定，中央财政部门协调、审批，以确保地方公债的适度和安全。

　　参考文献：

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