股权分裂是监管当局政策失效、控股股东行为模式变异的根源，实现全流通已成为市场共识。本文回顾公开征集国有股减持方案的历程，分析了该工作失败的原因，对各方案作了系统的评价。本文独创性地提出了流通权定价理论，构想了全流通方案应遵循的6项原则，并应用该理论设计了流通权交易方案。本文创新性地提出股份类别界定的新观点，并对可流通股、非流通股的估值方法作出评价。基于市盈率有效性理论，本文构建了综合运用调和平均等方法描述整体市盈率水平的改进评价体系，并定量分析方案对典型个股和整体市盈率水平下降的影响。通过与主要国家成份指数市盈率水平比较，得出该方案实施后整体市盈率调和均值19倍大致接近国际水平、中国股市进入可投资区域的结论。本文分析了全流通的中国资本市场对基金业发展有积极意义，可以促进中国基金业跨越式发展，还提出了国有股权资产管理的创新思路。

　　作为一个带有浓厚计划经济色彩和烙印的市场，中国证券市场最为突出的特征就是它将上市公司股权按投资者主体不同划分为国有股、法人股、公众股及外资股等，并人为地分割它们的权利与义务，导致在同一市场内同股不同权、同股不同利、同股不同价。多年的市场实践充分证明，市场制度的设计缺陷已经成为监管当局政策失效、控股股东行为模式变异的根源，并严重阻碍着证券市场的进一步发展。

　　1.股权分裂导致监管当局政策失效

　　国有股减持在论证多年并试行几次均告失败后终于被停止，表明回避股份全流通问题而单纯考虑国有股在二级市场上减持套现是行不通的。

　　2002年11月16日外资并购通知出台后市场并不像政策制定者和部分研究人员的预期看涨那样，而是选择了下跌。市场担忧非流通股问题有可能在B股市场解决，流通股股东应向非流通股股东收取流通权利行使金的隐含权益就有可能被剥夺或削减。正因为如此，在现有政策环境下，外资并购非但不是利好反而变成了利空因素。

　　监管当局和交易所早就在研究股指期货的推出，然而每次市场传闻将推出股指期货时都会给市场带来下跌动能。究其原因，在全流通问题解决前景遥遥无期的现状下，股指期货只能成为市场单边下跌的助推器。

　　1998年开始实行发行市盈率由发行人与主承销商协商确定的改革举措，首次发行市盈率由原来固定的15倍逐渐上升为30～40倍。所幸从2001年下半年开始证监会限定首次发行市盈率不超过20倍，虽然这一政策不符合证券法和所谓国际惯例，但却是符合证券市场中国特色的正确决定，有效地制止了非流通股股东控制下的上市公司恶意圈钱。

　　中国证券市场从初建以来，发行申报制度历经计划经济模式下的额度制、限报家数制，直到1998年以后转为符合市场经济发展趋势的核准制。但是计划限制一取消，大量的企业涌向上市的道路，证监会很快就出台了辅导制度。

　　2001年随着大批公司辅导到期和再融资政策的放开，大量的融资项目需要申报。证监会又出台了发行申报通道制这一明显带有计划经济烙印的政策，从申报环节控制企业渴求低成本大规模圈钱的欲望。这一政策无疑给证券公司的营生环境带来了负面影响，但却是符合实际情况的有效政策。

　　2.非流通股不流通导致控股股东行为模式变异

　　由于非流通股不流通，市价波动与控股股东自身资产价值无关，因此控股股东在影响公司管理层决策时不是以维护流通股股东利益为立足点，其行为模式发生变异。在1994～1999年期间，非流通股股东投票支持由流通股股东出钱参与配股，而自己却堂而皇之放弃配股权，甚至还要向流通股股东收取每股0.1～0.2元的所谓配股权转让费。由于证券市场存在除权机制，流通股股东如果不参与配股摊薄成本，资产将被动缩水，因此配股非不是权利反而成了义务。2000年随着监管当局对再融资政策的放松和市场持续向好，大量公司相继推出了高价再融资方案。融资成功后每股净资产会显著提高，而非流通股股东转让股份是以每股净资产为定价基准的，这意味着非流通股股东无须付出任何代价就可以获得额外利益。

　　3.股份全流通逐渐成为市场共识

　　应该说，监管当局对股权分裂问题的严重性是早有认识的。2002年10月22日，证监会副主席史美伦在上海APEC峰会时曾表示，股权分裂是历史遗留问题，有关部门正在研究法人股的转化问题，最终目标是股份全流通，但目前没有任何时间表。随着我国加入WTO，未来的中国资本市场必将是一个全球化的市场，投资者愈清晰地了解这个市场的规则与世界各国都接受的标准之下运作的市场之间的差异，就愈能体会到股份全流通的紧迫性。中国市场要具备大规模吸收国外投资基金的能力，就必须使国内市场制度与全球成熟资本市场接轨。在这种背景下，股份的全流通实际已经成为市场的共识。

　　2002年11月9日三大证券报头版报道：“中国证监会党委认真组织收看党的十六大开幕式的新闻，大家普遍认为，江总书记的报告为解决证券市场的一些根本性问题指明了方向，使我们对于证券市场的未来发展更加充满信心。”众所周知，中国证券市场的根本性问题之一就是股份全流通问题，舆论预期解决全流通问题将有可能提上议事日程。2002下半年以来，监管当局一直希望能营造一个宽松的环境，对全流通问题采取了搁置处理的对策。诚然，作出这样大智慧大勇气的决断还需要公众的舆论压力和运作方案的进一步成熟。有鉴于此，笔者在回顾现有全流通方案成果的基础上，提出了流通权定价理论和流通权交易方案供监管当局决策参考和社会公众讨论。

　　一、股份全流通方案现有成果评价

　　1.公开征集国有股减持方案的历程回顾

　　2001年11月13日，中国证监会规划发展委员会在证监会互联网站公开向社会各界征集国有股减持方案。2002年1月26日，证监会规划委公布了国有股减持阶段性成果，主要是采用折让配售方案，就是国有股减持部分向全体投资者公开竞价发售，在全流通的预期下竞价产生全流通股票的价格，非流通股股东以股份向原流通股东补偿差价。2002年1月28日，两市股指跌幅均超过6％。2002年1月31日，三大证券报同时刊登《增强对证券市场稳定发展的信心》的文章，透露证监会前一日召开会议强调了股市首先要稳定发展并充分保护投资者利益的观点，宣布了“阶段性成果”实质上已被废弃。

　　2.公开征集国有股减持方案工作失败的原因分析

　　首先，作为阶段性成果推出的折让配售方案存在众多的缺陷：大量非流通股折价配售导致资金供需显著失衡，股价会继续选择向下突破；没有考虑部分配售公司的市盈率水平下降根据比价效应会引起尚未配售公司的股价跟随下跌；配售政策不是一刀切，定价过程模糊、概念太多，如竞价、差价、补偿等等，难以避免人为操纵。

　　其次，国务院各行政部门推动国有股减持这项工作的本意不是要解决关乎公众利益的全流通问题，而是要解决国有股减持的操作问题。在这样的指导思想下其必然选择合乎其利益最大化的方案，而没有综合各个方案的长处，推出对市场冲击最小的方案。

　　尽管国有股减持办法最终以失败告终，但我们仍然要客观地评价公开征集国有股减持方案工作所取得的成果。7类方案已经基本包容了全流通工作的许多重要措施和思路，这些措施和思路必将为今后出台的全流通方案所采纳。

　　3.全流通方案评价综述

　　根据阶段性成果报告，社会各界所提的各类建议初步归纳为7大类方案，即：配售类方案、股权调整类方案（包括回购／缩股／扩股等）、开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案、权证类方案、基金类方案及其他类方案（包括存量发售、股债转换及分批划拨等）等7个类别。我们认为：开辟第二市场类方案、预设未来流通权类方案并不被评议机构认同；配售类方案、股权调整类方案是认同率最高的主要方案；权证、基金、存量发售、股债转换及分批划拨等都是实现全流通后国有股减持的重要工具和手段，但不具备作为主体方案的条件。鉴于上文的分析和实践的检验，配售类方案已经被市场和管理层否决。为市场广泛接受的方案只能是股权调整类方案，问题是如何找到非流通股股东和流通股股东的利益平衡点，这是笔者设计方案的出发点。

　　二、流通权定价理论与应用

　　1.总体方案的理论基础：流通权定价理论

　　在中国证券市场，占总股本大约70％的公开发行前存量股份是没有约定流通权利的，公开发行的社会公众股具有单独流通权利，这是中国股市股票市盈率水平高于国际主要股市的根本原因。10年前中国股市的设计者是基于当时的政治经济环境和客观认识的限制作出了存量股份不流通的重大制度安排，因此客观地说不能用10年后的认识来评价当时的决策正确与否。随着中国人世和与国际接轨程度加大，这一主要制度安排已经不能再适应中国证券市场发展的要求。改变这一根本性的制度安排，需要中国政府及其证券监管当局从保护全体投资者（包括流通股和非流通股股东）利益的根本立场出发，制定稳妥、合法的操作方案，推出完整的法规、配套政策，在现有体制框架内以尽可能小的变革成本实现目标。

　　可流通股享有单独流通权利是中国政府和发行社会公众股的上市公司对公众股股东作出的承诺，非流通股股东要获得流通权利必须向上市公司赎买约定流通权利，同样上市公司也必须向可流通股股东回购单独流通权利。这一承诺的合约载体就是中国证监会根据拟上市公司申请所作出的核准发行上市批准文件和上市公司向社会公众公布的招股说明文件。拟上市公司各发起人股东同意公司提出发行上市申请就是表示发起人股东放弃了向上市公司要求股份上市流通的权利，并同意拟上市公司接受中国政府对发起人股份不上市流通的约束。

　　《公司法》第147条规定发起人股份自公司成立之日起3年后可以转让，但第153条规定股份上市交易须经国务院或者国务院授权证券管理部门批准，对不符合本法规定条件的不予批准。中国政府对发起人股份暂不上市流通的政策构成了对社会公众的公开承诺。因此不存在理论界争论的所谓非流通股股东向可流通股股东补偿是否合理的问题，发起人股份要获得流通权利只能采取市场交易行为。对可流通股单独流通权利和非流通股约定流通权利进行价值量化，为总体方案中股份转换的定价提供了理论基础。

　　2.总体方案遵循的原则

　　根据流通权定价理论制定的全流通总体方案，需遵循以下原则：（1）先流通后减持原则。在发起人股份实现流通之前，任何国有股减持方案都无法实现对流通股股东有效补偿的目标，这是历次国有股减持方案遭到失败的根本原因。本方案先解决流通问题，然后再设计非流通股减持股份的具体措施。（2）保护流通股和非流通股股东并重原则。投资者购买上市公司现有各类别股份的投资收益预期应遵守公平原则，规则制定者不应提供由于制度缺陷而造成的不公平的套利机会。（3）资产价值守恒原则。设计总体方案的前提是股份转换前后各类别股份股东的资产价值保持不变，非流通股份上市流通对应的流通市值应等于非流通股份在非流通状态下可变现的资产价值。（4）市场波动最小化原则。勿容置疑，证券市场重大制度安排的变更肯定会对市场产生冲击。如何减少市场波动，是贯穿全流通政策酝酿研究、公开论证和制订执行全过程的主要考虑因素。本方案不应导致市场单边下跌或上扬，而是在合理恢复性上涨后由市场内在规律决定波动方向。全流通涉及到太多的利益主体，因此全流通方案的论证过程必须是透明的，从制度上确保无法因内幕消息获得暴利。（5）实施手段简单原则。本方案的3种策略从操作层面看相当于定向缩股和定向扩股，已经在证监会阶段性成果论证中受到广泛认可。后续用到的金融工具也应该是现行成熟的，可以方便地实行。（6）定价机制难于操纵原则。为了获得对自己有利的转换市价，各利益主体均会作出影响流通股市场价格的努力，因此本方案中涉及的参数应最大限度使用已经公布的信息。

　　3.流通权交易方案

　　方案的基本思路是根据流通权定价理论，以 50周均值（定义为测算市价）作为可流通股的平均成本估值，以最近1期每股净资产作为非流通股的估值，按选定的操作策略计算出股份的转换市价，再用测算市价、每股净资产确定可流通股单独流通权利和非流通股约定流通权利的每股价格。其中：可流通股单独流通权利每股价格二测算市价—转换市价，非流通股约定流通权利每股价格=转换市价-每股净资产。非流通股股东以部分股份向上市公司赎买一定流通比例拟流通股份的约定流通权利，上市公司以一定转增比例向可流通股股东转增股份以回购可流通股的单独流通权利，两种交易行为单独或组合运用。获得约定流通权利的原非流通股根据锁定期计划分年度上市流通，国有资产管理部门采用多种创新模式稳步开展国有股减持工作。

　　我们提出3种股份转换策略。策略一：非流通股股东赎买约定流通权，相当于缩股方案。原可流通股股东持股保持不变，各类别股东所持资产的价值保持不变，转换市价为测算市价。按测算市价计算出非流通股的拟流通比例，非流通股股东用部分股份向上市公司赎买该拟流通比例股份的约定流通权利。策略二：上市公司回购单独流通权，相当于扩股方案。原非流通股股东持股保持不变，各类别股东所持资产的价值保持不变，转换市价为原每股净资产。按测算市价除权为原每股净资产而计算出可流通股的转增比例，上市公司用公积金以该转增比例转增股份的方式向可流通股股东回购可流通股的单独流通权利。部分公积金不足以回购可流通股单独流通权利的公司需要按特定比例缩股，确保股份转换后每股净资产仍高于面值。策略三：非流通股股东赎买与上市公司回购流通权组合交易，相当于转股方案。总股本保持不变，各类别股东所持资产的价值保持不变，按测算市价和每股净资产计算出转换市价。非流通股股东以部分股份向上市公司赎买一定流通比例拟流通股份的约定流通权利，上市公司以一定转增比例向可流通股股东转增股份以回购可流通股的单独流通权利。

　　为了测算方案对所有个股的适用性，我们建立了以下结构的数据库：

　　定义：测算市价=PM0，每股净资产0= EP0，市盈率0=PE0，总股本0=QTO，可流通股 0=QLO，非流通股0=QNO，可流通外资股0= QFO；

　　可流通市值0=VL0=PMO×QLO，非流通市值0=VN0=EPO×QNO.

　　定义：采用策略i时，转换市价i=PMi，每股净资产i=EPi，市盈率i=PEi，总股本i=qTi，原可流通股股东所持可流通股份i=QLi，原非流通股股东所持可流通股份i=QNi，原可流通股股东新增股份i=dQLi，原非流通股股东减少股份i=dQNi，（i=1，2，3）；

　　不同策略下，原可流通股股东所持流通市值i=VLi=PMiXQLi，原非流通股股东所持流通市值i=VNi=PMi×QNi.

　　根据资产价值守恒原则：VL0=VLi， VN0=VNi（i=1，2，3）。

　　由此我们得出本方案的基础公式：

　　原可流通股股东所持流通市值i+原非流通股股东所持流通市值i=可流通市值 0+非流通市值0，即：VLi+VNi=PMiX QLi+PMi×QNi=VL0+VNO=PMO× QLO+EPO×QNO（i=1，2，3）。

　　例如，测算市价、每股净资产分别为6、2元，可流通股100股，非流通股300股，则3种转换策略下流通权利每股价格计算如下：

　　PE=市价×总股本／年净利润=PM× QT／年净利润；

　　PE0×年净利润=PM0× QLO+ PMO×QNO+PMO×QFO.

　　根据资产价值守恒原则：PMi×QLi= PMO×QLO，PMi×QNi=EPO×QNO，推导：

　　PEi×年净利润=PMi×QLi+PMi×QNi+PMi×QFO=PMO×QLO+EPO×QNO+PMi×QFO

　　市盈率下降额△PEi=[（PM0-EP0）×QNO+（PMO-PMi）×QFO]／年净利润

　　市盈率下降幅度=△PEi／PEO=ApEi／[（PMO× QTO）／年净利润]=[（1-EP0／PM0）×QNO+（1- PMi／PM0）×QFO]／QT0=[（1-每股净资产／测算市价）×非流通股+（1-转换市价／测算市价）×可流通外资股]／总股本。

　　当QFO=0即无可流通外资股时，3种策略操作后市盈率下降幅度相同。由于PM0≥EPO即测算市价一般不低于每股净资产，因此3种策略均能实现市盈率有效下降。

　　4.方案主要参数的确定与评价

　　（1）股份类别的界定：已流通股特指已在国内A股市场行使约定流通权利的社会公众股，可流通尚未流通股指有约定流通权利的尚未在国内A股市场流通的各类别股份，可流通股通指在国内A股市场有流通权利的各类别股份，可流通外资股包括在境内外外币市场有流通权利的H股、B股；未流通股是尚未流通的各类别股份，非流通股是指根据暂不流通政策规定没有约定流通权利的各类别股份。根据国家现有法律、法规规定和中国证监会核准公司首次公开发行股票的核准文件中明确公开发行股票前股东所持发起人股（不包括职工股）暂不上市流通，上述发起人股包括国有股 （国家股、国有法人股）、内资法人股（发起法人股、募集法人股）、外资法人股、自然人股。

　　由于上市公司现有的制度安排和协议约定，部分类别股份属于可流通但尚未流通的股份。现行制度规定：公开发行时与社会公众同价配售的股份，在发行禁售期后可以上市流通；公司的内部职工股自公开发行之日起，期满3年后可以上市流通；高管人员持有的非发起人股部分在离任6个月后才可以上市流通；可转债在约定期限后转换的股份可以上市流通。

　　根据同股同价同权的的基本原则，非流通股股东以与社会公众相同价格认购的股份应归类于可流通股份，享有约定流通权利。这类股份包括上市公司再融资时以公开发行价向公司控股股东定向配售的国有法人股（如华能国际、新钢帆）和各上市公司历年以公开发行价向非流通股股东配股所增加的股份。可转债拟转股的最终转股量是不确定的，因此只需对转股价根据新市价按比例除权处理即可，不在换算中确定数量。

　　上述类别股份尚未流通的原因与国有股（国家股、国有法人股）、法人股（含发起法人股、募集法人股、外资法人股）、自然人股不能流通的原因不同，因此不能计入非流通股，而应计人可流通股，享有与已流通股相同的约定流通权利。

　　（2）可流通股估值：比较股权调整类方案对可流通股的估值，多数全流通方案选择了按历史成本市价来避免价格操纵。笔者提出按2002年年末 250日移动平均价作为测算市价来反映2002年投资者平均成本，该数值在方案讨论和实施期间难以为各利益主体操纵。同时我们注意到上证综指和深证综指的250日和125日移动平均线在 2002年12月初均在1600点和470点平缓地运行。实际上从2002年5月以来125日移动平均线就已经在1600点和470点上下平稳运行，而250日移动平均线则从1800点和530点逐步向下运行直至与125日均线胶着，因此我们可以估计在1600点一线是2002年投资者的平均持股成本水平。方案的这一设计安排有助于在全流通方案研究论证和制定实施期间市场会有合理的恢复性上涨，同时又不至于导致爆发性上涨。

　　在长达1年半的下跌中，绝大多数被迫的“长期”投资者处于严重亏损的处境。不能指望某个方案能使指数回到历史高位，但是要求方案能有限度地体现投资者平均成本是合理的。不同的投资者进入股市的时间不同，投资者的成本是不同的，投资者亏在股市的钱不可能完全均衡地得到“补偿”。

　　（3）非流通股估值：由于非流通股现行的交易价格是以每股净资产为基础的，非流通股股东的资产价值是一个相对固定的数值。如果股份转换后原非流通股股东持有的可流通股市值高于原来的非流通股资产价值，则原非流通股股东立即抛售套现是收益最大化的选择。若股份转换后原非流通股股东持有的可流通股市值预计低于原来的非流通股资产价值，则非流通股股东在全流通方案论证期间就会选择立即协议转让非流通股，否则会遭受制度损失。

　　我们注意到其他全流通方案中非流通股估值有的用前3年每股净资产均值，有的用最近1年每股净资产，有的还运用了效益调整系数，其目的是为了体现非流通股优质优价的精神。流通权交易方案的非流通股估值选用了最近1期每股净资产，且没有运用效益调整系数，其原因是：确定非流通股合理估值的目标在于避免投资者在股份变换过程寻得套利机会。如果制度设计的缺陷导致机构投资者可以通过抛售可流通股并协议受让非流通股来获得制度利润，那么这样的制度安排就是不成功的，也是损害流通股股东的。

　　三、全流通对市盈率水平影响评价

　　1.市盈率有效性理论

　　市盈率作为最传统的类比估价模型，不能一致有效地用于评价所有企业，例如对亏损、零盈利、微利公司并无评价作用。在帐面利润为正的前提下，公司股票市盈率数值波动范围巨大，从几倍到上千倍。市盈率数值只是一个无量纲数字，本身并没有经济和投资意义。单纯以市盈率数值来评价和争论个股高估或低估并不可靠，对不同成长阶段上市公司而言，市盈率适用性大不相同。

　　高成长阶段的公司由于经营历史短，信息和评价不充分，未来经营不确定程度高，股票价格与当前利润并不成显著和比较稳定的相关关系，市盈率数值高度不稳定。此时的高市盈率并不表录股票价格严重背离公司内在价值，只是表示实现公司内在价值的风险较高。投资高成长阶段的公司就是投资于潜在、不确定的增长机会，包括投资机会获取和将投资机会转化为现实盈利的执行能力两方面的不确定。

　　成熟发展阶段的公司由于经营和受到股票市场评价的历史长，未来经营的稳定性也比较高，信息披露充分，股票价格与当前收益相关程度高，比例关系稳定，市盈率波动幅度低，适合采用市盈率法评价。国际主要市场一般都以成熟公司构成指数成份股，成份指数总体市盈率的历史经验数值变化范围可以用于评价股票市场价格水平是否严重背离内在价值，作为股票市场危机的预警信号，但实践中仍然难以确定股票市场过度投机的市盈率数值界限。

　　衰退和转型阶段的公司有时会发生帐面微利的情况，市盈率数值异常高反映了投资者对公司转型后未来增长机会的预期。此时市盈率失去了评价的条件，难以判断股票高估或低估。在鼓励资产重组的中国市场，衰退和转型阶段的公司获得重生的机会更大于国际主要股市，因此出现数百、千倍市盈率股票的机会也大得多。

　　2.典型个股市盈率水平的变化估计

　　为了检验流通权交易方案的有效性，如表2所示，我们选取6个典型个股案例作数据验证。验证采用流通权交易方案的转股策略，即转股前后总股本不变。

　　3.股票集合整体市盈率水平的变化估计

　　为了有效描述股票集合的市盈率水平，建议使用以下方法改进市盈率平均值的估计：

　　不少公司年度之间净利润有可能发生较大的变化，当公司由净利润稳定变化突然转为微利时，实际市盈率就会由数十倍变为数百倍；同样当公司由微利或亏损转为正常盈利水平，实际市盈率就会由数千倍或负值变为数十倍。在描述一个股票集合的市盈率水平时应尽量弱化某单个股票数百、千倍市盈率的数值对整体均值的影响，而调和均值可以有效实现这一目标，调和平均值比算术平均值更能表征股票集合的市盈率水平。

　　为了消除巨额数值对市盈率均值的干扰，我们在描述不同股票集合的市盈率水平时，可以依据设定的有效市盈率上限来确定统计平均值的范围。例如表3以100倍和无穷大作为有效市盈率上限，对中国股票总体和上证180、深证100指数成份股分别进行测算。