〔摘　要〕企业债券是企业进行外部融资的一种重要手段，在西方发达国家是应用较广的金融工具，但在我国却方兴未艾，近年来，发展企业债券的呼声日益高涨。本文试讨论了企业债券发展缓慢的原因，并将其归纳为企业对其需求不足及其供给不充分。进而就其发展提出了一些建议。

　　〔关键词〕企业债券；制约因素；改进措施

　　一、企业债券作为融资工具具有优势

　　企业的外部融资工具有债务和股权两种，而债务融资又有企业债券融资和银行贷款之分。作为外部融资的工具之一，企业债券与股票和银行贷款相比较，是具有一定的优势的。

　　首先，与股票相比较，股票融资会产生较高的上市成本，该成本包括承销费，上市费，信息披露费等，因而债券具有成本优势；另外，发行新股的结果是新发行的股数会冲淡公司的控股比率，也会摊薄每股盈利，对公司业绩有所影响。如果所需资金属于短期性质，更无必要发行新股。

　　其次，与银行贷款相比较，债券的流动性强，因为它是可交易的，而贷款交易难度较大。尽管国外近年发展了贷款二级市场和信用衍生产品市场，但由于标的资产的非标准化和分割难度，都不能从根本上解决贷款的交易问题；债券的风险低于贷款。投资者的分散性决定了债券的风险要低于贷款，由于债券的借款人面对众多的投资者，所以，会把违约的风险留给银行，并与银行协商延期偿付；当然与股票相比较，债券同样具有低成本的优势。因为发行企业债券属于直接融资，低于间接融资的银行贷款；最后，企业债券能够更好的防范和分散因不良资产形成的金融风险。这表现在：在债务资产形成过程中，债券的风险小于贷款。由于债务工具的评级，定价一般由相互独立的评级机构和投资银行完成，所以，定价的形成具有一定的公允性；另外，债券的定价还会受到市场的影响，投资者会利用发行时的认购和发行后的交易来影响债券的价格，投资者的参与使得债券的风险评估和定价受到市场的矫正。而贷款的风险认定和定价，都是在银行内部完成的，尽管有可能会有较好的内控机制，但效果上肯定不如债券。另外，在债务资产交易过程中，债券优于贷款。债券是通过市场交易的，因而债券风险的释放是一个逐渐的，分散的过程。一方面，债券风险会随着交易的过程而逐渐释放，当企业财务状况恶化时，企业债券能通过价格逐渐反映出来，而不至于突然爆发；另一方面，由于持有债券的投资者比较多，所以，债券风险可以由很多个体分摊。而作为贷款，银行往往只能持有到期，中途难以在出现风险时及时脱手或者与其他银行分担。所以，贷款风险一般在到期时集中爆发，这样，银行往往会遇到集中的，突发的风险，尽管这个风险早就产生了。在风险出现后，银行还会有隐瞒的倾向，通过借新还旧或展期来粉饰报表，实际上又加重了风险。第三，在风险分散的过程中，债券优于贷款。银行通过持有债券的方式来管理债权资产，有三个好处，其一，可以多元化分散风险。通过持有各种企业债券，相当于参加很多银团贷款，能有效地分散风险；其二，可以方便地管理债券资产，及时根据行业，国别等因素而调整债券组合，以符合银行的风险资产配置目标；其三，有利于信用衍生产品的产生和发展。最后，在债务风险爆发时，债券优于贷款。债务人选择违约顺序时，会先考虑银行贷款，因为银行贷款是非公开交易的，违约时仅对一家银行，影响较小，而且，与单个银行的谈判会比较容易。债务人一般不会选择对债券持有人违约，一方面是谈判难度所致，另一方面，如果对债券违约，信息扩散后，银行为保护自身利益必然会要求债务人提前还款，从而使债务人雪上加霜。

　　二、发展我国企业债券市场还要面对许多制约因素

　　为什么理论上企业债券相对于股票和贷款具有一些明显的优势，而实践中，我国的企业债券却发展缓慢？个人认为主要原因在于在现行制度下，企业债券未能充分发挥其优势。具体表现为在需求方面与股票，贷款相比，企业对债券需求不足，在制度方面，又存在着很多制约因素。

　　首先，在需求方面，企业对股票有着强烈的偏好。其原因主要在两个方面。一方面，股票融资没有还款约束，上市公司在股本损失时，并无明显压力，即使破产，也只承担有限责任，而在分红方面尚未形成良性机制，公司外部对分红也难以构成压力，股票融资就显得更没有成本了。另一方面，由于国有股，法人股在现阶段尚不能流通，其定价基本是基于资产净值，而流通股定价则受到市盈率，盈利水平，发展预期，流通规模等因素的影响，在此基础上形成了流通股与非流通股的差价。公司新发股票，对于流通股而言，会稀释股价，但是对于非流通股而言，非但不会稀释股价，相反还可以从发行溢价中获得净资产增值，从而提高所持股份价值。新发股票除了对股价有影响外，还会影响到控股权，但是由于控股股东普遍通过非流通股控股，所以控股权的丧失以及外部兼并的压力就基本上不构成发行股票的约束。在这样的情况下，企业对股票融资必然存在偏好。另外，一级市场上基本还是供不应求，数千亿认购资金的存在保证了股票一般都能以较好的发行价售出，这就更加助长了企业的股票偏好。

　　与贷款相比，债券的利率优势又未能得到体现。就投资者而言，希望企业债券可以提供高于国债的收益，但是，现行的两条法律规定限制了企业债券与国债的利差。其一，按照1993年颁布的《企业债券管理条例》第十八条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。其二，按我国《个人所得税征收条例》规定，企业债券利息收入还需征收百分之二十的所得税，而国债利息是免税的。按40%的上限和国债免税的双重作用下，企业债券难以形成与国债的竞争。同时，国债利率一般高于银行存款利率，所以，对于投资者而言，实际在利率上的吸引力就更弱了。

　　而从企业角度看，发行企业债券与银行贷款相比，也并未节约多少成本。除了利息成本以外，企业还要承担承销费，信用评估费，担保费，上市费等，上市以后还有交易所费，信息披露费等，总体费用并不低。其中最大的费用是承销费。按1998年《企业债券发行与转让管理办法》规定，承销人的承销佣金以发行债券总面额为基数，按超额累退费率计收、包销方式下，费率从0 .8%到3%，代销方式下，费率从0.5%到2%.这样的承销费率水平，在目前市场利率较低的情况下，是相对较高的。另一方面，企业发债没有灵活性，所需资金必须一次发行，这样必然会引起资金的闲置，从而增加企业成本。相比较而言，银行贷款可以在总的信用额度下随用随借，不致引起资金闲置，还可以通过借入短期贷款循环使用而起到长期贷款作用。这些实际都降低了银行贷款的成本。所以，从企业来说，发债的积极性并不高。

　　其次，还存在着发行制度的约束。我国于1998年12月颁布了《证券法》，引入了“核准制”概念，适用于股票发行制度，并于次年7月1日起正式实施，但是，债券的发行仍使用审批制，发行人必须经过由计委和人行双重机构的双重审核，即配额审核和发行审核。在该项制度下，发行环节增加，效率降低，成本上升，难以应付企业灵活的资金需求。同样是负债，企业宁可选择与银行谈判，在银行贷款难以解决的情况下，才会考虑发债。发行制度的约束，造成了几方面的后果：其一，延长了申请周期，往往使企业错失商业机会；其二，缺少灵活性，引起企业资金闲置进而增加财务成本；其三，可能产生逆向选择，企业只有在与银行谈判不成时，才会考虑发债，可能增加债券的风险。

　　三、我国企业债券市场的发展对策

　　我国企业债券市场的改革，应该是一个全方位，多层次的改革，可以从以下几个方面考虑：

　　1 改革审批制度。审批制度的改革目标应该有三个方面，改审批制为核准制，改多头审批为一家核准，改原有的一次发行为监管机构一次核准后，发行人视其需要和市场情况多次发行。

　　2 商业银行参与承销。在一级市场方面，企业债券主要由证券公司承销，商行始终不能参与。

　　3 取消利率限制和降低承销手续费。目前，我国的利率一直比较低，在百分之四十浮动上限的限制下，企业债券利率的变动空间就很小，很难给出对投资者有吸引力的利率。

　　4 扩大和优化机构投资者。为扩大和优化企业债券市场的机构投资者，首先必须将商业银行引入企业债券市场。

　　5 税收方面的改革。对企业债券的利息征收所得税是合理的，它没有必要享有国债的免税待遇。但是，为了吸引机构投资者购买企业债券，可以在征收方式上适当改革，以弥补机构的税收损失。

　　6 鼓励创新和灵活性。在国外，企业债券是金融创新最多，最灵活的一种金融工具，但这种创新和灵活性在我国还没有得到充分的体现，这也是制约企业债券市场发展的原因之一。

　　总之，企业债券的发展还是任重而道远的，我们应在各方面为其创造良好环境，以便更好的利用这一工具促进企业的发展。